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颜色:2021年财政政策回归将快于货币政策

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颜色(北京大学光华管理学院副教授)


“新冠肺炎疫情对全球经济造成了巨大冲击,各国通过宏观政策进行调控,虽然中国的货币政策从6月份以后逐步正常化,但是今年甚至到春节之前,全球流动性相对都是比较宽松的。”北京大学光华管理学院副教授颜色表示。

颜色预计,随着疫情防控逐步见效、经济稳步回升、宏观杠杆率显著上升,明年各项政策要逐步回归正常化。但是政策如何回归正常、采取何种步骤,尚需要严谨精确评估并相机抉择,不会一步到位收紧。

财政政策明年将回归,速度要快于货币政策”,他说,“明年的财政支出会以稳为主,在疫情防控常态化和公共卫生建设等方面持续投入财政资金。明年的赤字率或将回归到3%左右,地方政府专项债或将稳中略降。”

以下根据演讲实录整理:

颜色:今年发生了新冠疫情,我看到一个IMF的报告,新冠疫情对高收入和低收入群体的影响不同,没有受过高等教育的群体、没有正式工作的群体受新冠疫情的损伤更大,高收入群体相对稳定。面对各种各样的冲击,我们今年的收入情况可能会有所恶化。我今天演讲的主题是明年低收入的人怎么致富。

01

黑天鹅事件下的宏观政策

这个环节讲一些长期问题,讲的是宏观经济,我们看到过去这段时间,跟这段时间之前的情况有很大的差别。这是美国GDP的波动率,其实在更早期的时候,美国经济的波动很大,但是从80年代末到2008年左右,其实是一段岁月静好的时期。这段时间的宏观经济运行非常平稳,风险也很低。主要受益于两点,一是冷战结束,二是这段时间内发生了比较大的技术革命,包括互联网革命等。还有很重要的因素是全球化,尤其是美国跟中国在经济方面的深入合作。所以,这段时间即使有一些冲击都没有对经济造成很大的影响。

2008年之后,我们发现情况有很大的变化。基本上过两年就有一个黑天鹅事件事件,主要是金融危机之后各种技术红利在收缩,全要素生产率(TFP)的增速在下降,以及前期货币政策的过度扩张导致风险加剧,使得经济长期处于低增长、低利率、低通胀,但是高债务的陷阱。这种情况越来越严重,似乎大家还没走出上一个危机时宽松的货币政策,又进入下一个危机的循环。

由于这种长期的货币政策刺激,长期的零利率、负利率,量化宽松,扭曲操作,似乎非常规货币政策正在常规化,导致资产有通胀。比如说美国这次宽松,疫情期间美股涨到天上去了,美国房债涨到天上去了,但是同时商品通缩的情况并存。这种情况就导致以邻为壑,互相的矛盾开始加剧,有一些受到影响的国家把问题归到游戏规则、政治制度和意识形态上。所以我们知道不仅是经济领域冲突加剧,在地缘政治领域冲突也开始增加。

遇到危机美国就采用这种宽松的货币政策,在2008年金融危机的时候,目标利率迅速降到0。今年疫情期间美联储的目标利率也降到0。事实上这次疫情期间,美联储的扩表比以前大得多。

以中国为例,其实我们的经济也一次又一次不可避免地受到黑天鹅事件的冲击。比如说,在2015年“811汇改”之后经历了低迷和系统性风险。从2016年乐观起来,2017年经济非常好了,但是第一次去杠杆,我认为去杠杆有一些过度,对经济和金融市场造成了很大的冲击。2018年下半年开始政策有一些转变,又开始乐观起来,但是2019年又第二次黑天鹅。中美原计划在5月份的时候达成协议,结果没有达成。2019年之后中美逐渐改善,到今年1月15日中美签订了阶段协议,这应该是乐观的,但是又遭遇一次黑天鹅,就次冲击得太厉害了。我们面对的情况是世界不确定性越来越加剧。

02

疫情冲击全球经济

说到疫情,千万不要以为疫情已经过去了,我们看到美国的疫情,现在每天增加26万例。中国相对而言还比较好,当然防控疫情我们也付出了巨大的代价。秋冬季的时候,我们始终有零散案例出现,外防输入的压力非常大。疫苗进展现在比较顺利,但是始终无法保证强制接种。由于疫情的压力在明年持续存在,所有经济和政策的研判当中都不能过度乐观,要非常审慎。

我们知道疫情对全球经济造成了非常大的冲击。IMF的预测,今年全球经济可能会萎缩4.9%,发达国家冲击更大。但中国是一枝独秀,IMF预测中国经济将增长1.9%,我们认为可能要达到2.3%以上,因为我们四季度表现会非常好,一枝独秀地增长。

疫情的冲击如此之大,面对疫情,最快速的经济政策就是货币政策。以美国为例,财政政策要国会通过非常缓慢,美国这次的第五次刺激计划主要是财政政策,拖了很久,可能要等到拜登上台以后才行。全球的货币宽松可能至少要持续到2023年,刚才其实已经给大家看了美联储的情况,零利率(此处指基准利率维持在0-0.25%)这种情况要持续到2023年。

