北京
来源：市场资讯
（来源：星星闪耀X）
市场普遍担忧AI基础设施投入正在吞噬云厂商利润，但德意志银行通过拆解微软财报证实：当前AI业务具备真实经济价值，且构成了可持续的商业基础。Azure毛利率虽因AI收入占比提升（当前约20%，预计2027年超35%）及前期产能爬坡成本而从2024财年的近60%下滑至当前的50%出头，但这一压力正被智能云（IC）部门的运营杠杆有效对冲——过去两年IC部门毛利率压缩850个基点，但运营利润率仅下滑200个基点。更关键的是，AI服务毛利率正从2026财年的25%-30%区间向30%以上修复，叠加OpenAI收入分成终止、GitHub Copilot转向按用量计费、硬件软件效率提升等利好，Azure毛利率有望在2027/2028财年触底企稳于50%-55%区间。尽管增量资本回报率（ROIIC）因投资周期从历史高位回落至25%左右，但仍属健康水平，足以支撑微软维持并扩张整体运营利润率。德银维持“买入”评级及550美元目标价。
Azure利润率拆解与路径：
通过对智能云分部（含Azure、本地服务器产品及企业服务）的营收与成本拆分，德银测算出Azure的真实毛利率轨迹：2024财年约60%，2025财年56%，2026财年降至52%，增量毛利率已连续七个季度徘徊在40%区间。这一下滑主要源于三大因素：一是收入结构向低毛利的AI服务倾斜；二是为满足需求而加速新建产能导致的“营收前成本”（如数据中心调试期租金、电费及设备折旧）；三是2023年将服务器折旧年限从4年延长至6年所带来的会计红利逐渐消退（该红利已从2023财年的37亿美元降至2026财年的近乎为零）。
AI业务的盈利韧性：
市场低估了AI业务的盈利潜力。德银估算，当前Azure AI服务毛利率已达25%-30%，远高于CoreWeave（15%-20%）和甲骨文（15%-20%）等同业，且微软管理层明确表示长期来看AI毛利率将追平非AI云业务。利润率修复的催化剂包括：
1. 效率提升：随着大规模部署经验积累，软硬件协同优化（如单位功耗算力提升、GPU利用率优化）将降低成本。
2. 商业条款优化：4月修订与OpenAI合作协议后，微软不再支付Azure OpenAI服务20%的收入分成，直接增厚利润；GitHub Copilot从6月起由固定席位费转向按用量计费，解决了此前低价套餐亏损的问题。
3. 定价环境有利：当前AI算力供需极度紧张，为新合同定价提供了支撑。
4. 全栈渗透：客户更多地采用包含上层软件（如Foundry、AI搜索、安全助手）的完整Azure AI堆栈，提升高附加值收入占比。
运营杠杆与真实回报：
尽管毛利率承压，但微软通过严格的运营支出（OpEx）管控展现了极强的盈利韧性。2024-2026财年IC部门营收复合增速达25%，而OpEx增速控制在6.5%，使得运营利润率仅微幅下滑。若将“营收前成本”资本化并按6年折旧摊销（更符合资产实际收益周期），调整后的IC部门运营利润率在2024-2028财年将稳定在42%左右，并未出现实质性恶化。从资本回报看，尽管处于AI重投资周期，微软近几年的增量资本回报率（ROIIC）仍保持在25%左右的中高水平，考虑到同期超过85%的增量营收来自云业务，这证明了其投资的有效性。
风险与估值：
最大风险在于微软若大幅加码自研前沿大模型（训练成本可达10亿美元级），将显著推高研发费用，压制短期利润率。当前股价对应2026年预期市盈率约20倍，低于历史均值。550美元目标价基于DCF模型及对微软云业务长期增长潜力的认可。
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