ST围海（国资）：沿海水利工程堤防龙头，余姚国资入主摘帽预期

一、公司信息

ST围海实控人为余姚市国资办，是国内最早深耕海堤、软基处理赛道的专业水利施工企业之一。核心业务覆盖海堤工程、河道治理、水库防洪、农田水利、市政工程、港航建设，拥有水利水电、建筑、市政公用三项总承包壹级资质，项目集中在浙江沿海，同时向外省江西、安徽、江苏拓展业务 。

经历原实控人债务危机之后，舜农集团（余姚国资）入主完成风险化解，剥离亏损资产、清理历史遗留问题；2026年8月董事会正式提交撤销其他风险警示申请，市场最大看点就是摘帽预期，公司由民营问题企业转型为地方国资水利平台 。

二、核心竞争力

优势

第一，海堤、沿海软基处理细分赛道技术壁垒深厚。三十余年沿海筑堤经验，拥有国家级工法、大量发明专利，自主研发筑堤专用施工船舶设备，在强潮海域、淤泥软土地基施工能力国内第一梯队，沿海防潮堤项目竞争优势明显，多次斩获大禹奖等水利行业最高奖项。

第二，余姚国资入主之后信用环境显著改善。银行授信恢复、融资成本下降，政府类水利项目投标资质障碍扫清；依托宁波、余姚地方资源，省内防洪、流域治理、滩涂生态修复项目获取能力大幅增强。

第三，完整的全链条施工资质。水利、市政、房建、爆破、港航多类一级资质齐备，可以承接EPC总承包大型项目，业务可覆盖从勘察设计到施工交付全流程，业务边界更广。

第四，资产负债率明显改善，历史大额债务包袱逐步出清。通过处置亏损子公司、偿还存量高息负债，财务费用大幅下降，甩掉过去大额亏损业务，轻装上阵聚焦水利主业。

短板

第一，水利工程行业整体薄利。项目多为政府财政项目，招标竞争激烈，毛利率长期维持低位；工程款回款周期漫长，应收账款占用大量营运资金，经营性现金流长期承压。

第二，全国化扩张能力偏弱。传统优势盘集中于浙江沿海，省外市场品牌、资源积累不足，省外订单体量偏小。

第三，主业盈利能力偏弱。2025年净利润大幅转正主要依靠处置子公司的非经常性收益，扣非净利润微薄，单纯依靠工程施工主业盈利空间有限。

第四，历史违规事件遗留的市场信任修复尚需时间，即便摘帽之后，机构资金回流节奏存在不确定性。

三、竞争对手分层分析

第一层：浙江省内水利国资平台，浙江建投、浙江省第一水电建设集团。

省水电集团是省内传统水利龙头，央企背景资源雄厚，大型流域治理、水库项目优势更强；ST围海差异化优势集中在沿海海堤、软基处理细分赛道，沿海特殊工况施工经验是省内多数对手不具备的特长；余姚国资入主之后，与省级平台形成错位竞争。

第二层：全国性水利央企，中国电建、葛洲坝、中水十二局。

央企资金成本极低、全国大项目资源丰富，擅长大型水库、跨流域水利工程；ST围海优势在于灵活度更高，深耕县域、沿海中小型水利、生态修复项目，项目决策链条更短。

第三层：区域基建民企，宏润建设、宁波建工。

民企资金压力更大，在政府项目投标中信用劣势明显；ST围海当前已经转为国资背景，信用优势明显优于普通民营工程企业。

行业格局总结：国内水利建设市场高度分散，完全市场化招投标；大型水库、国家级工程由央企主导；县域河道治理、沿海堤防、生态修复由省级地方国资、区域专业水利企业瓜分。未来行业分化关键点在于地方国资背景、专项债配套项目获取能力、现金流管控水平。

四、财务报表深度拆解

盈利端：2025全年总营收20.93亿元，同比‑15.71%；归母净利润2.73亿元，同比大幅扭亏；扣非归母净利润仅0.18亿元。营收下滑来自主动剥离亏损的上海千年等子公司，收缩低毛利业务；利润绝大部分来自资产处置收益，水利施工主业盈利依旧薄弱，综合毛利率10.18%，属于基建行业典型薄利水平。

2026年一季度营收3.27亿元，归母净利润‑376万元，单季小幅亏损；主要受一季度为传统水利施工淡季影响，项目开工量偏少，扣非依旧承压，主业尚未实现持续稳定盈利。

现金流：2025年经营活动现金流‑4.80亿元，持续为负，核心痛点依旧是政府项目回款慢、应收账款占用资金；投资现金流受益于PPP项目回购款收回有所改善；筹资现金流主要用于偿还存量贷款，主动降低负债规模。

资产负债端：截至2025年末总资产63.97亿元，总负债32.02亿元，资产负债率50.06%，较前几年60%以上的水平明显下降，债务风险大幅缓解；净资产32.15亿元，安全垫充足；资产端最大风险点为应收账款与长期应收款，大量BT、PPP项目回款周期长，坏账计提风险需要持续跟踪 。

财务隐患：1、政府水利项目回款不及预期，应收账款减值；2、主业扣非利润长期微薄，盈利质量不足；3、摘帽审批存在不确定性；4、专项债投放节奏放缓，水利新签订单不及预期。

五、看多与看空完整逻辑

看多逻辑

1、余姚国资全面接管之后，历史风险出清，摘帽落地，信用估值修复；

2、浙江省沿海防洪、海堤加固、流域生态治理专项债持续投放，省内订单充足；

3、剥离亏损资产，聚焦水利主业，费用端持续优化，扣非利润逐步改善；

4、沿海滩涂修复、海洋生态保护政策持续加码，海堤业务迎来增量需求。

看空逻辑

1、摘帽申请未获交易所核准，预期落空；

2、水利项目回款周期长，经营性现金流持续为负；

3、工程行业低价中标常态化，毛利率持续承压，主业难以实现大幅盈利；

4、省外拓展不及预期，业务长期局限于浙江区域，成长空间受限。

六、最终结论

ST围海是海堤水利专业技术为根基，余姚国资入主+摘帽预期为最大催化的区域基建标的。短期最大变量就是摘帽审批结果；中长期价值取决于省内水利订单落地速度、扣非净利润能否持续改善。跟踪三大核心指标：摘帽审批进度、每年新签水利订单金额、经营现金流改善情况。