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上财万字报告深度解读Q1经济:警惕货币流动放缓+银行间资金宽松带来的资金空转

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*网易财经智库原创文章转载需经授权。本文不构成投资决策。

 

60s要点速读:

充裕的银行间资金也会不断压低各类较低风险和无风险金融资产收益率,而短期限国债收益率下行空间有限,中长期限国债受到追捧,这显示资金依然有着在金融体系内不断追逐相对高收益目标的倾向。总而言之,货币流动放缓+银行间资金宽松相结合,构成了当前的资金空转。

正文:

上海财经大学2024年第一季度宏观经济数据分析报告

一、2024年一季度经济实现平稳开局,整体增速高于全年目标增速

2024年第一季度国内生产总值为296299亿元,按不变价格计算,同比增长5.3%,较2023年四季度小幅回升0.1个百分点,略低于2016-2019年同期均值0.08个百分点;从环比增速来看,比上年四季度环比增长1.6%,一季度GDP数据明显好于预期,高于全年5%左右的目标,表明经济回升向好态势得到巩固和增强。短期来看,随着政策发力继续推动制造业和基础设施建设投资,设备更新、消费品以旧换新等配套政策的落地实施,整体经济将会延续温和修复态势,全年经济目标有望顺利达成。


图1 GDP增速(数据来源:Wind)

从产业结构上来看,2024年第一季度,第一产业增加值11538亿元,同比增长3.3%,分别较2023年全年及2023年四季度放缓0.8和0.9个百分点;第二产业增加值109846亿元,同比增长6.0%,较2023年全年及2023年四季度分别加快1.3和0.5个百分点;第三产业增加值174915亿元,同比增长5.0%,分别较2023年全年及2023年四季度放缓0.8和0.3个百分点。从对实际GDP增速的贡献来看,第一产业贡献0.13个百分点,第二产业贡献2.24个百分点,第三产业贡献2.93个百分点。总体而言,一季度经济增长取得较好的结果,主要源于工业生产活动加快带动第二产业增长持续改善,以及第三产业服务业维持较高增速增长支撑经济回升向好。


图2 三大产业当季同比增速(数据来源:Wind)

二、消费增速回落,服务消费增长较快

2024年第一季度社会消费品零售总额达到120327亿元,同比增长4.7%,低于2023年的5.5%,消费同比增速回落,一方面是受到去年同期高基数的影响,另一方面是由于春节效应的消退。从单月来看,3月社会消费品零售总额达到39020亿元,同比增长3.1%,较1-2月下降2.4个百分点,其中,除汽车以外的消费品零售额为34968亿元,增长3.9%。从环比看,3月环比增长0.26%,低于2011-2019年历史同期均值水平约0.8个百分点,反映消费需求相对低迷。


图3 社会消费品零售总额增速(数据来源:Wind)

消费需求低迷可能由于居民收入不佳造成的。2024年第一季度,全国居民人均可支配收入11539元,同比增长6.2%,增速较2023年小幅下降0.1%。此外,同期全国居民人均消费支出7299元,比上年同期增长8.3%;扣除价格因素影响后,实际增长8.3%,增速较2023年回落0.7%。从居民可支配收入分项上来看,第一季度工资性收入和财产性收入同比增速分别为6.8%和3.2%,分别较上季度回落0.3%和1%,在一定程度上解释了目前居民的消费收入感受、预期与消费增速的不匹配状况,也反映了居民收入不确定性增加,最终不利于消费需求增长。


图4 居民收入增速与消费支出(数据来源:Wind)


图5 收入分项(数据来源:Wind)

按照消费类型来看,一季度商品零售106882亿元,在社会消费品零售总额中的占比接近90%,同比增长4%,较1-2月下降0.6个百分点,限额以上商品消费累计同比增速为4.9%,较1-2月下降1.3个百分点,带动社会消费品零售总额整体回升3.6个百分点,是支撑社会消费品零售总额持续增长的关键。一季度餐饮收入13445亿元,同比增长10.8%,较1-2月下降1.7个百分点,限额以上餐饮消费同比增长9.2%,较1-2月下降3.2个百分点,拉动社会消费品零售总额增长了1.1个百分点。一季度服务零售额同比增长10.0%,持续维持较高增速增长,居民服务消费需求持续释放,在高基数背景下服务业相关零售仍然保持较高增速增长。可见,餐饮和服务拉动消费的特征仍将延续。


图6 消费类型(数据来源:Wind)

