Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第314期

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Science without conscience is but the ruin of the soul.

－ François Rabelais

报告摘要

一、投资摘要

1: 高通胀数据未能推动2年期美债利率向上突破。

2: 原油价格下跌导致投资者的美联储加息预期减弱。

3: 高估值风险或促使投资者转投美国大型科技公司。

4: 下半年费城半导体指数或难以继续跑赢Mag7指数。

5: 盈利增长推动美国大型科技公司的远期市盈率回落。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

美国4月份核心PCE同比升至3.4%，触及2023年10月份以来最高水平，但是在原油价格大幅回落的背景下，这个数据未能推动2年期美债利率突破中期下行趋势线，反倒促使2年期美债利率从4.24%一路下行至4.1%。如果向下跌破4.1%，那么为期3个月的反弹趋势将会结束，这意味着投资者的美联储加息预期可能持续减弱。

随着美伊接近达成停战协议，原油供给的担忧消退，其期限贴水大幅回落，SOFR期货隐含利差也开始回落，显示原油价格大幅回落，逐步计入到投资者的利率定价中。截至6月29日，布伦特原油12个月期限贴水降至2.2美元，触及5个月低点，6个月SOFR期货隐含利差为15个基点，这意味着投资者不再预计美联储年内加息1次。

6月23日，费城半导体指数（SOX）相对Mag 7指数的估值溢价，一度升至40%，再创十年新高，随后在投资者持续的获利了结中，骤降至26%。同时，Mag7指数相对标普500指数的估值溢价低于20%，再创十点新低。上次出现类似场景是2023年1月份，此后Mag7指数出现一波大幅上行，其相对标普500指数的估值溢价从20%升至60%以上。

随着投资者涌入半导体存储硬件，相关公司的股价大幅跑赢市场。6月25日，费城半导体总回报指数与Mag7总回报指数之比，一度升至0.14，触及2019年9月份以来最高水平，然后大幅度回落，截至6月29日，这个比值降至0.13。在经过上半年的大幅度跑赢以后，下半年费城半导体指数，想要继续跑赢Mag7指数的难度显著增加。

投资者对于大型科技公司持续增长的资本开支，保持谨慎的态度，所以这些公司的盈利预期上修并未带来股价的明显上涨，从而使其远期市盈率不断走低。截至6月29日，Meta远期市盈率降至14.6倍，英伟达远期市盈率降至19.2倍，微软远期市盈率降至20.1倍，亚马逊远期市盈率降至23.7倍，谷歌远期市盈率降至24.9倍。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至6月29日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.7%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至6月29日，中国10年期国债远期套利回报为31个基点，比2016年12月的水平要高61个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至6月29日，3个月美元兑日元互换基差为-17.3个基点，Libor-OIS利差为113.9个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至6月26日，铜金价格比升至3.3，离岸人民币汇率升至6.8；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至6月29日，国内股票与债券的总回报之比为29.9，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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