当下抑制资产泡沫究竟该从何处着力

（原标题：当下抑制资产泡沫究竟该从何处着力）

抑制资产泡沫，一定要把握好度，有些是长期的问题，不能期望短期内得到彻底解决。在经济转型和资本过剩双重背景下，金融业快速发展不可避免，但经济过度虚拟化会对经济健康发展带来更多负面影响。而房地产业除了带动地方政府税收和相关下游产业的投资外，对提高生产率没有丝毫贡献。所以，从阻止实体经济与金融业发展脱节、改善经济分化产业分化的角度看，进一步促进实体经济特别是民营经济发展、抑制金融房地产业过快发展，是十分必要的。

“抑制资产泡沫”罕见地出现在被视为观察中国宏观政策方向最佳窗口的中央政治局会议上：在降成本方面，重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负。

当前，资产泡沫主要指房地产泡沫，导致实体经济利率过高，企业不愿投资实体，转而去买金融产品，或炒房。今年以来，居民购房杠杆率大幅上升。房价一旦下跌，会给银行造成坏账，给居民财产性收入造成巨大的冲击。债市也有类似情况，信用债价格虚高，刚性兑付难以打破，这些都会对实体经济造成伤害。

看上半年经济走势，从稳定增长的思路看，需求和供给两端都不能少。正如中央政治局会议最新确定的，一面适度扩大总需求，一面则要坚定地推动供给侧结构性改革，推动经济结构转型。而扩大总需求离不开投资，尤其在经济艰难转型时要维持一定速度的增长，扩张财政政策，保持一定的投资增长，其作用不可或缺。但是，释放的投资增量必须要引向实体经济。

2014年以来的宽松货币政策和宽裕的市场流动性，使资产泡沫严重，而流动性始终未能充分进入实体经济。这不仅使货币政策失效，还给供给侧结构性改革带来极为不稳定的金融环境。有分析人士梳理了多家银行的年报，发现“信贷资产呈进一步萎缩趋势”在中小银行表现更为突出。贷款在总资产中的占比进一步下降，有的甚至不足30%。由于优质信贷资产难觅，银行不得不把大量资金配置到如信托、证券、保险及资产管理公司发行的信托受益权项目及银行同业发行的理财产品和债市上评级较高的债券，由此逐渐形成一个金融闭环，“货币空转”现象越发明显。

十八届三中全会早已提出，让市场在资源配置过程中发挥决定性作用。但这一改革方向，在执行中步履蹒跚。国内银行业很早就提出要加强金融机构的商业性和独立性，政企分离、政银分离、银企分离。但实情是情况非但没有改善，反而更严重了。此前央行调查显示，国有商业银行至少有30%的不良贷款是各级政府干预所致，还有30%的不良贷款是对国企的信贷支持所形成的。可见，政府、企业和银行之间形成的利益共同体，对银行造成的伤害极深。这种格局不变，实体经济特别是在国企存在的市场风险，将更多传染给银行，势必增加爆发系统性区域性金融风险的可能。

有组WIND数据很能说明问题：自“超日债”违约打破刚性兑付以来，目前共有16家企业发行的25只债券实质性违约，涉及金额超400亿。今年以来已有10家企业发行的18只债券违约，违约金额为169亿。央企、国企债券违约占比近六成。截至上半年，银行间市场债务融资工具存续规模9.3万亿，今年迎来集中兑付高峰期，约有4.45万亿需到期兑付，下半年债券市场将面临较大的兑付压力和再融资压力。

由于前些年的投资泡沫，有名无实的低效资产和庞大的不良债务积累到资产负债表，市场担心现在不处理僵尸企业，经济就有可能陷入资产负债表危机。僵尸企业的关键问题是债务，这已成为金融机构的荆棘。财政部长楼继伟说得很清楚了，政府财政不会轻易兜底，“部分企业债务高，发生违约，但没有爆发系统性风险，政府需要防范发生系统性风险，防止一些大而不能倒的机构发生风险。”

原日本经济产业省官员、CIDEG特聘研究员津上俊哉日前专门介绍了日本处理僵尸企业的经验教训，并对中国处理僵尸企业和产能过剩提了一些建议，比如彻底处理不良贷款；在让债权人履行其责任之前，须让公司股东履行有限责任（100%减资）；公共财政应发挥更大作用，但财政负担要向中央而非地方政府“倾斜”；加快推进户籍制度和社会福利改革，增强福利制度的可携带性；低效企业停止技术改造等等。这些建议很有建设性，但笔者以为，由于我国僵尸企业大多属于国企，与很多金融机构一样拥有官方背景，因此，有效清理僵尸企业的根本之道，还是痛下决心加大力度推进国企改革。

