重金押注研发，江波龙想摆脱“周期宿命”？

此次上市，江波龙带来了一份收入、利润增长与销量下降并存的成绩单。2026年上半年，公司实现营收240.88亿元，归母净利润105.77亿元。同时，受主要存储原材料供应紧张及价格上涨影响，2026 年前四个月，按容量口径，公司各产品线销量均有所下降。

研究员｜王晨

9月8日，江波龙正式登陆港交所，发行价236港元，募资净额约68.03亿港元，成为中国首家实现“A+H”两地上市的独立存储器企业。

在港上市首日，盘中，江波龙跌破236港元发行价，最低报232.4港元。江波龙A股开盘震荡，随后上扬回升，午间收盘报364元，涨1.61%，总市值1564亿元。

01 出货降低但利润增长

根据招股书，2026年前四个月，公司嵌入式存储产品的销售容量由上年同期71.61亿GB降至54.28亿GB，平均售价由每GB约0.63元升至2.23元，推动该业务收入增长170.5%。与收入上升同步的是公司的整体毛利率，由11.0%升至58.2%。

来源：江波龙官网

招股书称，产品售价上涨、产品升级，以及较早购入的低成本存货，共同推动了毛利增长。同时，部分客户因难以承受更高的价格而减少采购订单，江波龙也相应调整采购策略，缩减晶圆采购规模，并优先向具有战略重要性及利润率较高的客户供货，以维持盈利能力。

采购的调整与江波龙的存储模组经营模式有关，公司并不生产晶圆，而是向上游采购晶圆等材料，结合主控芯片、固件开发及封装测试能力，制成面向不同场景的存储产品。这种模式的优势是公司不必承担自建晶圆厂的巨额资本开支，同时承担的风险则是，公司无法掌控晶圆的供应及价格。

当存储价格上涨时，模组厂商可以靠库存升值和产品涨价盈利；但周期下行时，库存就是风险因素，利润空间也会急剧压缩。艾媒咨询首席分析师张毅此前告诉第四波，存储模组厂商的盈利，依赖颗粒采购差价以及库存的增值，目前看来不能判断高净利是否已经结束，但库存风险正在上升。

江波龙享受到了行业价格上涨的红利，但其盈利能力可持续吗？

这取决于后续晶圆的采购成本、供应情况，以及下游客户对产品价格的接受程度。除库存储备外，江波龙与多家存储原厂的长期合作也是其采购基础。

招股书及半年报显示，2025年末，公司存货账面价值为116.78亿元，其中原材料为49.75亿元。到2026年6月末，存货账面价值升至257.77亿元，较上年末增加约141亿元，增幅为120.7%；其中原材料升至143.70亿元，较上年末增加93.96亿元，增幅为188.9%。

招股书对此有明确解释：该增长主要来自价格上涨，并非采购规模扩大或是实物存货数量大幅增加。存货周转天数从2023年至2025年的大约170天至190天拉长到截至2026年4月30日止四个月约317.2天。

同时，江波龙与全球七大领先存储IDM中的六家建立业务关系，根据招股书，公司通常与主要晶圆供应商签订年度谅解备忘录或长期协议，具体采购则根据自身需求按月或按季下单，价格参考现行市价定期协商。

此前闪迪在投资者日活动中提到，闪迪已经与8家客户签署了NBM 协议（New Business Model，即“新商业模式”），闪迪认为NBM的签署可以避免公司回到NAND行业传统的周期性波动中。

此外，闪迪预计已签订的NBM协议将覆盖公司2027财年约50%的比特出货量，并在2028财年提高至约三分之二。

02 短期内再次募资，江波龙想做什么？

此次登陆港交所，江波龙募资净额约68.03亿港元。赴港上市前，公司已完成一轮A股融资。8月7日，公司披露定增结果，募集资金总金额约37亿元人民币，其中26亿元拟用于高端存储器、主控芯片研发及高端封测建设，另有约10.68亿元用于补充流动资金。

两轮融资中，都有相当一部分资金将被投向研发与产业化。在募资的具体用途中，占比最高的三项分别为：支付及扩充研发团队，占比为43.2%；购买测试设备、EDA软件和知识产权许可，并支付自研芯片流片费用，占比为18.9%；开展战略投资及收购，占11.7%，潜在对象包括芯片设计及存储产品公司等。

来源：江波龙官网

此外，江波龙的年度研发开支也在逐年升高。2023年至2025年，江波龙的年度研发开支由5.94亿元增至10.48亿元。2026年上半年，公司研发开支为8.51亿元，同比增长91.0%，主要集中于主控芯片设计及企业级产品开发等领域。

截至2026年4月30日，江波龙拥有1262名研发人员，占员工总数的35%。在生产布局方面，中山基地聚焦企业级及车规级存储产品的研发与后端制造，苏州基地具备堆叠封装等封测能力，巴西两家工厂分别承担封装测试和贴片组装等工序，构成公司在拉美的生产及运营布局。此外，珠海基地主要采用相对成熟的技术开展存储产品后端制造。

在主控芯片设计上，目前公司有8款自研主控芯片，其中6款已成功商业化，剩余两款正在推进商业化，覆盖USB、SD卡、eMMC、UFS产品及SSD。2026年3月公司推出了自主研发的存储处理单元（SPU）主控芯片，主要面向AI时代。存储芯片方面，公司专注于SLCNANDFlash及其他小容量存储芯片，希望能填补主要IDM厂商退出后留出的市场空间，目前已成功流片9款。

封装及测试能力在招股书中被称为公司的“技术专长”，江波龙的苏州工厂已具备系统级封装（SiP）及多芯片封装（MCP）技术，能够封装16层堆叠存储产品。

目前，江波龙的收入结构也在逐步变化。招股书显示，消费级产品收入占比从2023年的94.7%降至2026年前四个月的88.4%，企业级及工规级等非消费级产品的收入占比则由5.3%升至11.6%。消费级产品仍是主要收入来源，但非消费级产品的收入规模及贡献占比均在提升。

（文中内容和观点仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

编辑｜张猛 邱慧