券商策略周报：风险偏好仍有提升空间|市场

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（原标题：券商策略周报：风险偏好仍有提升空间）

上周市场表现较为强劲，主要指数纷纷上扬，中小板、创业板表现好于主板。两市日成交金额突破3000亿-4000亿元区间，维持在6000亿元左右。最终上证综指收报2938.68点，一周累计上涨4.17%；深成指收报10344.91点，一周累计上涨5.41%；创业板收报2204.97点，一周累计上涨6.53%。

从行业板块表现来看，TMT以及消费中的食品饮料、家电等板块涨幅领先，而银行、煤炭、石油石化、电力、地产等板块走势相对落后；主题表现方面，次新股、新能源锂电池、稀土、区块链、OLED等概念表现强势。

国金证券：

单一的事件或阶段性因素导致市场出现反复，但市场趋势仍受制于国内外经济与监管政策。短期来看，随着端午假期来临，本周仅有3个交易日，市场将呈区间震荡运行态势，交投相对清淡。

中信建投：

短期市场将延续此前的上涨势头，但从反弹演绎成反转还需要等待下半年宏观经济数据、流动性窗口以及改革政策的配合，在此期间风险偏好修复的结构性行情是市场主基调。

广发证券：

底部放量、阶段反弹都是“慢熊”过程中的家常便饭，我们肯定和尊重本轮反弹的合理性。但由于投资主线不清晰、增量资金不足，我们怀疑这次反弹行情的持续性。

方正证券：

上周已达到“喝汤行情”的最低目标，在震荡中沪市2975点或许也可以见到。但能否演变成又一次“喝粥行情”，则要看成交量是否配合。目前市场活跃度上升，投资者应积极有为，可以实施左侧交易。

东方证券：

上周反弹是市场久盘15天之后情绪的一次释放，但从短期来看，由于6月份风险点依旧较多，总体流动性环境增量改善不明显，总体上震荡市格局很难改变，交易情绪的提升并不能一蹴而就。

湘财证券：

上证综指在2905-3003点的区间内为密集成交区，该区域会形成短期阻力。预期近期市场将在该区间内震荡整理，等待突破后寻找新的平衡区间。

西南证券

三大逻辑助力有望催生中期反弹

与5月份的纠结行情不同，6月份市场在美联储经济数据不及预期、股指期货额度恢复正常预期、加入MSCI预期的刺激下有望产生新的三大上涨逻辑。市场很有可能因此走出一轮中级反弹行情，上证指数有望达到3400点左右，创业板指数将上冲2500点。

逻辑一：美国非农就业数据不及预期促使全球资本重新审视中美资产

美国经济数据不及预期成为刺激市场中级反弹的导火索。一般情况下，美联储加息预期大大放缓对市场本身的影响是中性的。因为即使加息推迟，市场仍然始终会面临加息的压力；而若如期加息，则市场会迎来至少六个月的空窗期。但目前就业数据不及预期导致的加息推迟却会构成刺激市场向上的动力，主要原因在于这会使得风险资本重新审视发达国家资产、汇率与新兴经济体资产、汇率的相对价格，从而增加对新兴经济体特别是A股的配置需求。而去年以来A股作为一种人民币资产已经调整得很充分，主要体现在三个方面：

1.调整幅度：美股仍处顶部，A股调整充分。测算全球主要市场从最近几年高点以来的调整幅度，美国市场调整幅度最小，道琼斯指数仍然在18000点左右的头部区域运行，而A股自5124点高点以来已经调整了45%；从人民币汇率来看，2014年以来人民币汇率从6到6.6，贬值了10%，相当于人民币资产比美元资产便宜了10%。因此，A股相对于美股其实已经调整了将近60%。

2.估值：美股处于头部，A股处于底部区间。从估值来看，A股目前的估值基本处于全球主要市场的低位，而美股估值处于历史高位区间。标普500指数市盈率目前在23倍左右，较2012年初的13倍提高了77%，而相应的指数涨幅却只有63.4%。这说明2011年以来，美股的主要涨幅是依靠市盈率的不断抬升实现的，美股存在泡沫。

3.货币：天量M2与vs天量衍生品。目前中国的M2高达144.5万亿元，较美国12.7万亿美元的M2要高出70%，这往往被认为是人民币被高估的一大理由。但实际上美国的“准货币”——金融衍生品存量价值远高于其M2，甚至达到了全世界M2总量的近10倍。根据国际清算银行的统计，目前全球金融衍生品存量总市值已经高达700万亿美元。而这些衍生品主要是以美元资产的形式存在，具备准货币功能。从这个角度讲，美元隐含的风险并不低，并且由于中美两国的经济结构差异，简单地以两国的M2来判断币值高低并不合理。实际上人民币的购买力并不低，对于世界上大多数国家而言，人民币具有相当的含金量。

