7月8日首次限售股解禁，智谱将迎市场首场检验：“回A”融资提速，大模型估值逻辑会变吗？

7月8日，智谱将迎来解禁大考，11家基石投资者持有的约2568万股将解除限售，按7月7日收盘价计算，解禁市值约400亿港元。

7月7日，据知情人士透露，在基石投资者解禁窗口临近之际，智谱获多家机构投资者明确表态长期看好并将继续持有。据悉，此次同步表态的机构合计持股占本次解禁基石股数近七成，涵盖国家级战略资本、地方政府产业引导基金、大型国企产业基金及市场化专业投资机构。

自今年1月8日以116.2港元/股的发行价登陆港交所以来，智谱股价一路走高，截至7月7日收盘累计上涨约13倍，总市值一度突破1万亿港元。

然而，与快速攀升的市值相比，智谱2025年实现营业收入7.24亿元，全年净亏损47.18亿元，仍处于高研发投入、高亏损的发展阶段。与此同时，智谱正加快推进A股上市计划，拟募集150亿元继续投入大模型研发和MaaS（模型即服务）平台建设。

当流动性逐步释放、资本市场回归理性，大模型公司的估值逻辑是否会迎来新的调整？资本市场又将如何衡量一家AI企业的长期价值？

超400亿港元市值将解禁

根据公司披露的信息，此次解禁股份约2568.16万股，占公司总股本约5.76%，对应股份由基石投资者持有。按7月7日收盘价计算，解禁市值约400亿港元。而员工及其他持有人持有的股份也将于2027年起陆续进入解禁期。

登陆港交所以来，智谱已经经历了一轮快速价值重估，今年6月，公司总市值一度突破1万亿港元，成为国内首家跻身“万亿市值俱乐部”的大模型企业。

不过，从经营数据来看，智谱仍处于典型的大模型企业高投入阶段，2025年，公司实现营业收入7.24亿元，同比增长131.9%；同期研发投入达到31.8亿元，同比增长44.9%；全年净亏损47.18亿元，经调整净亏损31.82亿元。

从财报来看，智谱的商业模式也正在发生变化。如果按照业务划分口径来看，开放平台及API（应用程序编程接口）业务成为增长最快的板块之一。2025年，该业务收入由4848.4万元增至1.90亿元，同比增长292.6%；企业级智能体业务收入由4749.2万元增至1.66亿元，同比增长248.8%；企业级通用大模型收入则由2.15亿元增至3.66亿元，同比增长70.5%。

收入结构的变化，也意味着智谱正在从以私有化部署为主的大模型供应商，逐渐转向依靠API调用和智能体服务获得持续收益的平台型公司。不过，从收入规模来看，智谱的新业务仍处于快速增长阶段，其商业模式能否持续兑现，仍有待更多经营数据验证。

一边是快速攀升的市值，一边是仍未实现盈利的经营现实，当流通盘开始扩大，市场也开始关注，智谱此前形成的高估值体系是否将迎来新的检验。

知名财税审专家、资深注册会计师刘志耕接受《每日经济新闻》记者采访时表示，此前智谱自由流通股份占比较低，在一定程度上放大了公司作为港股稀缺AI资产的配置价值。随着更多股份逐步进入流通，市场筹码供给增加，建立在低流通盘基础上的稀缺性因素将有所减弱，市场定价也可能逐步回归企业基本面。

工业和信息化部信息通信经济专家委员会委员盘和林也认为，稀缺溢价会减弱是一定的，但具体减弱幅度，要看买方是否认可AI投资热的叙事。

大考之后，如何证明长期价值

相比近在眼前的首次限售股解禁大考，资本市场关注的另一件事，则是智谱推进A股上市的进展。

7月7日，针对市场关于“智谱已撤回A股首次公开发行辅导备案”的消息，智谱发布声明称，上述表述与事实严重不符，公司建议A股发行方案已于今年6月22日经股东大会审议通过，与本次发行相关的辅导工作已经全部完成，公司将根据相关规定适时披露后续进展。

从时间线上看，智谱推进“A+H”上市的节奏并不慢。今年1月，公司登陆港交所，并于2月完成超额配售行使，共发行4304.34万股H股，募集资金净额约49亿港元。截至5月底，公司尚有约28.39亿港元募集资金未使用；与此同时，智谱披露了A股上市计划，拟募集150亿元，主要投向人工智能通用基座大模型、大模型MaaS平台建设及补充流动资金。

不难看出，“回A”已成为智谱下一阶段资本运作的重要一步。

刘志耕认为，解禁减持压力会倒逼智谱加速“回A”。智谱当前已完成A股科创板辅导验收，股东会已审议通过A股发行方案，解禁事项带来的早期投资人减持压力，会直接推动其加快向上交所递交申报材料的节奏：一方面可借助A股更高的流动性承接部分减持抛压，另一方面能通过“A+H”双平台稳定两地市场信心，对冲港股解禁后的股价大幅波动风险。

不过，对于“回A”究竟能够给公司带来多大增量，市场也存在不同判断。

盘和林告诉《每日经济新闻》记者，“回A”并不意味着企业一定能够继续获得更高估值，反而可能改变市场原有的供需关系。“‘回A’会加剧减持动机，因为‘回A’代表供应量还要加大，会稀释估值。”

刘志耕认为，随着流通盘扩大以及越来越多AI企业登陆资本市场，大模型公司的估值逻辑也将逐渐发生变化。相比此前更多依据AGI（通用人工智能）远景、技术突破和行业稀缺性进行定价，未来资本市场将更加关注收入增长质量、经营现金流、研发投入产出效率等能够反映商业化能力的指标。

刘志耕进一步表示，大模型企业未来需要证明的不只是模型能力，还包括能否进入金融、工业等高价值行业形成可复制的商业模式，实现单业务线盈亏平衡，同时，企业需要逐步收窄亏损曲线，向市场传递清晰的盈利时间表，用持续正向的经营数据验证长期价值。

盘和林则认为，随着行业竞争持续加剧，市场最终仍会回归用户价值本身，更关注用户转化率、用户留存以及应用场景落地能力，而不仅仅是模型能力本身，“智谱当前面临激烈竞争，用户可选择大模型产品越来越多了。长线不好说，不确定。因为大模型竞争激烈”。

对于智谱而言，7月8日只是上市后的一个时间节点，未来能否持续兑现商业化预期，在足够短的时间内追上估值奔跑的速度，或许才是资本市场检验其高估值的关键。

7月8日之后，答案会更近一步。