浑水调研·挖掘上市公司价值，揭开资本市场真相
撰稿|浑水研究院市值研究中心何离
一双手套，正在推动一家江苏企业冲刺创业板。7月以来，创业板非常热闹，其中，江苏恒辉安防股份有限公司（以下简称“恒辉安防”）第三次递交招股书，拟募资5.6亿元。不过，缺乏自主品牌、高科技含量不足，以及大股东此前玩的一些“花活”，都成为公司成功登陆资本市场的“绊脚石”。
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极端依赖海外市场
招股书显示，恒辉安防主要从事手部安全防护用品的研发、生产及销售，主要产品为具有防切割、高耐磨、抗穿刺、耐高/低温、防滑、防油等功能的各类功能性安全防护手套，以及少量普通安全防护手套和其他产品。
不要小瞧这一双双手套，它们带来了公司较为优良的经营业绩。
2017 年至 2019 年，公司分别实现营业收入4.48亿元、5.11亿元和5.97亿元，归属于母公司股东的净利润分别为 3664.00万元、7186.21万元和9684.89 万元。与此相对应，公司在选择上市标准时，选择了“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5000万元”这一条。
然而，这些业绩的背后，是公司对于海外市场的极端依赖。
招股书显示，公司产品主要向美国、欧洲、日本等发达国家和地区出口。2017年至2019年，公司外销收入分别为4.03亿元、4.71亿元及5.53亿元，占同期主营业务收入的比例分别高达91.39%、93.68%及93.76%。
直白地说，恒辉安防全靠海外市场，而且，和有些国产制造业“出海”抢夺市场不一样，恒辉安防并没有自主品牌，其主要销售模式为ODM和OEM——也就是贴牌。
虽然，公司在招股书中将贴牌冠上“以销定产”等看起来高大上的标签，但是，在公司于2019年6月第一次提交招股书后，其得到反馈意见中，被明确要求“补充披露报告期内ODM和OEM以及其他销售模式的销售收入构成”等。最新的招股书则显示，即便在2019年，贴牌产品占比仍然高达97.67%。
研发占比逐年下降
实际上，恒辉安防并未不希望自主品牌能够“胜出”。自2017年起，公司的少量自有品牌产品还通过阿里巴巴自营店销售。只是，2017年至2019年，线上销售金额分别只有1.27万元、3.12万元和8.55万元，网店可谓“门可罗雀”。
公司的自主品牌之路走得异常艰难，一个突出的现象值得关注。那就是截至2019年12月31日，公司拥有的76项专利授权中，仅仅拥有一个发明专利，暨“超高分子量聚乙烯棉型防切割手套的制备方法”，而且，该专利还是通过受让获得的。
自主申请专利不足的问题，也是研发能力有限的体现。招股书显示，截至2019年12月31日，公司共有研发人员114名，占公司员工总数的10.19%，其中核心技术人员仅仅3名。
而且，虽然“英雄不论出处”，但是作为公司技术核心3人组的成员之一，公司的研发中心经理的学历仅仅是大专，也未拥有知名企业的科研经验。同时，另外两人的学历也只是本科和硕士，与一些同样冲刺创业板的企业相比，公司的技术团队略显“低配”。
当然，科研领域雄厚的资金投入往往能够“大力出奇迹”，不过，公司报告期的研发投入依然不是很“大方”，甚至有越来越“小气”的趋势。2017年，公司的研发费用占营业收入的比例为3.88%，2018年就下降至3.77%，到2019年，更是降至3.37%。这样的降幅，对比公司贴牌业务的绝对占比，很容易让市场怀疑，恒辉安防是否真的有心打造自主品牌，而其在募集资金拟投资项目中提及的超纤维新材料及功能性安全防护用品开发应用项目和技术研发中心建设项目等，是否能够顺利执行。
更值得一提的是，随着疫情的全球影响和当前国际贸易市场的变化，“内循环”愈发被国家重视，如果不能及时开拓国内市场，对于恒辉安防这样的外贸企业而言，可能将极为不利。
对此，公司也在招股书中坦承，近年来，美国贸易保护主义政策倾向逐渐增大，若未来国际贸易摩擦持续加剧，公司可能需要承担价格转嫁，进而对公司经营业绩产生不利影响。
突击分红为哪般？
一方面是自主品牌创新乏力，另一方面，恒辉安防还上演了一出大股东花式突击“掏空”拟上市主体的好戏。
招股书显示，姚海霞、王咸华、王鹏分别持有恒辉安防46.00%、18.40%、18.40%的股份，王咸华通过钥诚投资间接控制恒辉安防9.20%的表决权，姚海霞、王咸华、王鹏合计控制公司92.00%的表决权，系公司实际控制人。值得一提的是，王咸华、姚海霞系夫妻关系，王鹏则是王咸华、姚海霞之子，钥诚投资系姚海霞与王咸华出资设立的持股平台。
恒辉安防目前的股权结构，来自于一系列复杂的辗转腾挪。恒辉安防的前身是南通恒辉手套有限公司（以下简称“恒辉有限”），后者由南通创辉与日本籍自然人古川正敏共同投资9万美元设立。
不过，这两位最初的股东，恒辉安防并未在招股书中详细说明，根据招股书，报告期期初，恒辉有限由香港恒辉100%持股。随后，为筹划IPO上市事宜，2017年，恒辉有限股权密集腾挪。当年9月，香港恒辉将所持恒辉有限100%股权转让给姚海霞，交易价格为1.05亿元。10月，姚海霞将所持恒辉有限20%、20%、10%股权分别转让给王咸华、王鹏、钥诚投资，钥诚投资为姚海霞和王咸华设立的持股平台。12月，恒辉有限股改完成。在此期间，姚海霞又将香港恒辉100%股权转让给恒辉有限，香港恒辉从恒辉有限母公司摇变为其全资子公司。
也是2017年，在“磨刀赫赫”准备冲刺创业板的前夕，公司在一系列股权运作中，还完成了一次令人费解的分红。
当年，恒辉安防根据股东决定向股东香港恒辉分配利润 5355.89 万元；香港恒辉根据股东决定，向股东分配利润 3073.22万美元，折合人民币1.98亿元。值得一提的是，所有分红对象其实正是姚海霞。
而随着大手笔分红，2017年，恒辉安防的未分配利润变为-3674.59万元，资产负债率由2016年的25.68%飙升至50.38%。当年底，原本没有债务的恒辉安防不得不紧急借款4000万元维持运营。与之相对应的是，在此次募集资金的用途中，公司特意提到偿还银行贷款及补充流动资金，该项募资总额为9300万元。
对于上市之前的突击分红，公司也在招股书中表示，受公司大额分红影响，2017 年末，公司流动比率、速动比率较低，且低于同行业上市公司平均水平；资产负债率上升，且高于同行业上市公司平均水平。
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