此外,网上消费依然表现强劲。一季度全国网上零售额33082亿元,同比增长12.4%,占社会消费品零售总额的比重为23.3%;其中,实物商品网上零售额28053亿元,增长11.6%。这一数据显示,消费市场的活力正在不断释放,数字化趋势也愈发明显。随着互联网的普及和移动支付的便利化,消费者的购物方式正在发生深刻变化。线上购物、直播带货等新型消费模式不断涌现,为消费市场带来了新的增长点。同时,消费者对品质、服务、体验等方面的要求也在不断提高,这促使企业不断创新产品和服务,提升市场竞争力。


图7 网上消费(数据来源:Wind)

从商品消费具体种类看,与房地产相关消费继续分化,表现好于2023年。其中3月份家用电器和音响器材类消费同比增长5.8%,建筑及装潢材料类消费同比增长2.8%,明显有异于房地产市场的销售表现,其中原因可能与国务院推动家电产品以旧换新、家装消费品换新政策等密切相关,预期相关政策效应会惠及全年。在汽车类消费方面,3月份汽车类商品零售额同比增速为3.8%,较上月大幅下降4.9个百分点,这一方面受汽车行业竞争加剧和厂家降价促销等因素影响,另一方面由于居民预期未来会有更多补贴、促销政策落地,短期购买相对谨慎。

上财万字报告深度解读Q1经济:警惕货币流动放缓+银行间资金宽松带来的资金空转

图8 商品消费具体种类(数据来源:Wind)

预计二季度,随着《关于恢复和扩大消费的措施》、《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等促消费政策的落实,设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升行动实施,将有力促进消费增长。此外,鼓励新型消费的政策实施将促进人工智能、大数据等前沿技术与消费市场深度融合,打造新型消费场景,这将有助于带动消费需求增长。重要的是,随着天气转暖,端午节、“五一”等节假日相对集中对活跃假日消费,释放消费潜力、促进消费增长发挥积极作用,二季度消费仍可期。

三、固定资产投资增速继续提升,制造业投资进一步加快

2024年第一季度,全国固定资产投资(不含农户)100042亿元,同比增长4.5%,增速较上年全年加快1.5个百分点,较1-2月提升0.3个百分点,增速重回“4以上”区间,扣除房地产开发投资,全国固定资产投资增长9.3%,反映出随着经济进一步回升向好、政策效应不断显现,投资增长动力将持续增强。从产业分类来看,第一产业累计同比增长1.0%,第二产业累计同比增长13.4%,第三产业累计同比增长0.8%;从地区来看,东部累计同比增长5.7%,中部增长4.1%,西部增长1.4%,东北增长9.6%;从企业类型来看,内资企业累计同比增长4.4%,国企同比增长7.8%,外资企业下降10.4%。从投资主体的角度来看,一季度民间固定资产投资增速为0.5%,较上月提升0.1个百分点,低于固定资产投资增速4个百分点,说明民间投资整体偏弱,民间资本“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出,仍需要政策加力以提振信心、改善预期。


图9 固定资产投资累计同比(数据来源:Wind)

从三大投资领域来看,一季度三大类投资增速继续呈现出“制造业引领回升、基建支撑平稳、地产拖累加剧”的分化特征,房地产开发投资是固定资产投资动能的主要拖累项。具体地,制造业投资累计同比增长9.9%,增速较上个月提升0.5个百分点,反映出制造业投资持续偏强;基础设施建设投资(不含电力)累计同比增长6.5%,增速较上个月提升0.2个百分点,意味着基础设施建设投资继续维持稳中向好的趋势;房地产开发投资累计同比下降9.5%,降幅较上个月再度扩大0.5个百分点,说明房地产开放投资仍然在筑底过程中,继续拖累固定资产投资增长。


图10 投资分领域(数据来源:Wind)

今年以来,制造业投资持续提速带动固定资产投资增速明显改善,一季度制造业投资同比增长9.9%,分别较2023年全年和2024年前两个月增速快3.4和0.5个百分点,是固定资产投资增速回升的主要贡献力量。一方面得益于高技术产业投资持续保持强势,具体地,一季度高技术产业投资同比增长11.4%,高于制造业整体投资1.5个百分点,其中,受产业升级、设备更新、绿色转型等政策支持,技术含量较高、附加值较高的高技术制造业投资累计同比增长10.8%,较1-2月加快0.8个百分点,高于全部制造业投资增速0.9个百分点,依然维持高增长态势。高技术制造业中航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长42.7%、11.8%;此外,医药制造、通用设备、专用设备的投资增速均较上期大幅提升。高技术服务业投资累计同比增长12.7%,较1-2月上升4.9个百分点,其中电子商务服务业、信息服务业投资分别增长24.6%、16.9%,远高于行业投资平均水平。可见,无论是制造业还是服务业,高技术产业是全面发展的,国内制造业投资结构正在发生变化,新旧动能正在进行加速转换。


