徐高：既要救治房地产当前的大落，也要防患未来几年可能的大起

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出品|网易财经智库 北大国发院

编辑|崔亦鑫 主编|杨泽宇

《中国经济新动能》是网易财经智库与北京大学国家发展研究院联合出品的高端财经访谈节目，抖音作为特别支持平台。针对财经焦点及社会热点，我们与北大国发院的知名专家学者进行深入探讨，在不确定中寻找确定，探寻在当前形势与不同研究视角下国家、企业和个人如何寻找发展的新动能。

NO.9专访中银证券首席经济学家徐高：房地产纾困的真正逻辑与中国经济复苏的上中下策

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【本期介绍】

2024年4月16日，国家统计局公布了2024年一季度房地产各项数据，数据总体不算理想。徐高教授提出，房地产行业急需政策加码，当前的很多房地产政策并未聚焦主要矛盾。在此基础上，徐高教授还延展提出了解题中国经济的上中下策。

60S要点速读：

1、我们现在正在经历的是房地产市场的供给收缩。我现在担心在未来几年，恐怕城镇房地产价格会上涨。别看现在短期内房价确实下降压力很大，但供需的矛盾可能用不了多久就会逆转——在不远的未来，可能一两年、两三年，城市里房价上涨压力会比较大。道理很简单，因为供给大幅收缩，而在需求侧，现在老百姓不是不买房，只是不敢买期房。所以，老百姓买房的需求只是暂时被地产开发商信用风险所抑制，并非真正没有需求。在这种情况下，未来房地产市场房价的压力恐怕会相当大。

2、整个房地产行业，现在的主要矛盾应该是开发商资金链很紧、信用风险很高，应出台更多针对主要矛盾的纾困政策。比如，可以成立一个地产稳定纾困基金，国家筹集1到2万亿的资金规模，为地产企业提供普惠性支持。

3、中国房产市场长期以来的最主要问题，是在土地供给方面缺乏市场调节的力量，即土地供给的价格弹性不足。当房价涨得快时，土地供给无法相应地扩张来平抑房价。

4、通过把国有企业与居民部门连接起来，构建一个国有企业所有权的竞争性市场，进而通过这个市场，把居民的偏好和国有企业的投资行为联系起来。如此一来，在不改变国有企业所有制前提下，构建起国民收入在企业部门与居民部门之间分配，也即收入在投资与消费之间分配的市场化调节机制，这是解决中国经济问题的上策。

以下为内容精编：

老百姓现在不是不敢买房，主要是不敢买期房。

过去3年多时间里，期房的销售面积下降一半多，同期现房的销售面积基本上还是稳定的，甚至在2023年还有所上升。

最近几年，整个房产市场，由于开发商信用风险高，所以引发了一系列后续的问题。开发商风险很高，导致老百姓有很强的惜购情绪。同时，银行还有金融机构，也会对开发商信用风险非常担忧，导致它们给开发商提供融资和贷款相当谨慎，有惜贷情绪。

老百姓的惜购和银行的惜贷情绪，反过来导致开发商的资金链更紧张、信用风险更高，所以这是一种自我强化的恶性循环。

期房占整个商品房销售面积的比例较高，期房销售的大幅度下滑，就导致整个商品房销售的显著下滑。

当然，我们有很大存量房的二手房交易市场，但这个市场的特点是边际引领存量，即新房的交易引领二手房的交易。所以，新房是整个市场里的一种引导性的力量。

从这个角度来看，整个房地产行业，现在的主要矛盾应该是开发商资金链很紧、信用风险很高。

从需求侧来看，老百姓收入预期的下降，很大程度上也是由于地产走弱导致经济下行。因为房地产是中国经济需求面非常重要的拉动力量。所以，在这种情况下，主要矛盾应该还是开发商的信用风险。

如果想让房地产行业尽快恢复正常，扶持性的政策应该针对主要矛盾。

但是从去年到现在，很多针对地产的政策，并没有解决行业主要矛盾，而更多的在需求侧刺激购房的意愿，包括放松限购、降低房产贷款利率等等。由于这些政策没有解决主要矛盾，所以对于地产行业的带动效果不明显。

另外，我们现在正在经历地产市场相当严重的供给收缩。而且供给收缩什么时候结束，仍是未知数。过去这几年，地产供给已显著收缩。相比2021年年初，现在开工的面积已经下降超过2/3。

所以，我现在担心在未来几年，恐怕城镇房地产价格会大幅度上涨。别看现在短期内房价确实下降压力很大，但供需的矛盾可能用不了多久就会逆转——在不远的未来，可能一两年、两三年，城市里房价上涨压力会比较大。道理很简单，因为供给大幅收缩，而在需求侧，现在老百姓不是不买房，只是不敢买期房。所以，老百姓买房的需求只是暂时被地产开发商信用风险所抑制，并非真正没有需求。在这种情况下，未来房地产市场房价的压力恐怕会大。