抑制资产泡沫，首先当然是加强监管，在金融产品供给领域，加大供给规模，提高直接融资比重，使那些金融产品不会出现虚幻的牛市格局。抑制资产泡沫如果处理不当，有可能会适得其反。所以，抑制资产泡沫，一定要把握好度，有些是长期的问题，不能期望短期内得到彻底解决。

抑制资产泡沫要配合去产能等五大改革任务，如措施相互配套，市场就会有比较好的预期，大家长期投资的信心也能增强。比如有银行业反映“营改增”后导致大幅增税，这主要有三方面原因：一是税基拓宽，征税业务范围变广，以往营业税的免税范围变窄；二是税率提升，由营业税时代的5%升到增值税的6%；三是税种变化，从地方税变为国税，税收征管的“弹性”可能降低。前两点对税负提升的影响最为直观；而据实际调研，对银行业税负影响最大的是第三点。多位银行人士表示，后续不排除提高资金价格，把税收加进去的可能。过去五年，银行业利润增速已从36.34%锐减至2.43%。正因如此，中央政治局会议强调要降低宏观税负，而日前的国务院常务会议也强调要确保金融业“营改增”税负只减不增。

在经济转型和资本过剩双重背景下，金融业快速发展不可避免，但经济过度虚拟化会对经济健康发展带来更多负面影响。而房地产业除了带动地方政府税收和相关下游产业的投资外，对提高生产率没有丝毫贡献。所以，从阻止实体经济与金融业发展脱节、改善经济分化产业分化的角度看，进一步促进实体经济特别是民营经济发展、抑制金融房地产业过快发展，是十分必要的。

尽管中国经济政策将会兼顾扩大需求与供给侧结构性改革的平衡，但判断中国经济前景不能局限于投资思维，还应看到中国经济正在发生的结构变化：从“投资社会”转向“消费社会”。据国家统计局数据，上半年消费对我国经济增长的贡献率达73.4%，这个水平已在向发达国家靠近了。在一个有13亿多人口的超级新兴市场，每次消费升级都会对市场带来巨大影响。层次不断提升、规模不断扩大的消费需求，正是我国未来可长期依靠的发展动力。

（作者系资深宏观经济评论人）

期待国企董事会

能尽早公开选聘经营层

□谭浩俊

为推进中粮集团国有资本投资公司试点，国务院国资委日前对中粮集团董事会给予涉及资产配置、薪酬分配、市场化用人等多方面的十八项授权。由此，中粮集团可自主决定五年发展规划和年度投资计划，董事会可确定一至三个新业务领域，经国资委备案后在投资管理上视同主业对待，可根据国家有关规定和国资考核导向对经理层实施个性化考核；对市场化选聘的职业经理人实施市场化薪酬分配机制等。这意味着国企改革所有权和经营权分离进入实施阶段。

董事会试点成功与否，很大程度上决定着国企改革的成败，决定着国企改革能否真正释放出强大的红利，从而为推动经济发展、维护公平的市场秩序、有效发挥市场对资源配置的决定性作用提供强有力支撑。获得了十八项新的授权后，中粮董事会权利将得到较大提升，有了更大的活动空间，也更符合市场化要求，更有利于发挥董事会在企业中的决策作用。但是，从即将获得的这十八项权利来看，更多还是在操作层面，说到底，这都是早就应当赋予企业而因为种种原因始终没有能够下放的那些权利。真正属于改革范畴、应当在董事会试点过程中释放的权利，依然没有释放，仍然掌握在相关权力部门手中。就此而论，这次试点的作用和效率极有可能因此而打了不小的折扣。

无疑，决定董事会作用和效率的核心问题，就是经营层的选聘机制，亦即董事会能否依据企业发展需要公开选聘经营层人员，并依据《公司法》等的要求，对经营层进行考核评价、制定经营层人员的薪酬分配办法、决定经营层人员的去留。而细看这次对中粮集团的十八项授权，并没触及经营层的选聘，也没有明确董事会可以公开选聘经营者。这也意味着，中粮集团经营层的选聘权，仍然掌握在相关部门手中，中粮董事会只能有限考核经营层的薪酬。至于经营层人员是否胜任，就不是董事会说了算，而是相关部门说了算。那么，不是董事会直接聘用的经营者，能否有效执行董事会的决议，就成了一个值得探究的问题了。

