自由现金流回撤20%后：信仰的锚，从不在价格里

四月以来，5%的硅基个股虹吸市场流动性，超级K型的市场里，没占上AI边，景气度不够高的公司就要被虹吸。

市场如此定价，肯定是有其合理性的。投资这么多年，似乎我们也学会了不要跟市场抬杠，但投资终究不是为了在某一个季度里证明自己聪明，而是为了让自己的钱，能够在真实世界里找到一个长期合理的归宿。

自由现金流相关产品的持有人，这段时间体验可能不太好。指数自3月中旬开始震荡走弱，即便4月市场迎来反弹，也没能跟上上涨节奏，最大回撤已超过20%。

数据来源：Wind，指数历史业绩不预示未来表现。

一个连续七年正收益的指数，曾是不少投资者心中的“白月光”。习惯了它温润的持有体验，面对如此大幅的下跌，很多人是预料之外的。一起聊聊。

#下跌的归因

难逃市场的极致

自由现金流策略的底层，是对投资本质的回归——找到那些真正拥有强大造血能力、能够持续为股东创造价值的优质企业，以合理的价格、低廉的成本，长期陪伴它们成长。

还记得国证自由现金流指数是怎么选股的吗？

首先，剔除金融和房地产行业。然后，设置三道硬门槛：第一，近三年经营现金流必须持续为正，证明企业有持续造血能力；第二，近一年自由现金流和企业价值均为正，确保财务的可持续性；第三，经营现金流占营业利润的比例要超过70%，严防“纸面富贵”的企业混进来。

光有现金流还不够。

指数格外关注盈利稳定性：统计过去12个季度的净资产收益率，把波动最大的那10%果断剔除。最后，剩下的企业按自由现金流率（自由现金流除以企业价值）从高到低排序，精选前100名。

整套规则筛选出来的，都是既能赚钱、又能把钱赚回来、而且盈利相当稳定的优质企业。加上季度调仓机制，更自由、更及时的吐故纳新，正是其重要的超额收益来源。

但当我们将目光从星空仰望收回，去看我们的自由现金流指数，它是一篮子标的。

落实到组合里，它买的不是一个抽象的价值观，而是一篮子具体的股票：汽车、石油石化、有色、家电、交通运输、电力设备、钢铁、制造业等龙头。

在今年超级K型的市场里，可能就是成长情绪躁动的年份，加上特别分化、特别极致的行情，这些和AI直接关系不大的行业并不是被资金重掷选择的方向。

回顾年初以来的走势，2月底美伊冲突爆发，避险情绪阶段性升温。初期，自由现金流指数中的石油石化、有色金属等板块，受益于供给端扰动而走强，指数于3月上旬创下阶段新高。

然而，随着霍尔木兹海峡封锁、油价持续高位，以及高通胀侵蚀全球经济基本面的担忧发酵，美联储降息预期转向年内加息，周期板块首当其冲遭到抛售。避险情绪与获利了结形成共振，再叠加AI科技的虹吸效应，自由现金流策略近期持续承压。

眼下的市场很极致，中美皆然——AI相关的新高迭创，非AI的失血下跌。历史规律与均值回归似乎暂时失效了，但理性和常识反复提醒我们：极致的行情很难持续，投资者需要做好双向波动的准备。产业趋势再好，不代表股价可以无限上涨；产业归产业，股票归股票。

你可知近期市场对于海外AI行情反复出现的分歧点，就包括对自由现金流的担忧。随着海外科技巨头持续扩大资本开支，企业自由现金流持续承压，由此引发核心市场疑问：一旦科技巨头资本开支节奏放缓，叠加AI应用端营收转化不及投入增速，本轮AI行情催生的资产泡沫，是否存在破裂风险？

当风口卷走所有的注意力，退潮时能站稳的，永远是口袋里装着真金白银的企业。没有站在风口，最近的确很难熬，但请不要倒在黎明前。

经过前期阶段性回调，自由现金流指数估值已充分消化悲观情绪，策略的性价比大幅提升，指数韧性开始显现。当通胀预期增强、企业盈利持续改善，指数又在调仓中不断优化安全边际，性价比恰恰在回调中变得更高。

#策略的验证

考验爬坡的能力

一个策略是否值得信赖，不在于它能否躲过每一次风浪，而在于风浪之中，它的根基是否依旧牢固。

回顾历史，供给驱动的油价上行期，往往遵循相似的脉络：恐慌交易、情绪修复、滞胀交易、回归现实。而自由现金流策略的价值，恰恰在第三阶段得以彰显。

不妨回望一段相似的光景：

2016年8月至2017年2月，国内PPI自低位持续回升，工业领域价格压力逐步缓解。国际方面，美联储货币政策回归常态化，原油等大宗商品价格企稳上行。在此期间，自由现金流指数走出一轮持续上扬的行情，但途中并非没有波折。因石油石化、煤炭等板块的阶段性调整，指数曾三次跑输红利低波，最长调整持续了27天。可每一次短暂的回撤之后，它都重新找回了上行节奏。

