开盘即巅峰？宇树从来不被理解

来源：市场资讯

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　　▎“不被资本理解”这件事，在王兴兴那里可能从来不算是问题。

　　文 | 科技不焦虑

　　作者 | 陶天宇

　　编辑 | 盖虹达

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　　8月19日，宇树科技（688836）在科创板挂牌，开盘价1100元，市值一度达到4449亿。截至发稿，股价回落至900，涨幅仍有500%，市值3600亿。

　　过去一周，这家公司完成了一场罕见的申购：978.46万户有效申购，网上申购倍数约8289倍，最终中签率0.01809759%，约为长鑫科技的二十六分之一，创下科创板开板以来的最低纪录。平均每5500个号里，只有一个能中。发行价150.80元，对应发行市值609.93亿元，发行市盈率219.23倍，行业平均只有38.56倍。

　　宇树科技是国内少数在公众、产业和资本三个层面同时形成共识的科技企业。它不仅通过一次次的漂亮的事件营销占据了全民的机器人心智：三次登上春晚的惊喜表演、首届世界人形机器人运动会上的四块金牌，震撼全网的巨型载人变形机甲GD01。更用一系列扎实的财务和产业数据征服了资本：2025年全球人形机器人出货量第一；人形机器人62.9%的毛利；全球首家在IPO前就实现人形机器人规模化盈利的整机企业；全球约80%的具身相关论文，都基于宇树本体进行实验研发。

　　人形机器人这个品类，第一次在A股有了定价之锚。优必选在2023年12月顶着”人形机器人第一股”的名头赴港上市，而上市前两年，它卖出的机器人合计约10台。二级市场等一个真正能用人形机器人讲出商业故事的公司，等了三年；而一级市场等这条完整的退出通道，等了更久。

　　这条通道的刻度写在宇树的融资史上：

　　2016年，尹方鸣用200万元换走15%股权，公司估值约1333万元；

　　2018年，大疆以1012.86万元入股约17%，估值抬到约6000万元；

　　2019年底，红杉种子基金以1500万元领投Pre-A轮；

　　2019年底，红杉种子基金以1500万元领投Pre-A轮；2020年初，初心资本以625万元跟进；同年，红杉在Pre-A+轮又追加1250万元，祥峰投资以150万美元进入，是这一轮里唯一新入局的外部机构；

　　2021年，顺为资本领投千万美金级A轮；2022年，经纬创投与敦鸿资产分别领投B轮系列融资，合计数亿元，宇树的单轮融资额第一次站上数亿元。

　　真正的分水岭是2024年，化身共识的宇树在融资上一路高歌：

　　2月，美团、金石投资、源码资本等投进近10亿元的B2轮；

　　9月，北京机器人产业投资基金领投B+轮，投后估值80亿元。

　　2025年6月，C轮完成交割，融资近7亿元，中移和创、腾讯、锦秋、阿里、蚂蚁、吉利资本共同领投，绝大部分老股东跟投，招股书披露这轮投前估值120亿元、投后约127亿元。

　　最后再到IPO前的发行市值609.93亿元，从2016年的1333万元算起，宇树的估值十年翻了四千五百多倍。如今，智元、银河通用、自变量们融资时，都会被拿去和这条曲线对照。而就在几年前，这个参照系还完全不存在。

　　2019年前后，宇树把商业计划书发给一批投资机构，多数被婉拒；2023年，有老股东想发起一只专项基金承接宇树老股，找了很多资金方，对方都不感兴趣，基金最终也没有募起来。老股东后来在文章里感叹：当宇树出圈之后，大家又回过头来找，前后相隔不过一年。

　　细数宇树的整个融资历程，会发现一个略显荒诞的事实：宇树一路走来的所有资方，尤其是早期的股东们，被宇树和王兴兴打动的要素都不尽相同。宇树的融资故事，更像那则盲人摸象的寓言，每家投资机构，都在不同时点，看到了王兴兴和宇树的不同侧面。

　　尹方鸣：最混沌的第一笔钱

　　故事要从2016年夏天讲起。曾在联发科和360任职的尹方鸣主动找上王兴兴，以约1333万元的公司估值投了200万元，换到15%的股权。他赌的是王兴兴这个人：一个在上海大学读研时便做出XDog、在上海某机器人创新创业大赛中拿过二等奖和8万元奖金的年轻人。尹方鸣当时给的条款宽松到不像一笔投资。王兴兴后来回忆，“打钱的时候都没签协议”。

