CF40研究 | 房地产周期与全球失衡

来源：中国金融四十人论坛

近年来全球经常账户失衡再度扩大，中国作为主要顺差国再次受到广泛关注。IMF等机构将中国顺差归因于产业政策、汇率低估和消费不足，但这些解释几乎完全忽略了中国过去几年经历的大规模房地产调整。本文通过国际经验比较与计量分析，从房地产周期的视角，探讨近年来中国对外顺差扩大的原因及其对外影响。

本文认为：第一，近年来中国经常账户顺差的扩大与人民币实际有效汇率的下行，本质上是房地产深度调整在国际收支层面的体现；

第二，中国对外顺差的扩大，是国内房地产周期调整通过贸易渠道传导的溢出效应，且这种溢出效应要远小于通过美国2007年次贷危机后通过金融渠道的溢出效应；

第三，本文有一个可检验的预测，即如果中国房地产投资止跌回稳，经常账户顺差将停止扩大并收窄；

第四，若中国顺差收窄而主要逆差国未作相应调整，全球失衡将面临非对称再平衡的压力。

* 本文作者系中国金融四十人研究院赵曼仪、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。

近年来，全球经常账户失衡逆转了2008年金融危机后逐步收窄的趋势，再度扩大，英格兰银行认为失衡程度或已接近历史高位（Bank of England, 2026）。全球失衡问题再次受到广泛关注。

根据国际货币基金组织（International Monetary Fund, IMF）报告，全球经常账户失衡高度集中于少数大型经济体（包括美国、中国及部分欧洲地区），且失衡的持续时间和累积程度显著加深，给全球金融稳定带来更大风险（IMF, 2026）。英格兰银行预警，在历史上三次失衡程度较高的时候，随之而来的都是经济动荡或危机（Bank of England, 2026）。

作为全球重要的顺差国之一，中国国际收支变化也已引起广泛关注。2025年中国经常账户顺差达到7350亿美元，占GDP比重为3.7%，较2024年的4239亿美元明显增长。从结构上看，2025年中国经常账户顺差增加主要由货物贸易顺差扩大带动。2025年国际收支口径货物贸易顺差达到1.06万亿美元，居历史高位。

IMF分析了包括中国在内的多个国家经常账户余额与实际汇率的影响因素，采用的分析框架为External Balance Assessment（EBA）模型。IMF在中国2025年第四条款磋商报告中指出，基于EBA模型的分析显示，中国经常账户占GDP的实际值比合理政策和基本面对应的合意值高2.3%，对应人民币实际有效汇率低估了16.4%。

这为一种较为流行的观点提供了看似严谨的证据支持，即中国对外顺差的原因是国内消费不足、制造业产能过剩和人民币汇率明显低估。因此，合理的政策应该是扩大国内需求、减少对制造业的补贴和人民币汇率大幅升值。

一个简单的问题是，上述的观察基本属于会计描述。经常账户顺差意味着总储蓄大于总投资，而总储蓄就是总收入减去总消费，总储蓄高自然对应着总消费低，“中国消费不足”的说法是个会计描述。制造业顺差大必然意味着制造业的产能大于国内的需求，因此相对国内需求肯定存在产能过剩，产能过剩也是一个会计描述。

至于人民币汇率明显低估，究竟是顺差扩大的原因还是市场均衡的结果，也无法从上述分析中得知。但一个比较明显的事实是，在2022年到2025年的多数时间里，人民币汇率面临的更多是贬值压力而非升值压力，人民币汇率相对理论模型也许低估了，但对于市场参与者而言，他们多数时候并不认同这种理论观点。

一个更为关键的问题在于，IMF的EBA模型在历史上就难以解释中国的经常账户顺差，模型包含的因素对中国经常账户余额的解释力度十分有限，其中社会政策因素仅能解释10%左右，而其他已识别出的国内政策因素也无法解释中国较高的顺差（Bank of England,2026）。这就给了IMF在判断中国经常项目顺差是否偏离均衡水平时较大的自由裁量权。

EBA模型在2015-2016年对中国的经常账户顺差的预测值明显低于实际值，但IMF仍能认定中国的经常账户处于合理范围。到了2025年，经常账户顺差的预测值再次明显低于实际值，虽然缺口尚不如2015-2016年，但这一次IMF却能得出顺差高于合理水平和汇率低估的结论。这种无法解释的自由裁量事实上严重影响了分析的严谨性和可信度。

