王佳：注册制下境外IPO信息披露豁免制度及案例研究｜资本市场

文/上海证券交易所发行上市服务中心南方中心区域主任王佳

公司商业秘密的信息公开可能使其面临利益上的不当侵害。因此，为处理好信息披露和商业秘密保护制度的冲突，很多发达国家或地区资本市场监管部门出台了信息披露豁免制度。本文以美国、英国及中国香港为例，对相关法规和案例进行了梳理和研究，以期为注册制下境内A股市场证券发行制度提供相应政策建议。

信息披露作为公众公司向投资者和社会公众全面沟通信息的桥梁，既是证券法规定的上市公司法定义务，也是投资者获取公司经营信息、做出投资决策的基本前提。然而，作为商业主体的上市公司或拟上市公司在生产经营过程中往往会存在一些商业秘密或国家机密乃至个人隐私等需要保密或有义务保密的信息。证券监管需要在督促信息披露与商业秘密保护之间寻求平衡。为处理好信息披露和商业秘密保护制度的冲突，很多发达国家或地区资本市场监管部门出台了信息披露豁免制度。在境外，发行人通常以披露的信息将对其竞争能力产生重大损害（Competitive harm）为理由，请求保密处理；同时，发行人需要在申请文件中明确声明机密信息与保护投资者利益无关。

美国的规则与实践案例

法律法规

美国的信息披露豁免涉及的法律主要有《信息自由法案》《1933年证券法》《1934年证券交易法》及《美国证券交易委员会实用规则》等规定，这些法案已成为美国证券市场监管过程中关于公司信息披露豁免申请是否适当的判断依据及其行为指引。

《信息自由法案》（The Freedom of Information Act，FOIA）规定了可以免除向公众提供的九类信息。其中，该法案第（b）分节（4）款豁免了“从个人处获得的商业秘密或因特权获得的、机密的商业和财务信息”的公开披露。因此，发行人可以据此请求对商业秘密、因特权获得的或机密的商业和财务信息进行保密处理。根据美国《1933年证券法》（Securities Act of 1933）或《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934），申请人提出的豁免披露请求要符合《信息自由法》（《FOIA》）豁免条件的信息，且必须说明请求的依据。在这些豁免披露请求中，商业秘密或机密的商业及财务信息，是申请者提到最多的。此外，豁免披露请求包含的要件包括：要以书面形式提交、列明豁免的法律和事实分析、关于信息机密性的正面陈述、表明寻求豁免的期限。

《美国证券交易委员会实用规则》（SEC Rules of Practice）适用于委员会的各种程序，其中关于豁免披露请求应包含以下信息：申请豁免的原因、适用的法规条款、因披露商业机密或财务信息对企业（财务或其他方面）造成的不利后果，包括对企业竞争地位的任何不利影响、企业在向委员会提交之前和之后，为保护有关商业或财务信息及类似信息的机密性而采取的措施、竞争者获取或编制商业或财务信息的难易程度、商业或财务信息是否自愿提交给委员会等方面内容。

实践案例

拼多多。2018年6月29日，拼多多公司（Pinduoduo Inc.）向美国证券交易委员会（SEC）递交信息披露豁免申请，豁免的内容主要包括：第一，公司与其他各方于2018年3月5日签订的第七份经修订和重述的股东协议；第二，杭州微米、杭州埃米及埃米股东签订的股权质押协议；第三，杭州微米与杭州埃米之间的独家咨询及服务协议；第四，杭州微米与杭州埃米与杭州爱美股东之间的独家购买权协议；第五，相关方配偶同意书文件；第六，D轮、C-3轮、C轮、B-4轮优先股购买协议；第七，公司与腾讯控股子公司签订的战略合作框架协议等方面。2018年7月25日，美国SEC正式批准相关信息于2028年7月22日前豁免披露。

中国香港的规则与实践案例

法律法规

在中国香港上市申请过程中，联交所上市规则并无明确规定商业机密的披露准则，主要通过将《上市文件资料披露指引GL98-18》发给发行人和保荐人的方式予以指导。在实操过程中，需要保荐人或发行人境外律师代发行人向联交所作预沟通（Pre-A1），解释就某些商业机密不进行披露的具体原因和替代披露内容，相关豁免需要有充分的理由支持上市申请人的申请，同时经过上市聆讯委员会或香港证监会审议批准后才会正式发出豁免批准。