数据来源：Wind，数据统计区间2016.8-2017.2。指数历史数据不预示未来表现，不代表基金产品收益。

短暂的落后，并不等于永久的掉队。真正的好策略，不在顶峰时炫耀，而在低谷中蓄力。能说明问题的是爬坑速度：2021年9月市场踏上阶段高点后大幅回撤，自由现金流指数用近1年时间爬坑成功，上证指数却花了整整3年。在上证指数艰难爬坡的那三年里，自由现金流已经一次次创出新高。

数据来源：Wind，统计区间为2012.12.31-2025.12.31。历史数据仅供参考，不代表未来表现。全收益指数2021-2025年涨跌幅分别为： 49.15%、 5.95%、 28.92%、32.44%、 17.85%，价格指数2021-2025年涨跌幅分别为： 43.81%、 1.53%、21.87%、28.07%、 14.23%。 指数的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。

更值得关注的是，从基本面看，当前国内通胀环境与2016年下半年颇有几分神似。2026年2月，PPI环比连续第五个月上涨，同比降幅进一步收窄。企业现金流回暖，M1改善，“反内卷”的成效初显。供需格局正在优化，商品价格筑底回升，企业盈利已连续第二年走出改善轨迹。若PPI回暖态势延续，企业盈利与ROE水平的持续修复将是大概率事件。

随着宏观不确定性下降、AI极致定价出现变化、市场风险偏好趋于均衡，资金有望聚焦企业基本面质量——到那时，或许便是自由现金流策略、顺周期的主场。

#信仰的锚

从不在价格的起落里

可以说，自由现金流策略的有效性，不取决于单一行业或风格暴露，而取决于企业现金流质量是否具备跨周期稳定性。其长期收益来源主要包括：横截面定价偏差修正、盈利质量筛选溢价，以及风险结构再平衡。

近期，自由现金流指数迎来中期调样，成分结构、行业配置持续优化。

具体来看，国证自由现金流100只成份股中，本期共计39只个股完成调入调出，换仓覆盖比例接近四成。其中，调入个股合计权重达28.35%，调出个股合计权重为20.36%，原存量成份股权重整体缩减7.99%，同时有2只新晋个股跻身指数前十大权重股，核心持仓结构实现优化升级。

国证自由现金流指数聚焦大盘优质标的，调仓后重点加仓通信、煤炭、电子三大板块，同时对家用电器、基础化工、钢铁等景气度偏弱行业进行减仓优化，进一步聚焦高景气、高现金流赛道。

在估值安全垫充足的基础上，指数通过持续调仓，将景气上行、现金流改善的行业逐步提升为核心权重板块，充分享受行业景气度提升带来的业绩与估值双重红利。本次26Q2增持煤炭板块，正是策略精准锚定周期复苏、把握行业上行趋势的核心体现，持续提升指数基本面向上弹性。

放眼成熟市场，最经典的价值因子策略之一——Pacer公司“现金牛（Cash Cows）”系列ETF，早已用长期慢牛证明了现金流因子的卓越。美国COWZ的慢牛曲线告诉我们：当上涨的故事讲到词穷，只有真金白银的自由现金流，才是穿越周期最硬的底牌。

数据统计区间：2017.07.03-2025.07.03

此刻再来思考，在中国，一个真正愿意提升股东回报的公司，值得被认真看待。这份回报的根基，是健康的自由现金流。

分红也好，回购也好，本质上都是现金流充沛之后的一种态度：公司赚到的钱，不只是管理层的钱，不只是产业扩张的资本，也应该是股东的钱。

这也是为什么，我们始终认为，自由现金流稳健的企业，依然是未来中国居民资产配置中非常重要的一类核心资产。

它们不一定每个阶段都都跑赢市场。但当一个企业能够持续赚钱，持续创造自由现金流，持续克制不必要的资本开支，并且愿意通过分红和回购将现金返还给股东时，这家公司便开始具备一种长期资产的气质——一种穿越周期的从容。

中国资本市场真正走向成熟，靠的自然不能只是题材炒作，也不会只是宏大的产业叙事。它最终必须回归一个更朴素的标准：好企业要能赚钱，赚了钱要能变成充沛的自由现金流，现金流要能合理有序地分配给股东。

这是权益资产成为居民长期配置工具的大前提。否则，股市就永远只是筹码游戏，居民永远只是在不同题材之间追涨杀跌，赚了运气亏了本金。

当自由现金流策略暂时靠边，价格可以下跌，但信仰不曾崩坏。因为信仰的锚，从来不在起落的报价里，而在企业日复一日创造自由现金流的沉默坚持中。

说到底，投资终究不是为了在某一个季度里证明自己聪明，而是为了让自己的钱，能够在真实世界里找到一个长期合理的归宿。

风险提示

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