陈国汪：收窄的是利差，提升的是效能——央行完善短端利率调控深意几何？

作者：金融界银行研究院院长陈国汪

2026年6月17日，中国人民银行行长潘功胜在第十四届陆家嘴论坛上正式宣布完善短端利率调控机制，核心举措包括两项：一是在2024年7月设立的临时隔夜正/逆回购工具基础上，将操作利率区间从70个基点收窄为对称的50个基点（7天期逆回购利率±25个基点）；二是适时增加隔夜逆回购操作品种，丰富公开市场工具箱。

这一改革并非单纯的工具层面调整，而是我国货币政策框架从数量型向价格型转型的关键落地，背后兼具宏观调控、传导效率、风险防范、开放适配等多重深层动因。

一、推动货币政策框架向价格型调控转型的核心抓手

完善短端利率调控机制，是我国货币政策从“数量型与价格型并行”转向“以价格型调控为主”的标志性一步，也是构建现代中央银行制度的必然要求。

一是强化政策利率的定价锚地位。此前我国虽已明确7天期逆回购利率为短期政策利率，但传统利率走廊（常备借贷便利SLF利率为上限、超额准备金利率为下限）宽度超过200个基点，对市场利率的实际约束力较弱，部分时段DR007大幅偏离政策利率，弱化了政策信号的权威性。本次通过收窄隔夜利率走廊至50个基点，构建了更具约束力的“窄走廊”，推动DR001紧密围绕政策利率波动，让政策利率真正成为市场定价的中枢，对标美联储、欧央行等全球主流央行的价格型调控模式。

二是完成调控工具的期限补位。此前公开市场操作以7天期逆回购为主，缺乏常态化的隔夜操作工具，对日内、隔夜的边际流动性缺口调控精准度不足。新增隔夜逆回购品种后，形成“隔夜+7天”的长短搭配工具体系，填补了短端最核心期限的操作空白，为后续逐步弱化数量型指标、全面锚定市场利率奠定了制度基础。

三是调控重心向更灵敏的隔夜端前移。自2025年起，央行在货币政策执行报告中逐步将观测重点从DR007转向DR001，并在2026年一季度明确提出“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。隔夜利率对流动性边际变化更为敏感，是全球央行的主流操作目标，调控重心前移标志着价格型调控框架的进一步成熟。

二、平抑流动性波动，提升调控精准度

银行体系短期流动性受缴税、财政支出、季末考核、外汇占款波动、现金投放回笼等多重因素扰动，临时性、日内性缺口频发，原有调控体系的适配性下降，是推动机制完善的直接动因。

此次政策调整是适配流动性边际敏感性提升的新格局需要。近年来持续降准后，银行体系超额准备金率处于较低水平，少量的流动性供需变化就可能引发资金利率大幅波动。传统的7天期逆回购期限偏长，难以精准匹配日内、隔夜的小额高频缺口，容易出现“投放过量则资金泛滥、投放不足则利率冲高”的两难。常态化隔夜工具可以实现“小额、高频、精准”的流动性调节，熨平临时性波动。

同时，还有利于稳定市场预期，减少非理性波动。此前临时隔夜工具的触发规则不透明、区间较宽，市场机构难以形成稳定预期，容易在季末、缴税期出现“囤积流动性”的非理性行为，放大资金面波动。本次完善工具使用机制、明确触发条件、提前操作时间，本质是通过规则化的制度设计强化预期管理，让市场形成清晰的利率运行区间预期，减少羊群效应对流动性的冲击。

三、畅通货币政策传导链条，降低实体融资成本

短端利率是整个利率体系的“定价起点”，其稳定性直接决定了货币政策向实体经济传导的效率，这是完善调控机制的核心目标。该政策有利于打通“政策利率—市场利率—贷款利率”传导堵点。我国利率传导的核心链条为“7天逆回购利率→货币市场利率→LPR→实体贷款利率”，若短端市场利率大幅波动、持续偏离政策利率，银行会因负债成本不确定而在贷款利率定价中增加风险溢价，导致政策降息的红利无法充分传导至实体经济。稳定短端利率后，银行负债成本的可预期性显著增强，政策利率的调整能够更顺畅地传导至贷款端，持续推动企业综合融资成本稳中有降。