图11 高技术产业投资维持较强态势(数据来源:Wind)

另一方面,受益于大规模设备更新改造升级等政策效果的持续释放,叠加工业企业利润增速转正的影响,制造业企业生产经营状况不断修复改善,企业投资内生动能逐步增强,对制造业投资具有较好的支撑作用。一季度工业企业利润总额为9140亿元,累计同比增速为10.2%,自疫情以来首次转正,这也意味着制造业企业资产负债结构将得到一定程度的修复,企业扩大投资意愿将有所改善。


图12 工业企业利润(数据来源:Wind,单位:亿元)

前瞻地看,二季度制造业投资增速有望继续维持强韧性,一是由于出口增长会带动制造业企业增加生产能力的投资,使企业更愿意购买新设备、扩大生产规模,从而推动制造业投资增长。二是在国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》和5000亿元科技创新和技术改造再贷款支持下,新质生产力和大规模设备更新改造将驱动新一轮设备更新周期启动,这将对制造业投资形成一定支撑。

2024年一季度,基础设施建设投资增速维持稳中向好趋势,基础设施建设投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长6.5%,较2023年全年和2024年前两个月分别加快0.6和0.2个百分点。通过累计增速倒推,3月份基础设施投资(不含电热气水)当月同比增速为6.6%,较1-2月加快0.3个百分点。可见,受到国债资金加快使用和大型项目集中推进的影响,基础设施建设投资对经济增长的支撑作用得到加强。

分行业来看,基础设施建设投资主要受电力、铁路和水利投资拉动。受人工智能、新能源汽车等高用电产业发展以及能源行业自身绿色化转型带动,一季度电热燃水生产与供应业投资同比增长29.1%,较1-2月加快3.8个百分点。在2024年适度超前开展铁路基础设施投资的影响下,一季度铁路运输业同比增长17.6%。由于水利建设是去年四季度增发1万亿国债的重点投资领域,一季度水利管理业投资同比增长13.9%,较1-2月加快0.2个百分点,对整体基础设施建设投资的支撑作用较强。


图13 基建分项(数据来源:Wind)

当然,土地市场低迷和地方政府持续化解债务风险将对基础设施建设投资形成一定制约。具体地,1-2月土地出让收入同比增长为0%,延续前两年低基数下的低迷状态,这会直接降低财政对基础设施建设投资的支持力度,同时也会削弱地方城投平台融资能力,对基础设施建设投资资金来源形成间接拖累。此外,在进一步落实一揽子化解地方政府债务压力下,2024年城投平台净融资将继续受限,也对基础设施建设投资资金形成制约。


图14 土地出让收入(数据来源:Wind)

展望二季度,在政府债迎来发行高峰、重大项目开工较多的积极带动下,特别是超长期特别国债项目的前期谋划储备工作已经启动,将对基础设施建设投资形成有力支撑,有望维持平稳增速。

在房地产开发投资方面,一季度全国房地产开发投资22082亿元,同比下降9.5%,比1-2月降幅扩大0.5个百分点;其中,东部地区累计同比下降7.1%,中部地区累计同比下降10.1%,西部地区累计同比下降16.1%。从房地产分类来看,住宅投资增速下降10.5%,办公楼投资增速下降0.4%,商业地产投资增速下降10.5%。从单月趋势来看,3月,房地产开发投资当月同比增速为-16.8%,较前两个月跌幅扩大了7.8个百分点,显然房地产开发投资没有好转迹象,仍然是经济最薄弱的一环。

从供给端来看,去库存压力继续加大。受保交楼政策和配套措施落地显效影响,去年房屋竣工面积增速相对稳健,但今年一季度房屋竣工面积增速同比下降20.7%;在其他指标中,房屋新开工面积增速同比下降27.8%,房屋施工面积同比下降11.1%,降幅均低于房地产开发投资增长,说明房地产业整体仍然处于深度调整中,预期并未扭转。此外,从商品房待售面积看,3月较上月减少1136万平方米至7.48亿平米,仍然处于较高位置;受高基数效应的影响,3月商品房待售面积同比增长15.6%,较上月下降0.3个百分点。整体来看,在销售疲软以及房地产企业信用风险高企的情形下,房地产市场去库存压力依然较大。


图15 房地产竣工施工开工(数据来源:Wind)


图16 商品房待售情况(数据来源:Wind)

