“不放过每一个BP”——债市“内卷”如何破局

近日，一则名为《一个BP，也要付出全力》的基金公司固收团队宣传视频引起市场热议，不少业内人士直呼：债券投资越来越“内卷”。

这种“卷”已蔓延到每一位债券投资人的身上。“‘不放过每一个BP’，也是我们群聊的名称。”债券基金经理高波（化名）苦笑道，利率水平逐渐下行，票息贡献的收益越来越低，为了对客户资金、业绩负责，抓住每一个BP（Basis Point，基点）成为必选项，这是每个基金经理都需要面临的变化，并且短期内很难改变。

一些隐忧随之浮现。机构投资者过度关注短期业绩，一定程度上导致策略同向化明显，增加了市场的脆弱性，一旦发生超预期事件，容易发生踩踏，去年11月债市的巨幅震荡依然历历在目。在业内人士看来，与其在每一个基点上内卷，不如在投资策略和产品设计上做更多思考，丰富债券市场生态系统，解决债市投资者结构和策略单一的难题。

债市“内卷”加剧

债市越来越“卷”的本质是盈利模式困境。

纵观2017年以来的利率债市场表现，利率中枢逐年下行，利率的波动率也在逐年降低，不论是票息收益、还是资本利得收益的获取，难度均大幅提升。

以10年期国债收益率为例，2017年日均利率为3.58%，2022年仅为2.77%。从利率的波动率来看，2017年年内波动尚有88个基点的区间，而到2022年仅剩34个基点的区间。

“在利率水平逐渐下行之后，票息贡献的收益越来越低，因此出于为持有人争取更多回报的目的，债券基金管理人普遍开始在波段交易等各类固收投资策略方面‘内卷’，以求获得票息收入以外的更多收益。”在中信保诚基金基金经理杨穆彬看来，这是投资人员基于市场现状的应对之策。

谈及“内卷”背后的原因，德邦基金表示：一方面，今年以来，国内债市环境日益复杂，投资逻辑也不同以往。尤其是在中国经济增长率有所放缓的背景下，政府采取了一系列措施，对中国的货币政策和利率环境产生了重大影响。低利率环境鼓励了投资者将资金投入债券市场，追求更高的回报，这也使得机构强调要抓住每一个基点；另一方面，满足一定信用风险底线的合意资产越来越少，传统的投资模式难以为继，这种钱多但策略手段和高性价比资产偏少的情况，导致了债券投资“内卷”现象的出现。

“尤其在互联网平台上，投资者往往根据短期业绩排名购买债券基金，基金必须排名靠前，才能被更多人看到，使得竞争更为激烈。”沪上一位基金经理坦言，债券基金策略的选择与市场行情的客观情况密不可分，因为债券投资最大的收益来源还是市场的贝塔。作为组合的管理者，须不断更新、丰富自己的策略备选，来应对变化。例如，更加关注久期调节的频率、持仓品种的结构选择等。

月满则亏，水满则溢。东海基金认为，债券收益率下降的背景，对债券投资管理的细致程度提出了更高的要求，基金管理人有责任为客户追求每一分收益。但同时也要关注策略的风险和收益是否对称，避免忽略风险而一味追求收益。

杨穆彬同样提醒，过度“内卷”可能陷入零和博弈的困境中，由于过于聚焦市场情绪变化导致的行情波动，使得短期视角和中长期思维难以充分兼顾。为了给持有人带来更好的体验，基金管理人要在投资策略和产品设计上做更多思考。

同质化策略现隐忧

债券投资“内卷”的背后，是机构愈发同向的交易策略。这在银行间质押式回购成交额上可见一斑，今年以来，银行间质押式回购成交额一度超过8万亿元，始终高热不退。

德邦基金表示，4月以来，央行先后实施降准、下调政策利率和LPR利率等货币政策，同时银行存款利率下调，促进了资金面的宽松。宽松的资金面进一步推动资金利率下行，带动债市走强，较低的资金利率降低了机构加杠杆的成本，叠加股市低位震荡，投资机构通过滚隔夜的方式不断买债质押以增厚收益，推动质押式回购成交量屡创新高。

杨穆彬的看法也较为相似。在他看来，一方面，债券市场规模愈发庞大，目前国内债券存量规模已接近150万亿元，较年初增长8万亿元，同时作为回购融入主力的公募基金、银行理财、证券公司、保险公司的投资规模也越来越大，本金的逐年增加带来了杠杆规模的增加；另一方面，经济的稳健增长需要合理充裕的货币环境，社会融资成本仍需引导下行，由于杠杆成本下降，银行间杠杆率也回升至相对高位。

在业内人士看来，机构同质化的策略放大了债市的波动，须时刻紧绷风险的弦。“投资策略的趋同增加了市场的脆弱性，因为大家的持仓结构、品种都较为类似，一旦发生超预期事件，降低仓位的时候，很容易找不到对手盘，从而发生类似去年理财赎回造成的冲击。”为尽可能避免极端情况对组合的影响，蜂巢基金基金经理王宏已提前做好预案，比如在利率水平没有性价比、信用利差偏薄的时候，卖出相应债券，同时保持组合的流动性。

在投资端保持谨慎的同时，在产品布局方面，亦要“人多的地方不要去”。杨穆彬认为，无论是公募基金还是银行理财，都有过因为同类产品扎堆大量销售，造成对应的底层资产交易过热的问题。因此从投资角度来看，需要跟踪市场热点，研判是否存在交易过热和估值泡沫情况，提前布局应对。从产品布局角度而言，也需要有一定前瞻性，在产品红利已经被挖掘充分之后，谨慎跟风入场。

生态系统亟待丰富

面对债市的“内卷”加剧，“破局之道”又在何处？多位业内人士建议，须丰富债市投资者结构以及相关产品策略。

杨穆彬表示，对于机构而言，需要在产品设计和销售能力上进行更多探索，不能只做短期、简单的业务，也需立足市场的中长期趋势和社会投资理财的潜在需求，提供多元化的投资产品。此外，在理财净值化转型后，“保本”“刚兑”被打破，债券尤其是利率债和高等级信用债仍是风险等级较低的投资品种，长期持有仍可获得较为可观的收益。如果更多社会资金参与这个市场，也将促进资管机构提高自身的产品创新和投资策略研发能力。

德邦基金认为，不同类型的债市投资者的负债端不尽相同，这使得各类投资者的投资行为也会有一定的差异，最终多样化的投资策略有助于促进市场合理定价。从我国债券市场投资者结构来看，当前依然以银行资金为主体，包括公募在内的广义基金类的投资者还有更大的发展空间。

某私募基金经理此前也曾呼吁，扩大多策略固收型基金管理人的比重。“大类资产天然能形成对冲效应，也具备更长期投资视野的可能，在市场震荡加剧时，多策略固收型基金管理人的集中抛售动机较小，更有利于市场的稳定。这要求银行理财等资金向更多元化的策略和基金管理人类型开放，但从实际情况来看，渠道限制较多，很多银行理财客户无法接触到多策略的投资管理方案。”

也有业内人士建议，应当加强投资者陪伴，培养更多的固定收益产品的长期投资者。“债券基金经理应当加强与投资者的沟通，包括策略的选择等，当市场出现调整后可以获得投资者的理解和支持。例如，年初信用利差十分丰厚，当时投资者对债券市场普遍较为悲观，但事后来看，其实是很好的配置时点。”经历了债市的愈发“内卷”，某资深债券基金经理有些疲惫，他希望投资者可以看得更长一些，基金经理能够做得更长一些。毕竟，对于资管行业而言，往往“慢就是快”。