《上市文件资料披露指引GL98-18》中涉及商业机密信息披露豁免的主要在第28条至第30条。联交所对于所有不披露机密数据的请求均会作单独考虑，并且对信披豁免申请要有充分依据的情况下才同意豁免。同时，联交所对于是否批准申请人在上市文件中不披露机密资料时一般会考虑如下因素：申请人披露相关机密资料的不便性；披露的替代资料是否能为投资者提供足够的真实及准确信息让投资者做出适当的整体知情评估；以及需要申请人的董事和保荐人基于上市规则做出投资者有足够信息做出适当的整体知情评估的申明。

《上市文件资料披露指引GL57-13》规定，在上市申请过程中，某些发行人已在海外上市，根据联交所要求上传申请版本可能导致披露了一些股价敏感信息，联交所允许上市申请人以保密形式递交上市申请，无须在网上披露招股书申请版本。香港联交所相关指引也规定，申请人（申请上市时的市值不少于4亿美元）可按保密形式呈交资料存盘，而无须在联交所网站上登载申请版本登载版。

针对香港联交所审核团队提出的披露要求。联交所IPO审核过程中，会根据个别案例提出其认为有助投资者或公众了解公司的重要信息，譬如关键的商业安排、业务模式、竞争对手、收入和成本的确认详细介绍、重要的行业法律法规等；或者如果其认为上市申请人的描述不正确，则会要求上市申请人调整招股书的描述。如果上市申请人认为其无法满足联交所提出的披露要求，则需要书面回复，并提供充分的理由说明为何不能满足相关要求。如果联交所认为上市申请人的解释合理，则会接受相关招股书的披露，不再提出要求。例如，联交所过往经常要求上市申请人披露其竞争对手及排名，考虑到直接披露竞争对手名字的敏感性，一般上市申请人仅会以公司代号（如公司A）及其业务的描述作为替代性披露，而非直接按联交所的要求进行披露，联交所一般也认可此类做法。

实践案例

小米集团。小米集团2018年在香港上市时，向超过5500人授予了认股权、限制性股票，因披露相关信息所涉及人员众多、信息量和工作量较大，小米集团申请了相关信息披露豁免，其豁免披露的理由如下：披露所有股票授予人对本公司而言成本过高且负担过重，有关数据不会为公众提供任何重大信息，有关股票授予人所获授购股权的资料属本公司高度敏感的机密资料，披露股票授予人信息会泄露给竞争对手引发不公平竞争，披露信息会导致各授予人获悉其他雇员的薪酬，会导致内部恶性竞争以及增加招聘及留用人才的成本。联交所批准豁免所附的条件为：详细披露向董事、高管和关联方授予的奖励具体情况；披露购股权计划涉及的股份总数和占已发行股本的百分比；披露该部分购股权计划的摊薄效应及影响；按合计基准披露Pinecone购股权计划一的承授人总数、股份总数、对价、行权日、行权价和占已发行股本的百分比；披露Pinecone购股权计划一的摊薄效应及影响；在招股书中披露豁免详情。

关于境外信息披露豁免的经验与启示

充分明确市场预期。注册制下境外IPO信息披露的豁免范围和内容均有相应的制度可供遵守、有案例可供参考。美国SEC通常要求发行人在信息披露豁免的申请文件中充分阐述保密处理的事实依据和法律依据，法律依据包括但不限于《证券法》《证券交易法》《SEC业务规则》以及《信息自由法》等，此外，无论是美国还是香港资本市场，过往案例对于监管层是否同意发行人的保密申请也同样重要。因此，在注册制下，应在制度层面细化豁免披露的范围和内容，并在后续审核过程中，就发行人面临共性的问题以监管问答的方式向市场明确预期。

充分考虑企业差异。境外成熟资本市场允许例如新兴增长公司的发行人在满足一定条件的前提下秘密提交IPO申请，以便审核人员非公开审核。考虑到未来我国注册制下拟上市企业在技术成熟度、行业特点以及企业发展阶段方面均会呈现较大的差异，因此信息披露豁免需要考虑到不同类型企业之间的差异，在判断信息披露豁免问题上给予以不同类型企业不同的处理方式。

处理好保密性与企业商业利益的关系。在美国资本市场，发行人通常以披露的信息将对其竞争能力产生重大损害为理由请求保密处理，但仅仅“竞争危害”还不够，发行人还必须说明保密信息对于投资者而言是否有重要意义并在申请文件中明确声明机密信息与保护投资者利益无关。如果监管层认为保密该等信息会遗漏对于投资者而言重要的信息，则同样不会批准发行人的保密申请。因此，把握好重要性和保密性之间的关系，对于发行人和投资者来说都至关重要，既要保护企业的核心竞争力不因信息披露受损，也要充分保护投资者的知情权， 更要落实以信息披露为核心的注册制理念。

本文刊发于《清华金融评论》2019年12月刊，2019年12月5日出刊，编辑：杨慕铭