从需求端来看,房地产销售量价依旧低迷。2024年一季度新建商品房销售面积22668万平方米,同比下降19.4%,相较于2023年全年跌幅继续扩大。从单月增速来看,3月商品房销售面积当月同比增速为-23.7%;商品房销售额同比下降27.6%,且降幅大于销售面积,说明地产销售景气下滑明显。从价格上来看,3月70个大中城市中,各线城市商品住宅销售价格环比降幅略有收窄、同比降幅扩大,具体地,70个大中城市新建商品住宅价格指数分别为环比下降0.3%和同比下降2.7%。其中,上海环比上涨0.5%,北京持平,广州和深圳分别环比下降0.7%和0.4%。同比来看,北京和上海分别上涨0.8%和4.3%,广州和深圳均下降5.5%。这也凸显了房地产销售情绪依然不高,房地产销售动能持续走弱,对房地产投资起到了降温作用。目前房地产市场处于深度调整期,在家庭资产负债表受损、市场预期仍未明显改善等因素的综合影响下,后续房地产销售压力将会继续增大。


图17 商品房销售价格和销售面积(数据来源:Wind)


图18 商品房销售价格(数据来源:Wind)

从房地产企业资金来源看,到位资金继续恶化。一季度房地产开发到位资金累计同比下降26%,降幅扩大1.9个百分点,房地产企业融资仍然在收缩。从资金来源细项看,一季度国内贷款占比17.7%,较1-2月下降1.7个百分点,个人按揭贷款占比14.2%,较1-2月上升0.5个百分点,定金预收款占比28.9%,较1-2月上升0.4个百分点,自筹资金占比33.8%,较1-2月上升0.6个百分点;在增速上,国内贷款资金来源增速下降9.1%,定金和预收款增速下降37.5%,按揭贷款资金来源增速下降41.0%,自筹资金下降14.6%。整体来看,房地产销售和房地产价格是影响房地产企业资金来源的最大因素,虽然银行贷款有所增加,但房地产企业的融资难题仍未得到实质性缓解,地产销售整体仍未明显好转,对应的“房地产企业去库存—销售回款—房地产投资回升”的链条重塑难以一蹴而就,房地产市场的调整难言结束,房地产市场需要更多政策支撑。


图19 房地产开发资金来源(数据来源:Wind)

展望下一阶段,在前期政策高压以及多家房地产企业风险暴露的影响下,市场对房地产业的预期仍然较为悲观。随着多个城市松绑不必要的限制性购房政策,商业银行和地方政府或将继续出台有利于刚性和改善性住房需求释放的政策,引导新房和存量住房贷款利率适度走低,房地产市场下行态势可能有望趋缓。然而,由于市场信心和预期恢复仍需较长时间,房地产投资仍然处于探底过程中,后续将仍然处于下滑态势。

四、货物贸易稳中向好,服务贸易增速持续回升

2024年一季度,全国进出口增速保持基本稳定。尽管出口增速从1月份的8.2%放缓至3月份的-7.5%,进口增速从1月份的15.4%下跌至3月份的-1.9%,但从累计增速来看,2024年一季度,出口和进口分别累计增长1.5%和1.5%,进出口增速并未出现明显恶化。进出口保持低速增长的原因包括:第一,内外部需求仍然处于较低水平。外部较高的利率水平和贸易保护等因素均显著抑制外部需求,出口增长空间被压缩。进口需求方面,国内生产需求仍处于较低水平,经济活动景气度不高,收入制约消费增速。与此同时,作为国民支柱行业的房地产业也处于下行周期并面临较多困难,这都极大制约了国内需求。第二,出口“以价换量”,进口价格保持平稳,较低的价格水平无法有效拉动整体出口和进口增速。第三,基数效应。2023年一季度,出口和进口增速出现上升趋势,导致2024年出口和进口增速呈现下行趋势。从累计增速看,2024年一季度,出口和进口分别累计增长1.5%和1.5%,好于2023年整体的负增长,进出口整体稳中有进。第四,以中美为主的大国博弈主导全球贸易格局,中国出口产能出现错配,且出口产能的错配仍处于动态调整过程中,这导致进出口增速较低,且将产生长期影响。预计2024年全年进出口增速将继续呈现微弱正增长态势。

2024年一季度,进出口总额为14313.4亿美元,同比增长1.5%。其中,出口总额为8075.0亿美元,同比增长1.5%;进口总额为6238.4亿美元,同比增长1.5%;顺差为1836.6亿美元,比2023年同期增加27.5亿美元。受人民币兑美元汇率持续贬值的影响,以人民币计价的进出口增速略好于以美元计价的进出口增速。2024年一季度,进出口总额人民币值为101693.0亿元,同比增长5.0%。其中,出口总额为57378.2亿元,同比增长4.9%;进口总额为44314.8亿元,同比增长5.0%;顺差为13063.5亿元,比2023年同期增加603.5亿元。国际服务贸易平稳增长,其出口和进口增速分别从1月份的51.9%和30.2%下滑至10月份的-12.0%和7.33%。服务贸易逆差较去年同期扩大。国家外汇管理局的统计数据显示,2024年1-2月,服务贸易总额为1572.5亿美元,同比增长17.5%。其中,服务贸易出口总额为580.5亿美元,同比增长11.5%;服务贸易进口总额为992.0亿美元,同比增长21.3%;服务贸易逆差为411.5亿美元,比2023年同期增长114.7亿美元。