同时，可以减少资金空转，引导资金精准滴灌实体。短端利率大幅波动会催生大量期限套利、资金空转空间，部分机构通过滚动借入隔夜资金投向中长期金融资产，扭曲了资源配置。更平稳的短端利率能够压缩套利空间，引导金融机构减少空转套利，将资金更多投向小微企业、“三农”等实体经济薄弱环节。

四、防范金融风险，维护银行体系经营稳定

中小金融机构是货币市场的主要资金融入方，短端利率剧烈波动对其冲击最为显著，完善调控机制是防范区域性、结构性金融风险的重要举措。

完善短端利率调控机制有利于缓释中小银行流动性与经营压力。中小银行负债稳定性弱，高度依赖货币市场短期融资，短端利率大幅上行会直接推高其负债成本，挤压本已收窄的净息差，甚至引发流动性紧张。将短端利率控制在合理、平稳的区间内，能够降低中小银行的负债成本波动，增强其经营韧性与抗风险能力，与中小金融机构改革化险的整体部署形成协同。

同时，还可以约束金融机构过度期限错配。缺乏明确的短端利率约束时，部分机构会通过“滚隔夜、加杠杆”的方式过度借短投长，累积期限错配风险。常态化的隔夜调控与清晰的利率走廊，能够对机构的杠杆行为形成市场化约束，引导金融机构合理匹配资产负债期限结构，从源头降低流动性风险隐患。

五、适配金融高水平开放，助力人民币国际化

随着我国债券市场对外开放持续深化，境外央行、主权财富基金等中长期投资者持有人民币资产规模不断扩大，对人民币流动性管理的专业化需求显著提升。

该政策可以提升境外投资者的人民币资产持有意愿。清晰、可预期、波动小的短端利率体系，是成熟金融市场的重要标志。完善短端利率调控机制能够为境外投资者提供更稳定的流动性环境，降低其人民币资产的利率波动风险，便利境外央行类机构开展人民币流动性管理，进一步增强人民币资产的吸引力，助力人民币国际化稳步推进。

与此同时，还可以更好平衡内外部均衡。在全球货币政策周期分化、跨境资本流动波动加大的背景下，更精准的短端利率调控能够避免境内外利差大幅波动，减少跨境资本大进大出对国内金融市场的冲击，同时为汇率稳定提供支撑，更好地实现“稳增长、防风险、稳汇率”的多重目标平衡。

六、适配金融市场深化发展的新要求

我国货币市场、债券市场规模已位居全球前列，市场参与主体日益多元，交易行为更加复杂，对调控的精细化、规则化提出了更高要求。

此次政策调整是适配多元化的市场参与主体需求需要。当前货币市场参与主体覆盖大中小型银行、非银金融机构、资管产品等，不同主体的流动性需求期限、规模差异显著。7天期逆回购主要服务于银行体系的中期流动性需求，而隔夜工具能够覆盖更广泛的短期、小额流动性需求，提升市场整体的流动性匹配效率。

同时，也有利于健全市场化利率形成机制。完善短端利率调控是利率市场化改革的“最后一公里”关键环节。通过市场化的价格型工具替代行政性的数量型管控，让资金价格真正反映市场供需，能够提升金融资源的配置效率，推动形成市场化、法治化的金融运行机制。

总体而言，本次短端利率调控机制完善，是我国货币政策调控从“粗放式数量管理”向“精细化价格调控”的升级，其核心逻辑是通过稳定预期、精准调控、畅通传导，既提升货币政策服务实体经济的效能，也筑牢金融风险防控的基础，同时为金融高水平开放与现代中央银行制度建设提供支撑。