政府现在首要的目标应该是重塑市场对开发商的信心，而这一点恐怕需要动用公共资金，直接支持开发商才能实现。当前，由于开发商信用风险已经高起，市场其实处在一种很明显的协调失灵的状况。

所以，我们需要重塑大家的信心，打破市场的协调失灵。这时候建议政府出手——可以成立一个地产稳定纾困基金，国家筹集1到2万亿的资金规模，去做普惠性的支持。

只要国家队的资金进入，其他商业机构的融资就会很容易跟进，这个市场的协调失灵就会被打破，行业就会为之一变。这是现在解局的一个非常必要的手段。

从目前来看，还没有类似的政策出台。从前年开始，我们推出了保交楼政策，但保交楼的政策更多是围绕项目在推进，包括今年出台的房地产项目的白名单制——若是企业在白名单内，银行就可以放心贷款。这些政策对行业是有帮助的，但是要解决行业当前的这种恶性循环，恐怕还不足够。

因为项目是由开发商在做，如果开发商稳不住，那出问题的项目可能会越来越多。而且，我们需要特别注意，当前保项目的这类政策导向可能加重地产开发商的资金压力。

我们可以设想，一个全国性的地产开发商，它会在很多地方都有项目，各地的地方政府都希望在当地的项目不烂尾、顺利交付。所以，地方政府就会有很强的动机，把当地有关项目的资金冻结，保证其能真正投放在本地的项目上。可能部分地方政府原本没想冻结，但是一旦它看到有地方政府在冻结项目资金，基本上它必然也会跟进，进而冻结当地的项目资金。这与可能产生挤兑的效应。

在这种情况下，它对地产开发商带来的压力甚至有可能更大，因为地产开发商很难在项目之间做资金的调剂。所以现在我们需要的是普惠性地救助开发商，让开发商资金链尽快恢复正常，这样才能够解房地产行业当前的困局。保开发商才能保交楼。

地产行业的杠杆率确实高，而且在过去这10多年间，杠杆率上升的趋势是比较明显的。其实，这与整个土地供给的价格弹性缺失有直接关系。

关于土地供给的收缩，2014年是个非常重要的节点。2014年8月31号之后，所有的经营土地出让，必须通过“招拍挂”的手段来进行，这在地产市场里被叫做“831大限”。“831大限”之后，整个土地供给的增速就下了一个大的台阶，供给开始不足。供给不足带来的就是地价的持续上涨。

在这种情况下，开发商加杠杆，其实是一个很正常的商业套利业务。一方面，地价高企，土地带来的回报会比较高，可以通过持有土地获取高额利差；另一方面，若从金融市场借入资金，而借入资金的成本，相对于地价上升带来的高额投资回报率来讲，成本较低。所以，通过不断提升杠杆率，企业可以获取低资金成本和高土地收益带来的利差，以及房产收益。所以事实上，这是市场力量在起作用。从这个角度来说，地产开发商的高杠杆行为也是内生的。

所以，中国房产市场长期以来最主要的问题，是在土地供给方面缺乏市场调节的力量，即土地供给的价格弹性不足。当房价涨得快时，土地供给无法相应地扩张来平抑房价；除此之外，从空间上来讲，对人口有较强吸引力的地区，比如东部某些大城市，土地供应反而较少，对比来说，中西部房价没那么高，甚至有些地方人员流出量较大，这些地方土地供给反而相对充裕，所以，从空间上来说，土地也存在错配。

当土地供给不能根据价格来做调整，比如房价高的时候土地供给增加，房价高的地方土地供给增加，若这两点无法做到，房价自然就会居高不下。地方政府作为土地唯一的供应者，要深刻理解这一点。

当然，我们并非否定土地财政，而是要通过优化土地财政运转的方式，来更好地实现双赢——既能够支持经济增长，同时又能够让老百姓相对低廉地住上房子。

所以，对于当前的房地产行业来说，核心就是需要在土地供给方面，引入更强的市场化机制，从而使土地供给，在时间上和空间上，都跟着房价这个价格指挥棒走。

所以，我们不要盲目地否定土地财政，或者否定房地产，而是想办法解决行业发展中存在的一些堵点，从而让市场能够更好地配置资源。

房地产行业仍是中国经济的支柱，这是没有任何人可以否定的。无论是从房地产占经济的比重、占投资的比重、占就业的比重来看，还是从房地产对漫长的产业链上下游产业的影响来看，还是从现在人民群众对更好的居住环境、居住条件的向往来看，房地产毫无疑问都是支柱性的行业。