图20 2021年以来全国进出口增速及贸易差额变化(数据来源:海关总署,单位:%(左)、亿美元(右))

2024年1-2月,出口价格指数和出口数量指数的走势继续分化,延续了去年下半年以来出口“以价换量”的趋势,表现为:出口价格指数保持低位运行,出口数量指数持续上涨。此外,考虑到人民币对美元持续贬值,以美元计价的出口价格将更低。分产品来看,主要出口产品的量价呈现出一致性,即都处于“以价换量”过程中。其中,2024年2月,纺织原料及纺织制品在其出口价格未出现大幅波动的情况下,其数量在2月份出现爆发式增长,这一单月份爆发式增长除了去年同期较低的基数效应外,传统出口产品通过跨境电商出海或是其实现快速增长的原因。


图21 2021年以来中国出口价格指数和数量指数走势(数据来源:海关总署,上年同月=100)


图22 2021年以来中国出口价格指数及其主要分项走势(数据来源:海关总署,上年同月=100)


图23 2021年以来中国出口数量指数及其主要分项走势(数据来源:海关总署,上年同月=100)

2023年下半年以来,进口价格指数走势主要受到基数效应的影响,剔除基数效应后,其走势保持相对平稳。进口数量指数亦受到基数效应影响,剔除其基数效应影响,出口数量并未出现较明显增长,2022年的年化增速徘徊在零附近,反映了国内生产需求的低迷。


图24 2021年以来中国进口价格指数和数量指数走势(数据来源:海关总署,上年同月=100)


图25 2021年以来中国进口价格指数及其主要分项走势(数据来源:海关总署,上年同月=100)


图26 2021年以来中国进口数量指数及其主要分项走势(数据来源:海关总署,上年同月=100)

分贸易方式来看,加工贸易增速和一般贸易增速继续分化,加工贸易增速持续低于一般贸易增速,正如报告一直强调的,COVID-19全球大流行进一步强化了这种分化。主要原因在于:第一,加工贸易两头在外,在疫情、地缘政治冲突等外部冲击影响下,加工贸易比一般贸易受到更大的负面影响;其次,中美贸易摩擦爆发以来,两国之间的绝大部分贸易品的关税有不同程度的提高,而加工贸易由于价格弹性较大,其受关税上升的负向影响较一般贸易更大;第三,随着中国出口规模的不断扩张和国内外多种冲击的影响,中国的贸易产业链在不断转型升级,加工贸易的附加值相对较低、竞争优势不断下降,因此其更多地被淘汰或转移至其他国家。

图27 2019年以来不同贸易方式出口增速(数据来源:海关总署,上年同月=100)


图28 2019年以来不同贸易方式进口增速(数据来源:海关总署,上年同月=100)

分国别来看,2024年一季度,中国与主要贸易伙伴国的贸易增速延续了去年以来的分化趋势,且这一趋势将逐渐演变为长期趋势。分国别贸易的趋势分化主要体现为:中国与美国、欧盟、日本、韩国的贸易有所下降,而中国贸易的动力引擎逐渐转向其他发展中国家。这一趋势是后疫情时代,大国博弈主导全球贸易格局的必然体现。一方面,以美国、欧盟为首的发达经济体对中国产能表现出越来越强烈的不信任,直接导致中国与发达经济体及其盟友的贸易增速下滑;另一方面,中国与“一带一路”等新兴经济体的贸易日益紧密。尤其对于中国出口供给,存在产能错配但并非“产能过剩”问题。未来几年,随着出口产能错配逐步被纠正,中国出口增长潜力将进一步被释放。