　　但这第一个下注的人，在宇树刚显出雏形时就选择了离场。2020年，尹方鸣以约3.48倍的回报转让了大部分股权，发行前只剩间接持股0.46%，按发行市值对应约2.8亿元。多家媒体为这笔转让算过账，口径各不相同，但毫无疑问，这次转让对于股权投资来说无可厚非，但仍让他损失了巨额收益。

　　这个故事最遗憾的点在于：尹方鸣看好过王兴兴，但他没有坚定看好走上正轨之后的宇树。

　　大疆：最应该看懂的人

　　2018年，大疆以1012.86万元取得宇树约17%的股权，成为当时最大的外部股东。但一年后，大疆便减资退出。多家媒体报道称，退出与大疆2019年前后的内部整顿和投资复盘有关，大疆从未公开回应。据媒体测算，那笔1012.86万元的投资如果持有到上市，浮盈约37亿元。“大疆错失宇树”也一度冲上微博热搜第一。

　　大疆其实没看错。它看到的正是2019年的宇树：一款小众的机器狗、几十台的销量、没有明确的应用场景。在当时的语境里，退出是理性的。

　　红杉中国董事总经理李彦男回忆说，大疆是在交易的最后阶段放弃交割，直接导致宇树当时的融资失败，账上现金流非常紧张，“这轮融资不成功的话，宇树会处于比较危险的状态”。王兴兴在红杉投决会前一天发过一条朋友圈：“感觉创业快干不下去了，不行就回深圳打工了。”

　　这家最应该看懂宇树和机器人的公司，却差点把宇树掐死在2019年。有投资人分析：如果大疆当年没走，以它当时的体量和战略优先级，宇树大概率会被收编，或者被拖进大疆自己的节奏里。

　　红杉中国：投的不是赛道，是人

　　就在大疆离开的2019年7月，李彦男从一位浙大学长处听说了宇树，通过宇树官网留下的QQ邮箱搜到微信号，联系上王兴兴。李彦男后来对媒体复盘：这不是一个no-brainer的决策，内部有大量激烈讨论，当时机器狗”甚至都称不上一个赛道”，所以”投资宇树，最终的落点是在创业者王兴兴身上”。红杉在投资意见书里给王兴兴的评价是”典型的outlier，四足机器人在中国的布道者”，在Outlier和Vision两个维度都给了9分（满分10分）。

　　投决会前，王兴兴坚持带机器狗现场演示。因为机器狗电池超标，上不了高铁和飞机，他坐了十几个小时的卧铺从杭州到北京；描述机器人愿景时，他说：“未来会出现比奥特曼、比山还大的机器人，也会出现微米级进血管治病的机器人，还会用机器人来造机器人。”这些天马行空的表达即使放到现在，依然很难被理解。

　　2019年底，红杉种子基金以1500万元领投Pre-A轮，约占10%；2020年又在Pre-A+轮增资1250万元，发行前持股7.11%，是所有独立财务投资人里最高的。但这笔投资押注的也仅仅是王兴兴这个人，而非宇树的路线或是机器人赛道的愿景。

　　初心资本：用户的真实反馈

　　初心资本管理合伙人田江川早在2017年11月就在上海虹桥高铁站见过王兴兴，她后来在复盘文章里承认，投资机构惯有的“精英主义傲慢”让他们错过了宇树的天使轮。

　　转折出现在2019年9月：经人引荐，田江川认识了南京大学俞扬教授。俞扬说，他的实验室长期采购宇树的机器狗，国内外顶尖AI实验室也把宇树作为首选，在科研圈可谓”一狗难求”。

　　2019年9月19日，初心回访宇树，2020年初以625万元完成Pre-A轮投资，直到发行前，初心持股2.5%。

　　田江川在那一刻所看到的，既不是宇树的产品技术路线，也不是王兴兴身上的个人魅力，而是真实“客户反馈”这个信号。一个被顶级实验室抢着用的产品，本身就是一种真实，而这恰好是她在天使轮错过宇树的最值钱的部分。

