乐远正在成为贝壳棋局中的关键一子

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

如果说有一家公司能成为观察中国地产周期波动的“温度计”，那非贝壳莫属。庞大的门店网络、数十万计的活跃经纪人，以及贯穿一二手房交易的全链路数据，使其成为了中国房地产市场供需关系、价格预期与流动性状况最真实的映射。

贝壳的整体业务分别对应着三个大方向，方向一是以房产交易为核心的存量房（二手房）及新房交易业务，方向二是更长链路下的家装家居业务，方向三是房屋租赁业务。其中新房、存量房交易仍是目前贝壳利润的主要来源，家装家居是贝壳增长的第二曲线，租赁市场规模大，但利润贡献较低。

8月21日晚间，贝壳发布了最新一季财报，录得营业收入245.4亿元，同比下滑6%，经调整净利润为31.9亿元，高于一致性预期，经调整净利润率达到13%，创近三年来新高。

（财报一图流如下图所示，单位：亿元，来源WIND，财报纪整理）

纵观二季度财报，我们认为，现阶段贝壳没有完全摆脱地产下行的能力，但在行业出清期，有极强收割市场份额的能力。并且出身草莽的贝壳，正在通过轻资产、主动让利、影子品牌等方式，想要拿走更多市场份额。

01

行业贝塔持续下行，但贝壳拿走了更多份额

凭心而论，就目前地产行业的水位来看，市场对于贝壳现阶段的营收预期并不高。但实际上，贝壳二季度的营收表现并不算特别差，整体的营收录得245.4亿元，同比仅下滑6%，略高于预期。

得益于上半年地产市场的持续松绑，二季度整体的交易额出现了阶段性的回暖，从贝壳披露的数据来看，存量房GTV达到了6299亿元，同比增长了7.6%。如果横向对比来看，这已经是近三年二季度的最高值。新房交易数据也有企稳迹象，新房GTV二季度录得2584亿，同比微增了1.2%。

但是从大盘整体来看，地产整体的水位依旧不高

2026年1-6月，全国新建商品房销售面积40140万平方米，同比下降11.6%；新建商品房销售额37945亿元，同比下降13.6%，并且投资、建设领域的相关指标也还在双位数下降的通道中。

换句话说，从交易额层面来看，贝壳二季度的表现，实际上是销售渠道集中化的结果，在行业整体出清的新阶段，贝壳的份额明显有所提升。

02

家装弃量保利，40%利润率碾压同行

相较于地产业务，贝壳的家装业务表现就有些拉跨了，自去年年报管理层在电话会中明确表示要放缓家装业务后，市场给予的预期并不高。只不过出乎意料的是，二季度贝壳的家装业务仅录得收入31.9亿元，大幅下滑了30%。

这已经是贝壳家装业务连续三个季度的下滑了。

管理层在本季度的业绩会也着重提到了，收入下降的主要原因之一就是家装业务的清退，并表明现阶段调整已接近尾声：“过去一年退出低效城市、门店和获客渠道，调整已基本完成，预计下半年不再全面收缩。”

从收益质量上来看，家装业务利润率二季度达到了40%，很明显正如贝壳管理层所言，虽然家装业务放弃了部分市场，但是盈利能力得到了明显改善。

横向对比来看，装修装饰A股上市企业的行业平均毛利率仅为16.44%，非上市公司的收入结构更单一，但中国建筑装饰协会的相关报告显示，当前家装行业毛利率也就在30%左右。

贝壳能做到接近40%的毛利率，确实不简单。

03

会计政策调整，租赁市场实际表现并不差

二季度贝壳租赁业务录得营业收入48.3亿元，较去年同期下滑15%。自今年以来，连续第二个季度出现同比下滑。

这其中最主要的原因依旧是会计政策的调整，去年四季度以来，贝壳将房屋租赁业务中省心租业务由全额法调整为净额法（只记录贝壳实际的服务收入），因此从去年四季度以来，租赁业务横向对比相对失真。

从管理层在业绩会中表态来看，现阶段贝壳的净额法产品占比达到50%，贝壳没有披露去年同期净额法产品占比，也没有披露净额法和全额法销售额差，但是可以从一些三方数据中推测出贝壳的租赁业务整体增长还不错：

其一，2025年全国房屋租赁市场交易额约3.2万亿元，同比增长8.5%，租赁市场和地产市场最大的差别是，租赁市场是绝对刚需，只是在价格上会出现短期浮动。尽管今年上半年未披露具体交易额数据，但实际情况与去年年末差距不会太大。

其二，目前租赁市场的机构化程度并不高，主要中介平台绝大多数都在和贝壳合作，少数未合作的中介平台，上半年租赁业务的增速不及去年年末市场增速，以我爱我家为例，上半年租赁服务收入增速仅为2.2%。

