基石，在惊天浪涛下野蛮生长

8月17日，阿斯利康宣布停止 eVOLVE-Lung02 III期研究。895例一线转移性非小细胞肺癌患者中，PD-1×CTLA-4 双抗 volrustomig（MEDI5752）联合化疗，在核心的 PD-L1 阴性人群里被独立数据监察委员会判断为不太可能达到 PFS 或 OS 终点。这个结果给下一代 I/O 泼了一盆很有价值的冷水。

过去两年，市场已经习惯了把“双抗”“三抗”当成升级版免疫治疗来理解。但 I/O 的工程化从来没有这么简单：多装一个靶点，只增加了结构复杂度；只有当新增靶点在人体里真正工作、毒性被压住、缓解足够深且足够久，最终还能在随机对照中转化成 PFS 和 OS，分子才真正获得了升级的资格。

所以，读基石药业这份 2026 年中报，我反而不想花太多篇幅讨论收入和商业化。真正值得反复看的，是 CS2009 这一轮更新之后，已经回答了哪些临床问题，以及还剩下哪些问题必须继续回答。

如果给 CS2009 设一张跟踪清单，我认为未来一年只需要盯住五件事：CTLA-4 是否真的起效；冷肿瘤和 I/O 耐药人群能不能被重新拉回免疫治疗；三个靶点都工作以后安全性还能不能守住；NSCLC 的 PR 能不能继续加深并转化为更长的 DOR/PFS；以及公司能不能利用当前时间窗口快速进入全球 III 期，并把 I/O+ADC 的下一轮组合窗口提前占住。

一、先把预期放对：三抗真正需要证明的是“CTLA-4有效，而且付得起毒性成本”

CS2009 最容易被误读的地方，是把它简单理解成“PD-1/VEGF 双抗再加一个 CTLA-4”。真正的技术问题要更苛刻：CTLA-4 这条臂必须在肿瘤微环境里发挥足够强的生物学作用，同时又尽量减少对外周 CTLA-4 单阳性 T 细胞的过度激活。

基石在业绩材料里给出的设计逻辑很清楚。CS2009 通过亲合力驱动，优先结合肿瘤微环境中 PD-1/CTLA-4 双阳性的肿瘤浸润 T 细胞；VEGFA 二聚体又可以进一步促进分子交联，提高局部的检查点抑制活性。到了外周，CTLA-4 臂由于单价、低亲和力，尽量保留 CTLA-4/CD80 的正常相互作用，从设计上降低系统性自身免疫毒性的风险。

这一轮更新里，最重要的并非某一个 ORR 数字，而是 CTLA-4 开始在人体里留下更直接的功能性证据。第1周期第8天，CD4+、CD8+ T 细胞上的 Ki67 与 ICOS 均出现剂量依赖性上调，并在 10 mg/kg 以上逐渐进入平台。尤其 ICOS，是 CTLA-4 阻断后非常关键的药效学生物标志物。对于一款三抗而言，这意味着新增的 CTLA-4 臂已经从结构图走到了人体药理学。

更有说服力的证据来自“冷肿瘤”。截至 2026 年8月，CS2009 后线单药在 pMMR/MSS 转移性结直肠癌中 ORR 20.0%（3/15）、DCR 93.3%；在软组织肉瘤中 ORR 38.5%（5/13）、DCR 69.2%；在非透明细胞肾癌中 ORR 42.9%（3/7）、DCR 100%。这些瘤种本身对 PD-(L)1 单抗并不敏感，因此它们的意义远高于一个简单的跨瘤种“有响应”。它们更像是在反向验证：CS2009 里多出来的免疫生物学确实可能改变原本不利于 I/O 的肿瘤环境。

这里可以把阿斯利康的volrustomig（MEDI-5752）放在旁边看。两者都试图利用 PD-1 与 CTLA-4 的共表达提高肿瘤微环境中的作用选择性，但真正关键的区别在于：MEDI-5752仍然保留了CTLA-4臂本身的高固有亲和力，而CS2009则主动把CTLA-4臂“做弱”，再依赖PD-1共结合以及VEGFA介导的聚集效应，把CTLA-4活性重新拉回肿瘤微环境。

