当前收益比较令民间投资难以亲近实业

（原标题：当前收益比较令民间投资难以亲近实业）

要使民间投资走出低迷，除了继续推动改革，为民间投资发展创造良好的外部环境，还需在提高民间固定资产投资预期收益、控制金融和房地产交易高收益、扭转民间固定资产投资和金融投资与房地产投资的收益对比、坚决堵住各种形式的非法资本外流、切实降低实际利率上下大工夫。鼓励民间投资拓展新产业领域，鼓励民间投资通过多种形式进入国有企业垄断的行业，向创新型产业发展。同时，通过减税、减费、减负切实降低企业成本。

民间投资一直是中国经济中最活跃的一支力量，尤其在2008年国际金融危机后发挥了稳增长、调结构、保就业的积极作用。但去年以来，民间投资增速快速下滑，投资活跃度降低，投资意愿不强的态势越来越突出。2015年，民间投资增速还在10.1%，今年1、2月降到了6.9%，上半年更降至2.8%。2012年，固定资产投资增速20.6%，而民间投资增长24.8%，高出4.2个百分点。此后差距一路缩小，2015年缩小至0.1个百分点。今年，民间投资增速已低于固定资产投资增速，并且差距不断扩大，上半年民间投资增速比固定资产投资低了6.2个百分点。

民间投资低迷引发了多方面强烈关注，从体制机制、政策等角度对制约因素分析已有不少，笔者现在想从经济学本意上来找一下民间投资萎靡的原因。

在经济学意义上，影响投资的因素主要有实际利率、预期收益和投资风险等，实际利率上升、预期收益下降、投资风险上升都可能引致投资下降。凯恩斯认为，企业是否投资取决于投资的预期利润率与为购买这些资产而必须借进的款项所要求的利率的比较。当前者大于后者时，投资是值得的；当前者小于后者时，投资就是不划算的。近年来，由于经济形势下行、国际贸易恶化、劳动力等各项成本上升，利润率和投资收益率严重下降，企业对未来的预期收益恶化。同时，虽然央行数度降息，但因通胀走低，实际利率并未明显下降，甚至在某些时间段还有所上升。尤其相较市场平均利率，民间投资面对的利率有较大幅度上调。利润率和预期收益下降，而实际利率稳定甚至上升，民间投资焉能不降？凯恩斯也认为，投资与投资者的乐观和悲观情绪大有关系，当前国内经济持续下行，国际市场重大风险事件不断涌现，投资者风险偏好上升，也制约了对未来的投资。

再进一步，目前各方所讨论的民间投资，一般指具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位及由其控股企业单位建造或购置固定资产的投资，严格意义上特指民间固定资产投资。作为民间资本而言，除固定资产投资，还有其他选择，比如投资于金融资产或房子、艺术品等实物资产。除了投资国内，民间资本还可去国外投资。民间资本在不同投资领域的选择也影响了民间固定资产投资增速，而这种选择很大程度上是由不同的投资预期收益决定的。

从固定资产投资和金融、房地产投资的收益比较来看，2008年金融危机后，我国经济下行，实体经济面临收入下降而成本上升两头挤压的巨大压力，利润率和投资收益率严重下降，企业家看不到实体经济的未来，不敢再投资。但与此同时，金融投资或房地产投资仍在上演财富神话，各种理财甚至有比实体经济投资更高的收益率。巨大的财富效应和利润空间诱惑着坚守在传统产业里的企业家们脱离主业，抛弃实业，将资金转入金融和房地产领域。金融和房地产以巨大的虹吸效应吸收资金从实体经济流出。以房地产为例，今年以来，房地产一改前几年颓势，出现量价齐升的局面，上半年百城新建住宅均价累计上涨7.61%，十大城市二手住宅价格累计上涨12.62%，创下近5年同期最大累计涨幅。1至5月，商品房销售面积累计达47954.22万平方米，同比增长33.2%，而去年同期为负增长0.2%。房价快速上涨诱使大量资金进入房地产交易，减少了民间资本固定资产投资的意愿。

从国内和国外投资的收益比较看，如果国外投资的预期收益大于国内投资，民间资本将会更多投资于国外。近年来，部分新兴市场的制造业投资收益相对还比较高，部分发达国家资产价格处于低位，再加上政府鼓励对外直接投资，对外投资近几年高速增长。去年，我国非储备性质的金融账户逆差高达4856亿美元，其中直接投资资产增加了1878亿美元，对外证券投资增加732亿美元，对外其他投资增加1276亿美元。在对外投资中，民间资本比重在上升。以对外直接投资为例，2014年，在新增境外投资企业中，民营企业占比94%。目前非国有企业海外投资总额已超过了国企，这也导致非国有企业在对外非金融类直接投资存量中的比重不断上升，2014年这一比重已上升至46.4%。而去年下半年以来人民币汇率呈现一定幅度的贬值，进一步刺激了部分民间资本的多种形式对外投资。今年1至5月，对外非金融类直接投资735.2亿美元，同比猛增61.9%。一季度证券投资流出409亿美元，是去年同期的5倍左右。对外投资增加，在某种程度上也减少了国内投资量，形成对民间固定资产投资的负向效应。

从以上分析看，要使民间投资走出低迷，除了继续推动改革，为民间投资发展创造良好的外部环境，还需在以下几方面下大工夫：首先，提高民间固定资产投资预期收益。一面通过稳定经济增长注入信心，改善民间资本对未来的预期，一面切实通过增收减支提升产业投资收益率。在过度投资领域切实落实去产能政策，鼓励民间投资拓展新产业领域，鼓励民间投资通过多种形式进入国有企业垄断的行业，向创新型产业发展。同时，通过减税、减费、减负切实降低企业成本。其次，控制金融和房地产交易高收益，扭转民间固定资产投资和金融投资、房地产投资的收益对比。在金融领域，某种程度上收益高意味着供给小于需求，因此在供给方应减少准入限制，鼓励民间资本进入金融领域，扩大金融服务供给，在需求方则管住地方政府和部分国有企业对金融服务的无限需求。在房地产领域，调控价格的非理性上涨。复次，实质性检查对外直接投资，继续鼓励正规合法的对外投资，坚决堵住各种形式的非法资本外流。再有，降低实际利率。实际利率取决于名义利率和通胀率，可通过降准降息创造相对宽松的货币环境，也可减少民间投资主体融资环节，切实降低资金成本。

（作者系中共中央党校经济学部教授）