但是这个行业发展到现在，有它的问题。有些人在看待经济现象的时候，往往把视线聚焦在行业的问题上。这无可厚非，但是很多人往往更容易看到问题，却看不到行业带来的很多正面影响。等到这个行业真的受到重创，贡献显著下降，他们才会恍然意识到，原来这个行业如此重要。当前的房地产行业就是这种情况。

当前地产行业的走弱，很难通过其他所谓的“新兴行业”快速的增长来弥补。

从这个意义上来讲，我们在设计经济政策的时候要审慎。像有些人认为的那样，“由于房地产存在这样或那样的问题，所以我们要推倒重来“，这种想法是非常危险的。

在我看来，若要评价一个现象，当你无法说出现象为何有道理，便没有资格说它不正确，更没有资格说如何改变它。现在有些人就是这种情况，认为房地产不好，要“破”掉，“破”掉的结果就是当前房地产行业明显走弱的困局，让房地产行业陷入了一种前所未有的恶性循环。

在这种情况下，首先应该让房地产行业恢复正常。当然，政府也提出了“三大工程”，包括保障房建设等比较宏伟的目标。但如果整个商品房市场下行的趋势不能得到扭转，想通过“三大工程”、保障房等，来稳定地产投资也是非常困难的。

当然，保障房等带有公益性的地产项目是必要的，但是它应该成为市场的补充，而不是市场的替代。因为中国是一个非常大的国家，人民群众对居住的需求远远没有被满足。如此大国和巨大的需求，若要完全靠政府支撑的保障房去满足人民群众的住房需求，是不现实的。

所以，从当前的状况来讲，首先是要对房地产政策做一些调整，让地产市场尽快恢复正常。之后，再考虑我们如何构建更好、更符合高质量发展的地产发展新模式。

很多人喜欢用人口数据来谈论房地产，甚至有些观点可能有些偏颇。比如有人认为当前这种人口结构走势状况下，房地产需求趋势性下降。这种观点其实是一种想当然，没有看数据。

比如，观察购房的主力军——即25岁到39岁年龄段的人口变化，再对比地产的销售面积变化，我们会发现，人口变化的幅度，比地产销售面积变化的幅度，小一个数量级。

因为人口是一个非常缓慢的变量，以年为单位可能看不到什么变化。所以，用人口看地产需求，相当于用长期的慢变量，来解释以月度、季度、年度这类维度上所呈现的经济周期与行业波动。所以，两者根本对不上。

比如，根据联合国的数据，2022年我国25-39岁年龄段的人口数下降了差不多1.5%；同年，住宅销售面积下降接近30%。虽然跌幅差别很大，但是方向上的确是一致的。但同时，我们还要注意到，2004年25到39岁年龄段的人数，比2003年下降了约2%；但是同时住宅销售面积却正增长约20%可见，从数据上看，地产的需求和人口结构的变化之间，没有显著关系。

事实上，用人口来谈房地产需求，这种观念其实就是过于简单地“数人头”，即人多了住房需求就大，人少了住房需求就小。但需求不是一个数，而是函数。在不同的价格上会有不同的需求，所以我们谈需求的时候，是在谈需求函数。当前的购房需求看似较低，原因是当前房价确实较高，很多需求未能表达出来，若房价能降下来，需求会明显增加。所以，我们应该修正认知，避免某些偏颇的观点误导政策。

对当前中国经济来说，毫无疑问，我们需要培植新质生产力，需要推进创新。但是，当前最需要做的事情，应该是把宏观经济稳住，而稳住宏观经济，关键是守住经济的基本盘。

2022年到2023年，地产投资每年平均下降超过10%，是最大的经济拖累项；2023年，反映消费的社会零售品销售总额增速虽然不算快，但也是正增长；出口在去年下半年明显走弱，落入负增长区间，但是，出口不是我们自己能够控制的，我们很大程度上是外需被动的接受者，而且，2024年的一二月份，从数据上来看，出口明显在回升；而投资方面，中国的投资有三个主要部分，基建、地产和制造业投资。2023年，制造业投资和基建投资的增速还是不错的，所以从数据上来看，很明显现在主要的风险就来自于房地产。

有些人把房地产定位为“老”的产业。它确实是老，但是不代表它不重要，也不代表它没有未来。人民群众对美好生活的向往，主要就体现在吃穿住行四个方面。

所以，把经济基本盘守住，让经济保持平稳，给企业营造正常的经营环境，当企业有了不错的利润，企业家精神就可以发挥作用，会大量地摸索、试错。这才是能够真正有效促进创新的方式。而若人为地打压传统的增长引擎，这对创新是极其负面的。