无论在什么情况下，归根结底，人，才是企业能否经营得好的核心因素。特别是经营层，将直接决定企业的优劣与前景，决定企业以怎样的精神面貌出现在市场，决定企业的价值目标。很显然，在中粮董事会的试点上，有关方面并没有能够突破这一禁区，赋予董事会在经营层选聘方面足够的权力。尽管也有“市场化选聘的职业经理人实施市场化薪酬分配机制”这样的表述，在没有明确企业董事会有权对经营层公开选聘的情况下，这一表述的局限性也就非常明显，企业董事会的权力也就非常有限。只有当经营层完全交给董事会了，其他方面的权力也才能到位。不然，即便授权了，经营层也很难按照董事会的要求去做。

如此看来，此次中粮集团董事会的改革试点，该放的还没有放到位，该授权的也没有授到位，特别是经营层选聘上，除了薪酬考核可以按照市场化之外，人怎么选聘，十八项授权都没有触及。在此，笔者认为有必要提出一个问题，不能混淆改革与放权的关系，将应归位于企业的权力当作改革授权，无意间降低了改革的含金量。因此，在接下来的改革中，应更加明晰地对哪些属于改革范畴、哪些不属于改革范畴做严格区分，切莫将不属于改革范畴的东西也拿来“凑数”，这会干扰国企改革向纵深推进。想一想，一个董事会试点就授予了企业十八项权力，如果所有的改革加在一起，将有多少改革内容？而十八项授权中，又有多少是原本就应当放给企业、硬是被有关方面卡在手中的权力呢？

当然，我们更期望国企改革试点能真正触及一下如何由董事会公开选聘经营层问题，从而为有效发挥董事会的作用创造良好条件。

（作者系资深财经评论人）

外论点击

■外论点击

◎《日本经济新闻》7月26日评论

全球将面临长期性经济增长乏力怪状

目前各主要国际组织都在纷纷下调对世界经济增长率的预期值，并认为贸易也将持续低迷。全球将面临长期性经济增长乏力的怪状。按经合组织（OECD）的推测，2016年世界实际经济增长率仅3%，这和2015年处于同一水平。而贸易实际增长率大幅滑落到2.1%。因此，当下各个国家当务之急是要通过缜密地分析经济为什么会持续的停滞，着眼于分析经济停滞的根本原因，继而制定出一些有效的应对政策。

关于发达国家经济，目前有三个需要注意的地方。首先是要尽快去除金融危机后遗症。欧洲各国对金融系统风险的担忧加剧，这将会变成经济复苏的障碍。因此要加速处理意大利国家银行等的不良债券，同时也有必要迅速缩减希腊的国家债务。但在这里值得注意的是，欧美很多企业还有金融机构的资产负债表已得到了改善，仅仅用危机的后遗症是很难解释清楚经济是如何停滞的。

其次是应对投资低迷。发达国家企业收益已经得到了改善，但对于设备投资还是采取了谨慎的态度。

再有就是应对低收入和长期失业。这不仅是社会性问题，与消费低迷也有很大关系，对缓和各国的反全球化思潮更是非常重要的问题。为了让本国国民掌握适应新时代发展的技能，各国应更进一步扩充职业教育和初等教育方面的投入。

在这世界经济持续低迷的时期，各国要尽力制定出合适的政策以便取得本国经济和世界经济能够同时得到改善的良好循环。

（庆奇昊 编译）

◎《金融时报》7月28日文章

梅首相的资本主义改革方向

英国新首相特蕾莎·梅的履新演讲虽然不长，但却让世人感觉到了她对改革的信念。她的演讲并没有对她的上任经历大力着墨，而是向英国人承诺了一个更好的资本主义，表明政府准备好要解决不公平的问题，并与既得利益团体作斗争。她强调了贫困群体的生活和受教育的困境，性别和种族歧视，以及在政治家口中所谓的“勤劳家庭阶级”就业和收入缺乏保障的威胁。梅首相表示：“当说到机会时，我们不能只巩固少数幸运者的优势地位。”

梅首相在当时短促的竞选过程中的发言也表达了这种观点。她提出的主要方案，有一系列改善经济运作的方式，包括对公司高管薪酬的投票和对外国收购英国公司更严格的控制。舆论对政府干预外国公司收购的建议是，政府不该干预自由市场的运作。但这种评判是逃避现实。现实是公司内部已有很多深层的问题，出现了太多的寻租现象，却创造了太少的财富。