这个差别并不只是参数上的高低。细胞竞争实验显示，在缺乏PD-1驱动的亲和力增益时，即便CS2009浓度达到100 nmol/L，其低亲和力CTLA-4臂仍难以有效竞争CTLA-4单阳性T细胞表面的CD80；而MEDI-5752的CTLA-4臂由于自身亲和力较高，即使不依赖PD-1共结合，在低于10 nmol/L的浓度下也已经能够明显阻断CD80–CTLA-4相互作用。 换句话说，CS2009试图把CTLA-4的药理活性进一步“锁”在PD-1/VEGFA富集的肿瘤微环境里，而MEDI-5752对外周CTLA-4仍保留更强的直接干预能力。

因此，eVOLVE-Lung02的结果更值得给CS2009提供的启示，并非简单证明“CTLA-4双抗做不成”，也不能直接把问题归结为安全性。它真正提出了两个相互关联的问题：第一，CTLA-4的全身暴露究竟还能压到多低；第二，当我们把CTLA-4做得足够安全、足够局部化之后，还剩下多少真正能够转化为临床获益的CTLA-4增量疗效。 在第一道门槛上，CS2009通过低亲和力CTLA-4、PD-1条件化增益以及VEGFA聚集，理论上比MEDI-5752走得更远；但第二道门槛才决定它最终的临床价值——这种高度条件化的CTLA-4活性，能否真正撬动冷肿瘤、I/O耐药人群，并最终在随机对照试验中转化为持续的PFS乃至OS增益。

所以，CS2009真正需要证明的已经不只是“能不能把CTLA-4做得更安全”，而是“在把CTLA-4毒性关进笼子之后，笼子里还剩下多少足以改变患者结局的药效”。二、真正值得追的是“疗效能不能留下来”：I/O耐药、DOR与NSCLC持续性

第二个值得重点看的，是 I/O 耐药后的单药活性。既往已经接受免疫治疗联合含铂化疗的二线 NSCLC 患者中，CS2009 30 mg/kg 单药 ORR 为 38.5%（5/13），DCR 为 84.6%（11/13）。在更大的 30 mg/kg 二线及以上队列中，ORR 为 28.0%（7/25）、DCR 为 60.0%，6个月 DOR 率为 83.3%。

我更看重后面这个“6个月 DOR 率”。I/O 耐药后重新出现一次 PR 当然重要，但能不能把 PR 留住，才决定它究竟是偶然的影像学波动，还是新的免疫平衡真的被建立起来。业绩 PPT 里的蜘蛛图也比单点 ORR 更有信息量：多个已经进入缓解的患者仍在持续治疗，部分曲线在数月随访中继续维持甚至加深。后续需要盯的，是这些曲线能不能继续向右延伸，而不是下一次更新时 ORR 再多两个百分点。

NSCLC 一线单药也是同样的逻辑。PD-L1 TPS≥50% 人群中，随着可评估患者从 ASCO 时的16例增加到24例，ORR 从 81.3% 进一步上升至 83.3%（20/24），DCR 为 95.8%；其中 30 mg/kg 剂量组扩展到11例后，ORR 与 DCR 均为 100%。PD-L1 TPS≥1% 的全部可评估患者中，ORR 为 61.7%（29/47）、DCR 为 93.6%，30 mg/kg 组 ORR 达到 70.8%。

更关键的是，一线 NSCLC 队列目前中位 PFS 和中位 DOR 均尚未达到；在 TPS≥50% 人群中，中位随访约6个月后仍未达到。换句话说，当前这批数据的核心矛盾已经从“有没有响应”开始转向“响应能持续多久”。这会直接决定 CS2009 能否从一个漂亮的早期 ORR 故事，走向真正有资格挑战现有 I/O backbone 的生存曲线。