2023年以来,中国服务贸易增速企稳向好,但服务贸易出口和进口出现分化。其中,服务贸易进口(借方)呈现较高的增长速度,但服务贸易出口仍然呈现负增长,服务贸易逆差持续扩大。2024年1-2月,受基数效应和月份差异的影响,服务贸易出口增速有所上升而服务贸易进口增速有所下降,服务贸易逆差的增速有所收窄。但1-2月的增速更多的体现为月份波动特征,并不能推断全年增速趋势。课题组预测,2024年全年服务贸易出口和进口增速仍然延续2023年以来的特征,服务贸易进口增速高于其出口增速,服务贸易逆差继续扩大。但服务贸易进口和出口的增速差距将有所收窄。服务贸易逆差的行业来源保持稳定,主要来源于旅行、运输、知识产权使用费等行业,并且以旅行逆差为主,且旅行逆差逐渐恢复至疫情前水平。结构方面,占我国服务贸易较大比重的依然是一些低附加值行业,服务贸易结构调整和持续增长的潜力依然存在。


图29 2020年以来服务贸易走势(数据来源:国家外汇管理局,单位:亿美元(右)、%(左))


图30 2019年以来主要行业服务贸易差额情况(数据来源:国家外汇管理局,单位:亿美元)

五、CPI同比增速转正,PPI增速低位徘徊

2024年1-3月CPI同比增速分别为-0.8%、0.7%、0.1%,第一季度平均同比增速为0%,其中扣除食品和能源的核心CPI第一季度平均增速为0.73%。CPI相较于2023年年均0.24%的增速略微下降,但相较于2023年第四季度的负增长有所上升,进一步核心CPI相较于2023年年均0.68%的增速也略有上升。2024年1月主要受春节错月的影响CPI同比增速下降相对较大,延续了2023年下行的趋势,2-3月同比增速尽管已经转正,但增速依然较低,远低于通胀目标。2024第一季度CPI较2023年年均0.24%的增速有所,主要是由食品价格同比增速显著下降所致。2024年第一季度食品价格同比下降3.2%,大幅低于2023年年均-0.3%的同比增速。2024年第一季度非食品价格同比增速为0.73%,略高于2023年年均增速0.37%。其中1、2、3月食品价格同比增速分别为-5.9%、-0.9%、-2.7%,影响CPI下降约1.18、0.18、0.54个百分点;非食品价格同比增速分别为0.4%、1.1%、0.7%,影响CPI上涨约0.32、0.88、0.56个百分点。

上财万字报告深度解读Q1经济:警惕货币流动放缓+银行间资金宽松带来的资金空转

图31 CPI与核心CPI当月同比(数据来源:Wind)

从食品分类来看,猪肉的影响较大。2023年猪肉价格处于相对低位,基数效应使得2024年猪价同比增速将呈现上涨趋势。此外,截至2024年2月,全国能繁母猪存栏量仅为4042万头,已连续8个月走低,能繁母猪的减少意味着生猪供应端的逐渐减少,可能即将进入猪周期的上升周期,猪肉价格可能进一步走高。2024年1-3月猪肉价格同比增速分别为-17.3%、0.2%、-2.4%,影响CPI上涨约-0.25、0.003、-0.03个百分点,除1月外,与2023年年均增速-13.6%相比有所好转。除猪肉外,鲜菜、鲜果与蛋类价格也对CPI有较大影响。2024年1-3月鲜菜价格同比增速分别为-12.7%、2.9%、-1.3%(2023年年均增速为-2.6%),影响CPI上涨约-0.32、0.07、-0.03个百分点。2024年1-3月鲜果价格同比增速分别为-9.1%、-4.1%、-8.5%(2023年年均增速为4.9%),影响CPI下降约0.21、0.09、0.20个百分点。2024年1-3月蛋类价格同比增速分别为-6.4%、-5.1%、-8.9%(2023年年均增速为0.3%),影响CPI下降约0.05、0.03、0.06个百分点。

从非食品分类来看,除交通和通信类价格1-3月呈现同比下降,其他六大类价格均呈现正同比增长。其中生活用品及服务类、交通和通信类与教育文化和娱乐变化较为显著。2024年1-3月生活用品与服务价格同比增速分别为1.0%、0.5%、1.0%(2023年年均增速为0.08%),主要受家庭服务价格同比增速相对较快拉动。2024年1-3月交通与通信价格同比增速分别为-2.4%、-0.4%、-1.3%,较2023年-2.3%的年均增速有所上升,这主要受国际油价上行影响。3月WTI与Brent原油现货价分别同比增长10.9%与8.9%,带动国内汽油价格上升,从而使得交通工具用燃料同比上涨2.2%,冲抵一些交通通信工具同比负增长的影响,体现为同比增速下降趋势放缓。2024年1-3月教育文化和娱乐价格同比增速分别为1.3%、3.9%、1.8%(2023年年均增速为1.95%),2月同比增速上涨主要源于春节与去年错位,春节期间出行和文娱消费的需求大幅增长。