前财政部长乔治·奥斯本在描述他的紧缩财政政策时，用了“我们在一起”这样的鼓动性语言来蒙蔽民众，因为他使人误解削减经费是面向全体民众的，但现实是政府大量削减了公共财政的支出，而不是对富裕阶层实行更高的税收，这种做法的后果是，经济衰退的后果不成比例地被贫穷阶层所承担。梅首相说她不会重复这样的错误。她认为权利与责任不可分离，无论是对商业领袖还是对普通人都一样。

英国退欧的基本机制将消耗大量的政治和行政资源。在英国替换农业、环境和管理框架之前，甚至都不能开始新贸易协议的商定。英国退欧的公投结果，表达了普通民众对精英阶层和自由市场经济运营机制的理想幻灭，这种信任的幻灭通过拒绝欧盟来体现，也表明民粹主义运动在欧洲的上升。现在梅首相要来修正资本主义，让它更加公平。问题是，对梅首相来说，英国退欧的进程可能会淹没一切，让她无暇顾及其他。

（作者系《金融时报》评论员菲利普·斯蒂芬斯 贺艳燕 编译）

◎《独立报》7月28日专栏文章

脸书的成长空间：“只走了1%”

在脸书（Facebook）Q2财报被公布后，其首席执行官马克·扎克伯格说：“我们只走了1%”。脸书漂亮的营收数据，让华尔街看惯了大风浪的分析家都惊呼不已。扎克伯格的脸书已不仅仅是一个社交平台，它是移动互联网广告的主导流量，增长率达63%。它是全球媒体最大的发布平台。它的信息服务遍及全球，从上海到新加坡到设菲尔德。它就像是取得了印制钞票的执照。

互联网向移动设备的迁移。帮助脸书顺利达到了华尔街对其4至6月的营收预估（60亿美元），达到64亿美元，同比增长59%。短短12年间，脸书从一个网站成长到现在的互联网巨头，发展速度之快实属罕见。但脸书对此并不惊讶，因为他们一直在跳跃式进步。也许你还不知道，脸书可以拍摄360度照片。随同脸书在两年前以190亿美元购买的即时通讯软件Whatsapp，脸书通过消息覆盖的人群已经超过了20亿。

值得进一步分析的是，脸书有通过让互联网联通所有人的雄心，而联通所有人的方法是太阳能无人机阿奎拉。这听上去是个渺茫的希望吗？应该不是，阿奎拉已试飞成功。也许不久就将推出。同时，脸书公司在挖掘数据方面也令人瞠目，它神通广大，知道我们喜欢什么，不喜欢什么，欣赏什么电影，听什么乐队，读什么书，知道我们消费去向，尤其最后一点在今天至关重要。

不少曾经的互联网巨头今天都已销声匿迹，前几天，雅虎核心互联网业务被“贱卖”，彻底退出了市场。而脸书在很久以前就下定决心，它现在足够强大，足够有能力让自己适应快速的、不可预期的消费者的习惯变化。在许多方面，脸书丰富了我们的生活，是我们与家人、朋友、世界沟通须臾不可或缺的管道。然而，变得越来越巨大的脸书，也让世人担忧它膨胀的权力会威胁到民主、自由。

（作者系詹姆斯·摩尔，贺艳燕 编译）

家族企业：过半下一代不愿继承父业

我国改革迄今最早一批创业者中的很多人发现，他们的子女宁愿打工或自我创业，也无意接管家族企业。上海中欧国际工商学院家族传承研究中心联合主任李秀娟估计，有一半以上的传统民营企业都面临这个问题。这既有观念和现实因素，也有产业潮流变化的因素。创二代有了更多选择。漫画 刘道伟

挖掘国企跨境并购的

隐性优势

中国化工集团收购先正达之举着实让业内吃了一惊。这倒并不是这次收购的金额破了纪录，我国企业最大金额的海外收购案记录一直在被刷新，而是在一个公开的竞标环节中，我国企业罕有地以比对手低的价格拿下了这宗交易。当时，另一位竞标者是美国农药化工巨头孟山都，出价约466亿美元，而中化出价约430亿美元。以笔者对中国企业跨境并购业务的长期实践和观察，这真非常罕见，因而意义非凡。要知道，在大多数情况下，以往中国买方往往要出比竞价方高出两三成，甚至两三倍的价格才能获胜。前几年，万向集团收购破产的美国电动汽车制造商菲斯科，依靠不断加码的价格，经过19轮竞标才获胜。而最后交易金额1.49亿美元是起拍价的6倍。