安全性也必须与疗效放在一起读。截至 ASCO 数据，CS2009 未观察到 DLT，MTD 尚未达到；≥3级 TRAE 为24.6%，≥3级 irAE 为12.7%，≥3级 VEGF 相关 TRAE 为5.1%。截至8月，安全性特征与 ASCO 保持一致，没有出现新的安全性信号。公司进一步展示了 VEGFA 内吞实验：CS2009 可以通过 PD-1 与 CTLA-4 两条通路协同介导 VEGFA 内吞，理论上让一部分 VEGF 清除更多发生在肿瘤微环境及相关 T 细胞上。

这组安全性数据真正有价值的地方，在于它和前面的药效学证据同时出现。一个靶点没有充分工作时的“低毒”没有太大意义；如今 ICOS、Ki67、冷肿瘤活性都开始支持 CTLA-4 在工作，VEGF 相关活性也被持续观察到，而高级别免疫及 VEGF 相关毒性仍然维持在相对可控水平，治疗窗才开始具备被讨论的资格。

三、下一阶段决定估值的，是随机对照和时间窗口：从K药+化疗一路打到I/O+ADC

当然，早期数据再漂亮，也不能越过随机对照。CS2009 现在最需要避免的，是市场过早用小样本 ORR 给它下最终结论。真正决定价值的几个指标依次是：更长随访下的 DOR/PFS，30 mg/kg 与其他剂量之间能否保持一致的治疗窗，不同瘤种中 CTLA-4 增量是否可重复，以及全球 III 期能否在标准治疗面前复制优势。

从开发节奏看，基石已经把最关键的几条路径推到临门一脚。公司计划在 2026 年第四季度与 FDA 沟通一线 AGA 阴性 NSCLC 联合化疗及一线转移性结直肠癌联合化疗的 III 期 MRCT 方案，并在 2026 年底启动首批全球注册研究；规划中的对照分别是帕博利珠单抗+化疗和贝伐珠单抗+化疗。2027 年，公司还计划继续推进二线 NSCLC 联合多西他赛，以及一线 PD-L1 TPS≥50% NSCLC 单药对比帕博利珠单抗等注册研究。

这里真正要抢的是时间窗口。第一波 PD-1/VEGF 双抗正在陆续进入全球 III 期和 OS 数据兑现阶段，CS2009 在时间上并不占最早，但它拥有一个更清晰的差异化命题：如果 CTLA-4 的增量疗效能够在可控毒性下被证实，它争夺的就不再是“又一个 PD-1/VEGF 方案”，而是下一代 I/O 骨架的位置。

而骨架药的价值最终取决于组合能力。基石在业绩材料的全球开发时间线上，已经把一线 NSCLC 的 CS2009+ADC III期组合放进 2027 年的规划窗口。这个细节很重要。ADC 正在快速前移到更早线治疗，未来的免疫竞争很可能逐渐从“谁替代 K 药”演变为“谁能成为 ADC、化疗和靶向药最合适的公共免疫底座”。如果 CS2009 只能赢一场 K 药+化疗，它的价值仍然是一款大药；如果它能同时进入 ADC 时代的联合框架，才有机会真正获得 backbone 的复利。

这也是为什么，我认为这份半年报最值得看的内容不在利润表。CS2009 已经完成了从结构合理性到人体药理学、再到初步临床活性的第一轮跨越；下一轮要完成的，是从 ORR 到持续性、从单臂到随机对照、从一个治疗方案到一个组合平台的跨越。

Biotech 的估值经常在“想象力”与“证据”之间剧烈摆动。对 CS2009 来说，最好的状态恰恰是把想象力拆成一条条可以验证的指标：ICOS 是否继续支持 CTLA-4 活性，冷肿瘤和 I/O 耐药的 PR 能不能继续延长，一线 NSCLC 的 PFS/DOR 什么时候成熟，高级别 irAE 与 VEGF 毒性是否继续稳定，以及年底 III 期能否按计划启动。

三抗的故事已经不缺想象。接下来，基石真正需要做的，是让每一次数据更新都把其中一部分想象变成证据

(动态宝)