其三，管理层业绩会中明确表示，二季度租赁业务贡献利润率为15.3%，同比提升6.9个百分点。

结合以上三点来看，在不考虑会计政策调整的情况下，贝壳租赁业务的表现并不差，很大概率的是，地产收缩后租赁市场释放的份额，贝壳吃了不少。

04

费控效率够高，贝壳逐渐变轻

贝壳二季度表现最为亮眼的，是经调整利润录得31.9亿元，经调整利润率大幅回暖至13%，创下了阶段性的新高。

除了地产市场阶段性回弹和租赁市场的潜在增长外，最核心的贡献点是降本增效的成果，今年二季度，贝壳的三项费率累计16.3%，环比一季度下降了110bp，同比去年下降了140bp， 其中，销售费率是下降最为明显的，较去年同期下降了160bp。

费控效果好，除了企业层面整体的降本动作外，我们认为实际上最大的贡献是人效精简和整体规模的收缩。今年以来，财报披露的活跃经纪人数量连续两个季度负增长，并且下滑幅度均为8%，并不小。

而到了二季度，活跃门店数量也出现了近几年第一次单季度负增长，小幅下滑了1%。

虽然地产行业周期已经经历了相对较长的调整期，但是贝壳过去两年整体的从业规模并没有下降。

贝壳作为目前地产销售端资本最密集的企业，规模收缩的拐点姗姗来迟，或许才是行业迈入新阶段的信号。

当然，对于贝壳自己而言，规模收缩的另一层解释是，整体的结构正在变轻。

05

造一艘忒修斯之船

把贝壳二季度的业务表现摊开看，结论很清楚，除家装外，每一项都在跑赢大盘：

·存量房GTV二季度同比增长7.6%，新房GTV微增1.2%——而同期全国新建商品房销售额同比下降13.6%。

·家装业务虽然收入下滑30%，但贡献利润率达到了40%，远高于行业平均的30%左右。

·租赁业务在会计政策调整导致收入“缩水”的情况下，贡献利润率仍同比提升了6.9个百分点。

很明显，贝壳在行业整体收缩的背景下吃掉更多的市场份额。这个结论放到更长的周期里看，会更清晰：安居客研究院数据显示，2024年经纪行业公司、门店、经纪人数量均有不同程度下滑。到2025年，全国房产经纪公司数量同比减少5.6%，门店数量同比减少6.8%，经纪人数量同比减少3.8%。行业从业人数已缩减至约132万人，较峰值减少了41%。

但是贝壳直到今年二季度，才真正出现了规模性的收缩。换句话说，贝壳今天能取得这样的成绩，实际上是过去两年的一波逆周期扩张。而之所以能逆周期扩张，靠的就是实打实的轻资产转型。

比如说现阶段新一线城市较为多见的“乐远”门店，基本上已经完全替代了传统中介门店，在部分地区也远超链家的规模。

而“乐远”的特殊性在于，其并不是像链家那样贝壳系的亲儿子，也不是21世纪、德佑那样简单的加盟企业，乐远接入了贝壳的ACN体系、数字后台、运营系统，甚至房源都基本来自于贝壳，在乐远布局的城市，贝壳APP联系的经纪人，大多也是在乐远门店办公的。

换句话说，乐远更像是贝壳的干儿子，虽然在账面没有直接可查询到的持股关系，但是所有的业务基本围绕着贝壳展开，更像是贝壳轻资产扩张的一个工具，并且十分好用，2023年2月成立的乐远，短短三年时间已覆盖全国超过70个城市，全国签约门店超过7000家。

那么为什么贝壳要费尽心思，去认养一个“干儿子”呢，我们认为类似乐远这样的轻资产品牌，对于贝壳而言有两方面无可匹敌的优势：

·其一，摆脱链家的直营束缚，可以更快扩张，甚至在佣金侧可以给予更大的让步，帮助贝壳在逆周期拿走更多份额。比如二季度贝壳存量房和新房的take rate趋势，出现了明显的下滑，这一点仅靠依托于大城市和用人成本较高的链家是做不到的。

·其二，彭永东在二季度业绩会中说"第二季度并不是结论，而只是开始"，显然贝壳对逆周期抢份额这件事有极大的信心。但是深耕于地产市场的贝壳其实有很强的敏感性，知道反垄断的压力，这时候类似“乐远”这样的品牌，就会帮助贝壳减轻反垄断层面的风险。

毕竟财报向我们证明，贝壳暂时没有摆脱地产下行的能力，但也向我们证明，贝壳有收割市场的能力。

古希腊寓言故事中，有一个哲学命题，雅典人每年修缮艘忒修斯之船，不断替换腐朽的木板。几百年后，船上每一块木板都被换过了，那么这艘船还是原来那艘吗？

贝壳正在造的，就是自己的忒修斯之船。从链家到乐远，从直营到平台，从重资产到轻资产，贝壳一直在换木板。

而对于贝壳而言，它的忒修斯之船，永远还是左晖当年造的那艘，而这艘船正在变得越来越轻，越来越快，越来越有野心。（作者：耀华）

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