需要指出的是，以上三方面是已经客观存在的基本事实。强调这些因素并不是因为这些因素本身有了什么变化，而是我们认为，在“美国经济数据不达预期”这一边际变量的刺激下，市场对这些因素的看法将发生变化。在严重不及预期的就业数据出炉后，市场将意识到美元资产的风险与人民币资产的配置价值，从而倾向于多配置人民币资产。

逻辑二：股指期货政策调整预期有望带来增量资金

我们认为，对于股指期货保证金比例等监管政策的调整预期有助于市场企稳反弹。

1.在当前点位重建对冲制度是市场健康向上的关键因素。5月份市场呈纠结状态，成交量也越来越小，直接原因在于场外资金的入市意愿不强，市场运行主要靠存量资金的博弈。而场外资金之所以不愿入场的根本原因在于目前制度的不完善，即缺乏有效的对冲机制来对冲风险，这使得追求绝对收益的私募基金往往选择轻仓或者离场观望。因此，未来相关股指期货的政策规定若能有针对性地调整，将有助于市场企稳反弹。

2.场外资金并不匮乏。目前资金充裕状况并未发生改变，但是场外资金入市需要寻找合适的契机。从年初到现在场外资金依然充裕，以两融为例，目前上证综指2940点时两市融资余额只有8300多亿元，而在2014年12月底上证综指2900多点时，当时的两市融资余额上升到了9200多亿元。以此为参照，仅仅是融资余额目前就有1000亿元左右的提升空间。而未来随着市场上涨，融资余额还会快速增加。

逻辑三：A股纳入MSCI预期使得各路资金提前布局

A股纳入MSCI预期本身并不是一个新逻辑，但这个逻辑与“美元资产高位、人民币资产相对低位”因素相结合，会更加凸显出国际资本配置A股的急迫性。实际上有两个迹象可以观察资金动向：一是5月底南方A50ETF获得多家外资机构近40亿元的大单申购，是近一年来的最大申购规模；二是沪股通资金最近持续流入，其中最近两周的净流入额也创下了一年来的新高。

还需要指出两点：1.从美元资产与人民币资产的相对比价来看，外资很可能是长线布局A股；2.申购南方A50ETF的外资同时开了期货空单对冲，这一思路符合上述第二个逻辑。此外，从融资余额与指数的背离也可以看到不断有增量资金在2800点左右买入A股。

海通证券

多空力量发生变化多头思维重启

市场多空力量已经发生变化。（1）5月31日市场放量上涨，结束了持续三周的窄幅震荡走势。我们认为，这说明市场所担忧的利空因素很大程度上已经出清。上周一上证50先行放量突破震荡平台，说明短期市场自然底可能已经形成，而历史上阶段性底部大多是价值股搭台成长股唱戏；上周二市场在没有重大利好背景下放量大涨，说明市场积蓄的做多力量强大。（2）5月31日大涨后市场上对行情持续性的质疑声较多，代表性的观点认为5月31日类似5月3日，可能是“一日游”行情。我们认为，这轮行情与之前有几点本质不同：一是5月3日的上涨行情没有成交量持续放大配合，而5月31日的上涨明显放量；二是在31日各大指数向上突破前，上证50已经率先突破，同时伴随着沪股通资金流入；第三，5月3日市场热点比较少，资金主要集中在OLED、稀土永磁等少数几个主题，而目前市场热点开始不断扩散，区块链、移动支付、芯片国产化等主题活跃，中小创出现赚钱效应。

用多头思维思考市场。（1）本次反弹行情的主要逻辑可能是创新预期升温。5月30日全国科技创新大会召开，这是1978年以来规模最大的全国性科技会议。此次会议更加强调科技成果的转化问题，把中国的科技创新放到世界发展的格局中去考量。目前中国再次走到了一个关键节点，要素驱动的传统发展模式难以为继，科技创新被摆在国家发展的核心位置。此外，从海外市场看，5月20日以来纳斯达克指数明显跑赢标普500指数。（2）调查问卷显示投资者信心不足，行情在犹豫中前行。6月3日我们进行了市场调查，结果显示目前投资者心态仍然比较谨慎，这往往说明行情还能够继续。尤其是在存量资金博弈的市场上，投资者的情绪变化很重要：一致乐观时需警惕；一致悲观时往往会产生机会。

应对策略：短期可以更积极些。（1）我们建议，1-3个月内可以重启多头思维。这波行情的主要逻辑很可能是创新预期升温，全国科技创新大会体现了国家科技战略；美国非农数据大幅低于预期，有助于改善投资者情绪；6-12个月的中期内，维持震荡市判断。（2）成长仍是主线，白马成长为底仓，高成长做波段。建议以20-30倍PE的白马成长股为底仓，这类股票不仅包括消费股，也有TMT和高端装备类公司；以30-50倍PE的高成长股进行波段操作，高PE类公司可在景气度较高的领域里精选，如代表智能制造的新能源汽车、智能汽车，代表新兴消费的体育娱乐等。