中国经济过去这几十年的发展，从数据上看，确实消费占整个经济的比重比较低。这就导致老百姓在经济增长中的获得感不够,老百姓普遍觉得，GDP和自己的个人感受之间是脱节的。

这种脱节的背后，核心是收入分配的结构需要调整。这便是解题中国经济的上策。

但是，需要注意的是，这里所提到的收入分配结构，不是居民内部的收入分配，而是企业部门与居民部门之间的收入分配结构。通常来说，居民主要是消费者，企业主要是投资者，所以这两大部门之间的收入分配，就决定了收入在消费与投资之间的配比。

众所周知，中国是个投资过剩的经济体。在这种情况下，投资回报率会很低。当投资回报率较低的时候，最有效的投资方式就是不投资，把收入转移给老百姓，即让消费者去消费。而要实现这一点，需要从企业部门向居民部门做大量收入转移。

若在纯粹的市场经济国家，可以通过企业部门向居民部门的分红来实现。事实上，这种企业部门与居民部门之间的收入转移机制，以及机制背后的价格指挥棒，即投资回报率，对于收入分配的调节，是避免经济长期消费不足、投资过剩的一个前提条件。

但是，中国并不具备这个条件。企业向居民分红有一个前提条件——企业的股权要大量直接持有在居民手中。当然，我国国有企业是全民所有制，但是老百姓对国有企业经营缺乏话语权。当投资回报率较低时，居民很难要求企业把收入分给自己，从而去消费。所以，在这种情况下，中国经济就出现了长期需求不足、投资过剩的问题。

所以，上策是要把问题的根源性因素找到，从根源入手解局。通过把国有企业与居民部门连接起来，构建一个国有企业所有权的竞争性市场，进而通过这个市场，把居民的偏好和国有企业的投资行为联系起来。如此一来，在不改变国有企业所有制前提下，就可构建起收入在企业部门与居民部门之间分配、即收入在投资与消费之间分配的市场化调节机制，这是上策。

然而，上策推进需要的时间较长。所以在此约束条件（收入分配的市场化机制未完全建立）还存在的情况下，我们的经济政策就只能追求约束的最优。

既然收入不能大量转移给消费者，消费就会长期不足，因而我们就要通过投资去创造需求、稳定增长，否则经济就会陷入需求不足的衰退、甚至危机的局面。

中国的投资主要有三块，基建投资、地产投资和制造业投资。这三块加起来大概占到总投资的80%。所谓的“中策”，主要就是要依靠基建与地产投资来创造需求。因为如果依赖制造业投资来创造需求，因为制造业投资项目建成之后就会变成供给，反而会让产能过剩问题加剧。

而基建和地产投资可被看做是“类消费型的投资”，它们不会带来产能的直接扩张，同时又有利于提升居民的福利、生活水平。所以，在社会分配结构没有改革之前，应该靠基建和地产来拉动需求。这便是解题中国经济的中策。

有些人可能会处于基建和地产投资所带来的副作用而反对基建、地产，甚至认为要“去基建”、“去地产”。但是若真是如此，我国很可能会陷入一种困境，即收入分配对消费的约束仍然存在，投资又缺乏力度。如此，则会带来需求收缩下的经济增长下滑。而经济增长的下滑，理论上并不会自动带来收入分配结构的改善，因而不会带来经济结构的自动调整，以及经济活力的重新焕发。如此，就会让我国长期处于经济低迷之状况。在我看来，这便是下策。

其实，我国有过这方面的教训。1998年到2002年，中国经历过5年的通缩，当时我们做的就是去产能。

1997年亚洲金融危机爆发，1998年我们提出要保8%的经济增长，要扩大内需、发特别国债等等。最后1998年也没实现“保八”。之后，我国开始大规模的企业改制，以及大量工人的下岗分流。尽管我国那几年去产能动作很大，但经济一直没有走出低迷状态。2003年，我国终于走出通缩，并不是因为过剩产能被去干净了，而是因为2001年我国加入了WTO之后，外需明显走强，终于在2003年将我国带出了通缩陷阱。

当前，若在地产基建方面没有有力的政策刺激，我们面临的问题可能会比1998年更加严峻。

目前的收入分配结构下，中国存在供给过剩。这些供给能力，要么用在国内，修基建、修房子，要么输出到海外。而如果把供给能力输出到海外，很可能引起别国贸易保护主义倾向的抬头。因此，很难指望能再有2001年加入WTO时那样外需的强劲增长。

综上所述，我们要么通过收入分配改革把消费发展起来，即上策；要么通过刺激性的政策把投资，尤其地产、基建投资发展起来，即中策。如此一来，经济内部才能平衡。

面对上中下三策，只要对宏观经济的理解不陷于一隅，注意到宏观经济其实是一个环环相扣的一般均衡，就应该不难做出选择。

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