新冠疫情造成的另外一个冲击是意想不到的。我把它称之为“逆全球化”。特朗普执政以来一直在推动逆全球化,事实上逆全球化也造成了非常严重的后果。以美国从中国的进口为例,在中美贸易战期间,美国从中国的进口有大幅下降。从今年4月份开始,中国重新成为美国第一大贸易伙伴,虽然从数值上没有回到历史高位,但是美国从别的国家进口有下降,所以中国在美国贸易伙伴当中的比重又达到历史新高。。中国在这个过程中作为全球的制造业基地,为全球的抗疫工作生产各种产品。

出口作为一个巨大的推动,导致今年经济很快要回升到正常的轨道。我们知道,一季度经济受到了很大的冲击,同比下降了6.8%。这是史无前例的下降。二季度迅速回升到3.2%,三季度到4.9%,四季度还有十天就结束了,按现在了解的情况同比增速应该会超过6%,这是一个非常强劲的回升。其中最大的一个推动力就是出口,出口又带动整个制造业的生产回升,消费也在稳步回升,所以今年中国经济是一枝独秀。

为什么我们能迅速回升?我认为货币政策承担了非常主要的维稳功能。今年1月底暴发疫情,5月20号才开两会,这期间财政的盘子定不下来,从2月份到5月底,有4个月是靠货币政策维稳为主。我们做的事情跟美国的工具都差不多,但是力度有很大的差异,美国把利率调到0到0.25,我们从头到尾降了30个基点的政策利率,我们非常审慎。事实上如果用一个简单的比喻来说今年的货币政策是松,但没有太松。利率其实就降了30个基点,但是我们的特点是信贷和流动性非常宽松,量上宽松,央行通过逆回购、MLF、降准与再贷款再贴现向市场注入近6万亿元流动性,三次降准。

如果政策利率基本保持不变,市场流动性很足,会导致市场利率大幅降低,结果就是市场利率严重偏离政策性利率。金融机构不需要到银行拿钱,市场上钱便宜得多,就不难看到市场的回购利率是严重偏离央行提供的7天回购利率,到4月份的时候央行还是2.2%,市场利率只有1%左右了,这个情况是非常失常的。

从6月份以后,因为“两会”开过了,财政政策开始发力,今年赤字率目标一下提到了3.6%,发行了1万亿的特别国债,专项债比去年增加了1.6万亿。可以看到,今年的债券发行相较去年有大幅度的提升,尤其是6月份以后。所以大量的债券发行导致市场流动性相对偏紧,6月份以后货币政策逐渐正常化。总体来说,虽然货币政策从6月份以后逐步正常化,但是今年全球甚至到春节之前,流动性相对都是比较宽松的。

03

明年政策渐进回归

明年政策的关键词就是渐进回归。我们需要回归,今年这么宽松,疫情防控总体往好的方向发展,经济稳步回升,宏观杠杆率显著上升。比如宏观杠杆率,疫情期间实体经济,非金融部门,居民的杠杆率都有比较显著的上升。这种情况不可能长期延续,肯定要回归。正如昨天经济工作会议所讲,明年的政策是渐进回归。

为什么?一是疫情的压力依然存在;二是全球经济可能长期低迷。明年同比增速反弹了,但是由于基数效应,从总量来说要回到正常,起码要到2022年或2023年,所以全球经济低迷,长远来说对中国的经济是有影响的。三是,以美国为首的西方国家的超预期的宽松货币政策,使得西方国家在某一时间点出现剧烈调整,因为业绩无法支持股价,会对我们的金融市场造成输入性冲击。四是汇率的问题,中美国债利差已经达到历史新高——60个基点,就是因为我们降息降得少,美国降息降得多。所以,我们的国债收益率高于美国,导致大量资本内流,人民币利率不停往上走,这对我们出口造成很大的压力。

并不是人民币越升值越好,我们的出口压力非常大,今年的出口情况是产业很不平均,跟疫情相关的出口非常好,但有一些行业的出口依然存在压力。所以我们并不希望汇率持续升值,因为没必要过快的收紧政策。对于货币政策和市场核心预测,我认为明年全年都不会加息,跟大家相关的LPR利率明年会全年保持不变。到二季度有一个自然收紧的信贷和流动性。什么是自然收紧?有一些优惠政策不再延续了,但是并不会特意收紧一些什么,我觉得就是常态化。

下半年可能经济增长压力会略有加大,可能会有宽松一点的流动性和信用。很多人认为明年社融见顶了,我认为存量增速依然会在12%以上。汇率可能还有进一步升值的空间,到明年一季度末,还会有一波升值,可能会升到6.2-6.3,我还是比较保守的,我认为很难到6左右。再比如今年市场很关注永煤事件,过高的收益率不利于化解信用债的问题。我认为在温和的货币政策的情况下,我们的国债收益率很难突破3.5%。总体上,虽然不会像今年的股市这么火,但是权益市场依然有很多的机会。

这是我的核心预测。财政政策明年将回归,速度要快于货币政策。赤字率可能会回到3%左右,专项债的规模略有下降。

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