东北证券

“吃饭行情”仍在途中

首先，从技术上看，上周市场连续阳线，成交量进一步放大，在一定程度上支撑了行情的持续性。上周五大盘突破了60日均线的重要关卡，5日、10日均线也出现了一定程度的上扬，显示多头形态；日线级别的MACD上周初出现金叉、红柱长度进一步扩大，显示市场趋势正在好转；30分钟K线来看，上周二第一个半小时放量长阳，使得上证指数脱离了前期2781-2850点的震荡区间；周中市场收复了前期2913点的向下跳空缺口，在该缺口附近盘整后再次向上收阳。虽然两根上影线带来一定的压力，并且MACD存在一定的顶背离，但预计市场仍有震荡回升动能。

其次，从量化指标来看，融资余额持续上涨，从上周初的8186亿元提升至8300亿元上方，显示投资者的进场意愿得到进一步加强；保证金余额维持在15000亿元左右，而以日成交额占自由流通市值计算的换手率指标也在显著提升。同时考虑分级基金的溢价利差、股指期货的基差、期权的认沽认购成交比值等指标，预计市场波动或将加大，但上涨行情料将延续。

第三，从逻辑来看，如果说经济弱复苏预期带来了年内第一次“吃饭行情”的话，则基于股市基础建设的改善预期将带来年内第二次“吃饭行情”，目前仍在此进程之中。同时美国5月非农数据大大低于预期，显著降低了6月加息的可能性，对短期市场的乐观预期将会起到助推作用。

因此，多个因素仍将支撑年内第二次“吃饭行情”的进一步演绎，仓轻的投资者仍可逢低吸纳。

招商证券

宽幅震荡反弹并未结束

短期市场大概率进入相对宽幅震荡横盘阶段，属于上升途中的调整，而非反弹结束。

走势判断：在变盘预期升温的背景下，上周市场放量向上突破，结束弱势震荡走势。目前市场处于强势状态，我们认为有两点需要关注：（1）短时技术指标超买；（2）创业板与上证指数在量能、热点、长期趋势线方面的不一致性极其明显。短期市场大概率将呈现相对宽幅的横盘震荡局面，属于上升途中的调整，并非反弹结束，而创业板权重股走势的不确定性将显著影响创业板指数。

市场情绪：目前市场情绪恢复正常，甚至带点儿冲动。伴随资金涌入、成交量放大，市场活跃度已经出现明显上升。目前市场做多氛围浓厚，许多投资者对于未来的A股行情预期变得乐观，赚钱效应将越来越明显。

流动性和基本面、政策面观察：两融和沪股通资金流入趋势向好，上周末的美国非农数据逆转了6月加息预期，也在一定程度上有利于缓解资金流出压力；当前金融业监管力度正在持续升级，预计对资金面有负面影响，但市场对此反应平淡；5月经济数据显示前期稳增长刺激效果并不明显，宏观需求端已经表现出扩张乏力迹象。

市场风格和配置：主题多点爆发，多头气势逼人，强者恒强态势需要观察。建议超配白酒，风险偏好高的投资者可参与强势的OLED产业链行情，也可参与各种存在“政策/会议/活动”催化因素的机器人、体育、智能驾驶、教育、核电、充电桩、石墨烯等主题。

中金公司

短线热情与中线隐忧

市场展望：短线热情与中期隐忧。6月份值得关注的事件较多，包括A股可能被纳入MSCI以及深港通可能开通等。在投资者预期较为悲观、仓位普遍不高情况下，MSCI纳入A股的预期充当了助燃剂，压抑几周的做多动能突然释放推动上周市场上涨。展望未来，市场快速上行有可能带来短线波动，但投资者风险偏好的好转暂时应该不至于很快回落。特别是美国加息预期减退，新兴市场与人民币汇率压力有所缓解，这对短期市场情绪也有所帮助。而如果深港通能在近期开通，那将进一步推升市场活跃度。

与此同时需要注意的是，A股被纳入MSCI这一事件以及开通深港通等只是流动性层面的改变，从其带来的潜在资金规模以及实际入市的时间点来看，投资者不能过度高估其影响。具体来说，根据我们的测算，5%的纳入比例将为A股带来约210亿美元的资金流入，并且这些资金可能要在一年之后才实际配置A股。另外，如果最终MSCI选择纳入A股，我们也需要对比A股与已有的MSCI指数成份股的相对吸引力以评估A股市场对海外主动管理资金的实际吸引力。