从消费品和服务的分类角度来看,2024年第一季度CPI较2023年年均增速小幅下降主要是由消费品价格同比增速下降所致。1-3月消费品价格同比增速分别为-1.7%、-0.1%、-0.4%,而2023年年均增速为-0.27%。而1-3月服务价格同比增速分别为0.5%、1.9%、0.8%,2023年年均增速为1.0%。

综合考虑到有效需求依然不足、基数效应以及猪肉和原油价格波动等各种因素的影响,课题组预计2024年CPI同比增速将较2023年有所回升,核心CPI呈上升趋势。

2024年第一季度PPI仍延续2023年的负同比增长。1-3月PPI同比增速分别为-2.5%、-2.7%、-2.8%;环比增速分别为-0.2%、-0.2%、-0.1%。第一季度PPI平均同比增速为-2.7%,与2023年年均增速-3.0%相比略有上升。PPI同比增速的上升主要受生产资料价格的影响。1-3月份生产资料价格同比增速分别为-3.0%、-3.4%、-3.5%,导致PPI下降约2.23、2.51、2.58个百分点;生活资料同比增速分别为-1.1%、-0.9%、-1.0%,导致PPI下降约0.29、0.22、0.26个百分点。进一步分析发现,2024年第一季度生产资料同比增速的回升主要是由于采掘业和原材料同比增速下降幅度均有所减缓。1-3月采掘业价格同比增速分别下降6.0%、5.5%、5.8%,较2023年年均7.7%的下降速度有所减缓;1-3月份原材料价格同比增速分别下降2.3%、3.4%、2.9%,,较2023年年均4.4%的下降速度有所减缓 。总体来说,2024年第一季度 PPI同比增速较2023年年均增速小幅回升,但延续了2023年同比增速为负的趋势,依然在低位徘徊。

上财万字报告深度解读Q1经济:警惕货币流动放缓+银行间资金宽松带来的资金空转

图32 PPI当月同比与环比(数据来源:Wind)

因此受房地产低迷等因素的影响,2024年第一季度PPI同比增速依然为负,与2023第四季度基本持平。综合考虑到国内外需求、基数效应、国际政治经济形势以及国际原油等大宗商品价格波动等各种因素的影响,课题组预计2024年PPI同比增速将较2023年有所上升。虽然2024年第一季度CPI上升幅度有限,PPI仍延续负同比增速趋势,但随着各项稳经济政策的出台和落实,有效需求不足的问题将逐步有所缓解,课题组预计2024年CPI将呈现温和上涨,而PPI同比增速有望转正。

六、金融数据整体表现偏弱,信贷需求有待提振

从货币供应来看,M1和M1增速双双回落。截止2024年3月末,狭义货币(M1)余额为68.58万亿元,同比增长1.1%,较上期下降0.1个百分点,继续维持低位运行,可能与企业投资意愿下降、消费需求不足以及金融市场对于流动性需求的减少有关,说明春节效应正在逐渐褪去,企业资金活跃度有待提振。广义货币(M2)余额304.8万亿元,同比增长8.3%,较上期下降0.4个百分点,可能受到央行公开市场操作中流动性未完全释放等因素的影响。M2与M1增速剪刀差为7.2%,较上期收窄0.3个百分点,但仍在历史高位,表明实体经济资金活跃程度有待提高,货币可能继续沉淀在金融体系内部,资金传导至实体经济存在一定滞塞,货币流通速度亟待提升。


图33 M1和M2增速(数据来源:Wind)

一方面,超额存款准备金率走高,截至2023年12月,金融机构超额准备金率为2.1%,较上期上升0.7个百分点,超额准备金率的提高会增加银行需要留存的资金量,从而限制了其可用于贷款和投资的资金量。这可能导致银行资金空转,无法有效利用其资金进行盈利性的活动,银行系统可能存在“流动性囤积”的问题。


图34 超额存款准备金率:金融机构(数据来源:Wind)

另一方面,同业存单发行利率持续走低,截至2024年4月19日,1年期国有大型商业银行同业存单发行利率为2.06%,1年期股份制商业银行同业存单发行利率为2.0791%,均处于较低位置,反映出银行间资金环境较为宽松。充裕的银行间资金也会不断压低各类较低风险和无风险金融资产收益率,而短期限国债收益率下行空间有限,中长期限国债受到追捧,这显示资金依然有着在金融体系内不断追逐相对高收益目标的倾向。总而言之,货币流动放缓+银行间资金宽松相结合,构成了当前的资金空转。


图35 同业存单发行利率(数据来源:Wind)

在社会融资规模方面,2024年3月新增社会融资规模48725亿元,较去年同期少增5142亿元;社会融资规模存量累计同比增速为8.7%,较上月下行0.3个百分点,连续第3个月降温。总体来看,实体融资需求不足特征明显。


