东方证券：银 行 业 中资银行BVPS低估约20%
我们此前有一系列研究成果讨论的是中资银行的合理PB水平，结论是即使充分考虑到中长期利率市场化和脱媒化等压力的影响，中资银行股的合理PB仍应不低于1.5倍，当前仍然处于明显偏低水平。而股价=PB*BVPS，我们本次要讨论的是中资银行的BVPS远比国外同业实在，这进一步构成了中资银行的投资价值。我们的测算结论是，中资银行“真实”净资产普遍比账面净资产高出20%左右，而外资银行平均低了超过10%。
中资银行真实净资产平均比账面值高出了22.4%。中资银行的“真实”净资产与账面净资产的差异主要来自于以下三个方面：（1）固定资产增值。银行自有物业增值几乎从未有过财务上的承认。一个突出的例子是宁波银行。2010年该行总部大楼被列入拆迁范围，因此获得赔偿意向金额合计4.05亿元，而该楼账面价值仅为5513万元。（2）超额拨备。中资银行在最近十年内一直在进行超额拨备。起初每年利润表上的超额拨备是为了弥补过去的拨备不足，但逐渐地拨备计提开始主要为覆盖未来的风险。这种超额拨备，自然也是企业价值。（3）商誉扣减。
外资银行的真实净资产平均比账面价值低11.3%。由于固定资产方面的数据较难取得和比较，因此我们主要考察超额拨备和商誉的情况。对比的结论是，外资银行的“真实”净资产普遍比账面净资产低了超过10%。若中资银行也仅考虑这两个因素，仍然平均高出14.54%。各国银行业情况存在差异。（1）美国银行业拨备充足，但商誉占比颇大。（2）欧洲银行业，英国和德国有多家银行存在着不小的拨备缺口，而商誉规模也很大。（3）日本和香港银行业商誉规模相对较小，但超额拨备也很有限。
投资策略与建议：
中资银行当前处于1.2倍PB水平，仍明显低于1.5倍的合理估值。继续长期看好。维持民生银行(600016，买入)、兴业银行(601166，买入)、交通银行(601328，买入)、浦发银行(600000，买入)的组合。
风险提示
经济下行超预期。
本文来源：新华网
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王晓易_NE0011