中期来看，基建及房地产行业能否保持一季度后期的强劲势头，也是未来几个季度经济增长能否达到预期的关键，从而对市场潜在的上行空间形成约制。另外，我们仍需关注供给侧改革推进对未来几个季度经济增长的影响、金融行业去杠杆及监管加强趋势对市场流动性层面的影响、包括国企改革在内的关键领域的改革能否超预期等因素。

国泰君安

是“逢场作戏”

还是动情走心

一场外资流入引发的躁动。上周市场迎来了久违的突破，上证综指、深成指、创业板指周涨幅分别达到4.17%、5.41%、6.53%。躁动的诱因主要跟外资有关：一是沪股通上周开始加速净流入；二是A股纳入MSCI呼声高涨。对于沪股通的净流入，虽然有2015年8月底经典的抄底战役，但实际上并非次次精准；而对于A股纳入MSCI，我们认为正式执行至少要等到2017年5月，长期利好更胜于短期催化。

久盘易变，但变的是人心。如果说外资流入和加入MSCI预期是行情助燃的催化剂，那驱动市场的核心因素则是投资者的预期变化，即人心波动。过去一个月的行情震荡更多的是对于这种预期切换的无所适从，在短期主线缺失，长期主线未明时，等待蛰伏似乎是最佳选择。但经历过去一个月的预期博弈后，投资者开始发现，供给侧改革逐步推进，经济数据没有想象的那么差，而人民币汇率5月份的小幅贬值并未像之前一样带来市场的大幅波动。反而随着美国5月非农数据大幅低于预期，人民币贬值预期存在修正可能。从“预期悲观”到“无所适从”，再到“预期平静”，虽然基本面因素并未发生大的变化，但人心却经历了一轮名副其实的过山车。

“逢场作戏”，还是动情走心。不少投资者认为当下市场忧虑的因素都已经反映在股价里了，未来即使这些利空出现，对市场的影响也不会太大。如果从一阶角度思考，市场当下的选择确实是正确的。但如果更进一步，从二阶角度来看，风险真的都已经出清了吗？之前的市场调整主要反映了双重去杠杆过程对实体、金融的独立影响，接下来出现超调的可能会来自两个或多个独立影响的共振和加强。尤其是在金融去杠杆层面，信用债一级市场净融资规模在4、5月份已出现明显萎缩，信用收缩的负反馈有加速蔓延的可能。对于其带来的潜在冲击，我们认为当前市场预期是不充分的。同时，股票一级市场的监管趋严，对于微观企业层面的影响同样会逐步显现。因此，当下投资者在享受预期改善行情的同时也需要留一半清醒，切勿从“逢场作戏”深入到动情走心。

聚焦“超级周期”两条主线。推荐具备业绩超级周期的消费品行业的两条投资主线：第一，业绩进入长期扩张的“超级周期”，如食品饮料（泸州老窖）、小家电（苏泊尔）、航空（南方航空）等；第二，高分红、低估值蓝筹，如银行、非银、电力（黔源电力）等。主题投资方面推荐城市交轨（康尼机电）、无人驾驶、体育赛事（雷曼股份、当代明诚）、科技创新（华力创通、科大讯飞）等。

中信证券

波动将加大

市场波动将加大。对A股行情有重要影响的事件包括A股加入MSCI再审议、美联储议息和英国退欧公投、国内信用风险发酵与5月宏观数据公布等。

首先，加入MSCI预期驱动博弈资金提前入市。我们预计6月15日MSCI宣布纳入A股的概率高达60%，但其对A股的影响是渐进和结构性的，不足以催生长期趋势行情。

其次，美联储议息+英国公投，外部环境暂不明朗。6月中的美联储议息会议预计将对7月是否加息给出明确暗示，6月23日的英国退欧公投可能是美联储选择伺机而动的主要原因，而6月3日非农数据显著低于预期也降低了短期加息的可能。我们认为，美联储下一次的加息大概率将在9月，而英国通过公投退欧概率较低。但海外这些相互联系的不确定事件将导致6月A股运行的外部环境易变性较高。另外，预计5月国内宏观数据整体符合预期，对市场影响偏中性。

再次，信用风险阴霾难散，短端利率仍有上行压力。一方面，数据显示5月信用风险仍在有序释放，预计6月信用债内部将逐步分化。对央企和部分盈利状况较好的民企，投资者对其风险偏好将改善。而产能过剩行业和盈利较差的民营企业，较差的现金流可能影响其债券偿付能力；另一方面，除了信用风险压制资金风险偏好提升股市风险溢价外，近期货币市场利率和短端利率上行压力也值得警惕。

投资建议：以退为进，借势调仓，紧扣MSCI预期和逆周期主线。