　　祥峰：技术细节的押注

　　2018年，波士顿动力机器狗Spot的视频传遍全网，祥峰中国创始管理合伙人郑俊聪判断“中国一定会诞生同类硬核科技企业”，便让团队全网搜寻，最终找到了杭州的宇树。

　　投资时，宇树只有两款机器狗，销量几十台，多供科研机构使用。祥峰内部IC会议上有人明确提出“没明确应用场景，公司很难做大”，和红杉内部的争论如出一辙。而郑俊聪注意到的，是王兴兴展示给他的Unitree A1：整机只有12公斤，电机比行业对标产品轻一半。

　　2020年10月，祥峰以150万美元投了Pre-A+轮，发行前持股3.98%。郑俊聪复盘时说：如果只看到几十台的销售成绩，“根本投不了第一轮”；“你需要真正懂科技项目，并且看得足够长远”。

　　郑俊聪确实是关注到了宇树的核心技术优势，但连他自己也承认，当年看不到任何应用场景。

　　之后都是对共识的追赶

　　2021年后，宇树整3年没有新的融资动作。因为快速爆发的机器人市场已经托举起了这家公司的财报，这个事实也直接改变了后来所有融资谈判的位置：当一家公司不需要钱的时候，钱就得学会排队。也是从这一刻开始，宇树变成了共识。

　　2024年1月，美团旗下汉海信息以约2.48亿元首次入股。此后美团持续加码，IPO前累计投入约4.2亿元，三家主体（汉海信息、Galaxy Z、成都龙珠）合计持股9.6488%，成为最大的外部机构股东。“王兴投资了王兴兴”，一时成为创投圈的热门标题。

　　但美团和王兴兴的交集，比那笔投资早得多。2017年，27岁的王兴兴带着成立刚满一年的宇树，在一场互联网大佬云集的闭门活动上展示机器狗。媒体报道保留着那个并不顺利的细节：机器狗在门槛边绊了一跤，当场死机。台下坐着雷军、周源，还有王兴。

　　美团的投资更像是产业版图的覆盖：同一时期，美团还布局了它石智航、星海图、银河通用、自变量等多家机器人公司；而到此时，宇树已经是国内机器人本体第一的公司，这笔投资几乎不需要思考。

　　2025年，锦秋基金通过C轮进入宇树的股东名单。合伙人臧天宇略带遗憾地表示：“因为锦秋基金成立晚，这并不是一个从0到1的故事。决定投资时，宇树早已成为行业共识的标杆，融资额度都高度稀缺。”

　　宇树不需要被理解

　　成为共识的宇树，已经不需要为关注和资金操心。但共识没有带来理解。即使到了今天，也没有人敢拍着胸脯说，自己完全看得懂这家公司。

　　有资深行业人士评价：它确实越来越像一个异类。当同行们都在讲应用、讲部署，把订单和场景挂在嘴边的时候，宇树还在追逐机器人运控的极限。IPO前两天，它发布的是一段展示机器人“超人”运动能力的视频；当同行们为了让机器人适配场景和大脑，把本体一遍遍重新设计的时候，宇树在上市前三个月，发布了那台巨型机甲GD01，390万元起售，可以载人行走，在双足和四足之间变形；整个行业都在模型开发和训练上投入巨量资金的时候，宇树在大脑上的公开投入几乎看不到，研发费用率从2024年的17.84%降到2025年前三季度的7.73%。

　　别人眼里最该讲的故事、最该投入的方向，它一个都没跟。十年前没人说得清它是什么，如今依然没人说得清。区别只是，当年的沉默变成了今天的喧哗。

　　资本用了十年也没有看清过宇树，公众却从来没有一丝迟疑：2021年机器牛在春晚跳舞，2025年人形机器人转手绢，2026年它带着几十台机器人翻跟斗、打醉拳，上市前三个月，又端出一台可以载人的机甲。在资本眼里，宇树十年都是异类，而在公众眼里，它从来都是人形机器人先驱。

　　所以“不被资本理解”这件事，在王兴兴那里可能从来不算是问题。他的理解者不在会议室里，而在屏幕前。当资本用估值给他定价时，公众也在用转发和点赞给他定价。你要问他更在意哪一个？看看他这十年的动作就知道：抖音、小红书、微博、视频号上，720度回旋踢、雪地奔跑、后空翻、2m跳高、超人奔跑．．．．．．每一条都是做给大众看的。

　　当IPO把资本和公众真正拉进同一个房间，宇树也要开始同时讲好两种故事：一个是毛利、出货量和新的技术方向；一个是下一个“超人”纪录与新的机甲。