图36 社会融资规模(数据来源:Wind)

从细分项看,新增人民币贷款和政府债券是社会融资规模同比少增的主要原因。3月,新增人民币贷款32926亿元,同比少增6561亿元,一方面凸显实体融资并未形成持续性恢复,仍有待政策继续发力;另一方面也与去年发力前置形成的同期高基数有关。政府债券净融资新增额为4642亿元,同比少增1373亿元,2024年以来政府债的发行进度明显偏慢,尤其是地方新增专项债发行较慢,导致政府债券融资表现相对低迷。

在其他分项上,未贴现银行承兑汇票和企业债券融资对社会融资规模提升起到了一定程度的支撑作用。3月,未贴现的银行承兑汇票增长3552亿元,同比增长1760亿元,出现了不同程度的改善,这可能与表内融资需求外溢有关。企业债券融资新增4608亿元,同比多增1251亿元,可能与当前企业通过发行债券进行融资的成本相对较低有关。尽管银行信贷供给整体保持中性,但仍有部分企业的融资需求未能通过银行渠道得到充分满足,从而导致这些需求转向债券市场,进而推动了企业债券融资规模的增长。此外,委托贷款减少464亿元,同比多减639亿元,继续维持低位状态;信托贷款增加680亿元,同比多增725亿元;非金融企业境内股票融资227亿元,同比少增387亿元,连续第九个月同比少增,反映出股市表现仍相对低迷。


图37 社会融资各个分项(数据来源:Wind)

在金融机构新增人民币贷款方面,2024年3月,新增人民币贷款3.09万亿,同比少增8000亿元;其中,居民和企业信贷需求均偏弱,居民和企业贷款分别新增9406亿元和23400亿元,分别同比少增3041亿元和3600亿元。


图38 历年同期3月金融机构新增人民币贷款(数据来源:Wind)

在居民端,短期贷款和长期贷款均同比少增,居民贷款需求仍偏弱。2024年3月,居民贷款新增9406亿元,同比少增3041亿元;其中,短期贷款和中长期贷款均是同比少增,短贷同比少增1186亿元,中长贷同比少增1832亿元。首先,居民短期贷款需求主要受春节效应的影响,短期贷款的修复仍然受“就业-收入-消费”循环恢复偏弱的制约,居民消费对信贷融资需求的拉动作用有待加强。然后,在居民长期贷款方面,由于3月楼市小阳春不及往年,反映居民对于房地产投资持谨慎态度,导致房地产销售偏弱,进而拖累居民中长期贷款规模。


图39 居民贷款结构化(数据来源:Wind)

在企业端,企业新增贷款总量、新增短贷与新增中长贷均不及去年同期水平,但较上月出现大幅回升。2024年3月,企(事)业新增人民币贷款2.34万亿,同比少增3600亿元;其中,企(事)业短期贷款新增9800亿元,同比少增1015亿元;企(事)业中长期贷款新增16000亿元,较上月同比少增4700亿元。总结来看,企(事)业单位加杠杆势头依然偏弱,尤其是中长期贷款在本月出现了大幅同比少增,在信贷结构较上期出现明显转弱,主要是去年发力前置导致的基础较高所致。此外,企业中长期贷款同比少增较多的原因可能是,一方面受高基数的影响,2023年3月企业中长期贷款达到2.07万亿元,高出近5年均值近8000亿元。另一方面,当前实体融资需求不足问题依然突出,尤其是房地产行业下行趋势未扭转、民营企业增加投资意愿不足,从而会对企业中长期贷款形成一定制约。


图40 企业贷款结构化(数据来源:Wind)

整体而言,2024年3月社会融资规模和金融机构人民币信贷继续降温,反映当前经济内生动能修复偏弱,信贷融资需求有待进一步提振。展望未来,在宏观政策发力、预期回暖等因素带动下,经济内生动力有望持续修复,这将对企业和居民信心带来支撑,金融数据有望保持良好态势。一方面,二季度专项债发行有望加快,特别国债也有望开启发行,政府债券将成为二季度社会融资的重要支撑。另一方面,央行强调加快对新质生产力、大规模设备更新和消费品以旧换新、“市场+保障”的住房供应体系方面的金融支持力度,促使社会融资规模增速有望企稳。此外,随着国家财政刺激加码,企业中长期贷款融资需求有望保持提升。居民部门融资需求由于房地产需求恢复偏慢,整体需求改善较慢。因此,当前社会融资需求短期有所放缓,中长期随着国内货币政策持续宽松以及支持政策逐步落地显效,宽信用过程有望进一步加快。

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