中化与先正达的案例证明了，中国企业在海外收购中还有很多隐形优势。如果能把这些隐形优势充分挖掘出来，足以形成比“金钱”更大的吸引力。

这些隐形优势怎么挖，笔者认为有“御风七法”可作为中国企业投资海外的“秘籍”。

法则一：不知己，焉知人？

收购之前，先要了解本公司使命、区别于竞争对手的核心竞争力，并研究如何在收购后继续发扬本公司的核心竞争力。厘清了这些内容，再从公司自身战略出发，制定并购标准，例如要考虑标的的规模、标的的技术水平，是否行业领先、品牌影响力如何，收购后是否要将先进技术引入国内，还是要将中国产品进入标的市场，这些都要了然于胸。

法则二：主动，主动，再主动些

与其守株待兔，等着卖方顾问带着标的一个一个上门，不如主动出击，根据自身战略和并购标准，筛选合适标的。一般而言，可以聘请一个对公司有着较深认识，理解公司的发展战略和并购需求的买方顾问，依靠其专业能力和业务网络，发现合适标的，并予以“捕获”，提高交易成功概率、收获协同的可能性。

法则三：扬长，强调中国优势

既是优质标的，总会有多个高水平竞争者，优秀的中国企业应不惧竞争，不惧公开竞标。中化国际收购先正达，中化之所以能最后胜出，根本原因是彰显了价格之外的“表外”优势：巨大的中国市场与农业需求。从共性而言，中国企业“扬长”可以强调巨大的中国市场与用户需求。从个性而言，还可以根据买方在行业内的经验、地位以及收购后的协同效应，来吸引卖方。

法则四：避短，规避“中国溢价”

中化收购先正达的案例之所以“罕见”，是因为大多数中国企业在海外收购时，常常不得不支付额外的溢价，也就是所谓的China Premium。据笔者的观察和归纳，中国溢价的现象通常由三方面因素构成：中国买方公司缺乏海外并购经验、交易与监管的不确定性以及卖方公司的不信任情绪。为了解决这三个问题，避免乃至最后杜绝这种中国溢价，需要专业的并购团队、流程通盘设计、时间表预留余量，以及熟悉当地语言文化的顾问从中斡旋。

法则五：通盘考虑，巨细靡遗

跨国并购，被认为是商业世界“皇冠上的明珠”，成功者，长袖善舞，左右逢源；失败者，捉襟见肘，左支右绌，面对双重监管，两头遭罪。安邦之前放弃收购喜达屋，其中一个阻力，各方猜测就是监管部门会对其收购资金来源存疑。为了规避阻力，应尽量使用当地语言与卖方沟通，严格尽调，如有必要，还可请教熟悉当地法规制度的专家。

法则六：联姻易、相守难;交割易、整合难

整合难，并不仅仅指整合后的第一天，所要履行的诸多法律手续、交割手续以及发布各种公告，而是指法律意义上合并后，买卖双方在业务上的真正融合。婚姻中，领证容易，过日子难。整合就是并购中的“过日子”。

跨境并购中的整合，其精髓是把两个或者多个企业有机地结合起来，进而形成更有价值和更有效率的一个整体，这自然涉及运营、人事、财务、法律以及IT系统等部门的整合，相比境内交易整合更为繁复。在每个不同的阶段，企业家所面临的挑战都会有所不同，所采取的应对措施也不同。

法则七：运筹帷幄之中，决胜千里之外

除了聘请买方团队主动捕获标的外，买方还需聘请各种类型的“外脑”以应对各种可能的情况。尽管聘请全方位的顾问团队，需要额外花费，但顾问团队帮买方适时挖掘隐形实力，并且在谈判中获得了有利筹码，相对于整个海外收购的交易规模，实是省了大钱。一般而言，买方顾问的团队除了投行还包括税务师/会计师、知识产权律师、劳工律师、公关专家以及政府关系与游说专家等。

近年来，全球并购交易量减少，而亚洲并购活动表现强势。今年一季度，亚洲并购交易相比去年同期上涨了9%。而在亚太区域内的交易并购中，我国的表现尤为抢眼。看并购金额，我国已成世界最大收购方，仅今年一季度宣布的跨境并购交易总量就已达922亿美元，超过去年交易总量。但是，统计数据也显示，在近年众多已宣布的交易中，仅有67%的交易是成功的，这个比例低于美国、欧洲，甚至日本企业。可见，我国企业在跨境并购中面临相当多的挑战。

（作者系沃特中国CEO，馨兰资本创始人）