但一个最为致命的问题在于，IMF针对中国对外顺差的分析几乎完全忽略了过去几年中国经历的巨大房地产调整。在分析全球第二大经济体顺差问题的时候，竟然无视对顺差可能产生巨大影响的关键宏观变量，这种疏漏十分令人费解。

房地产周期

与对外失衡的国际经验

房地产周期与经常账户的波动在历史上表现出显著关联。具体而言，房地产市场繁荣期通常伴随着经常账户逆差扩大，这一现象的背后机制在于：房地产上行阶段伴随信贷条件宽松和利率水平较低，推动房地产相关投资较快增长；而储蓄调整通常较为缓慢，难以及时匹配投资扩张。在房地产下行期，房地产市场的低迷引发了投资的急剧下降。

储蓄率方面，尽管家庭储蓄倾向于上升（Bakker和 Felman, 2015)，但财政刺激政策的出台与税收收入的回落可能导致政府储蓄下降（Auerbach和Gale,2009)，因此整体上看，国民储蓄率回落。储蓄率下降幅度低于投资，导致经常账户逆差收窄。

综上，房地产周期的上行与下行均通过投资与储蓄的相对变动，持续驱动经常账户的调整。

为了直观地展示房地产危机前后经常账户的变化，以及投资和储蓄对其的驱动作用，本文借鉴《长尾Ⅰ——一个关于地产泡沫破裂的跨国观察》整理的全球房地产危机事件。鉴于IMF WEO数据库的经常账户数据起始于1980年，为确保每个危机事件均包含至少5年的危机前对照窗口，本文选取1985年以后发生的房地产危机事件共11次进行分析，具体事件详见表1。

本文以房地产危机发生的当期作为0点，向前和向后各延伸5年，然后计算11次危机中各个变量的平均值，由此来观察相关宏观变量在危机前后的走势变化。

图1展示了经常项目差额占GDP比重的变化，数据显示在危机前后其呈现出“V”字形走势，即经常账户顺差在房地产上行期迅速缩小，在房地产下行期快速扩大。

从驱动因素的角度来看，图2展示了投资率与储蓄率在危机前后的变化，结果显示，危机前储蓄率基本稳定，但投资率快速上升，导致顺差缩小；房地产下行期，储蓄率下降，但投资率下降更多，导致经常账户顺差快速上升。这表明，在房地产发生明显调整的时期，投资是驱动经常账户变化的主要因素。

以日本1990年和美国2006年房地产泡沫破裂为例。日本方面，1990年房地产危机爆发后，日本经常账户占GDP的比重结束了自1985年以后的单边下行趋势，并开始短期回升。这表明，房地产市场的走弱在一定程度上抑制了日本经常账户顺差收窄的趋势。从驱动因素的角度来看，投资率上升的走势明显逆转，快速回落，且回落幅度明显超过储蓄率。

美国方面，2006年危机爆发前，经常账户逆差持续扩大，危机后这一趋势明显逆转，主要原因在于投资率相较于储蓄率出现更大幅的下降。美国投资调整的持续时间较短，危机爆发后的第三年（2009年），投资率降幅扩大至5.8个百分点，随后回升。储蓄率的变化与投资率基本同步，在危机爆发后的第四年（2010年）开始反弹。

总的来说，房地产深度调整前后，经常账户顺差会发生明显的逆转，房地产下行期经常账户顺差会明显增加（或者逆差明显收窄），平均下来调整的幅度大约占GDP的比重为4个百分点。这个调整看起来与汇率政策、产业政策和结构性问题没有任何关系，而是房地产调整自身带来的宏观经济后果。

中国房地产周期与外部失衡

2011年以来，中国房地产市场大致经历了两轮周期。第一轮是2011-2018年，具体来说，2011-2014年，国家陆续出台限购政策、"新国八条"、国五条等政策，从购房资格、首付比例等方面对房地产市场进行调控，有效抑制了前期过快扩张势头。

政策管控对房地产市场过热产生了明显的抑制效果：供给方面，如图7所示，新开工面积增速从2011年的17%下滑了28个百分点至2014年的-11%，房地产开发投资变化占GDP比重则下降了1个百分点；需求方面，图8显示，虽然商品房销售面积增速呈现明显波动，但销售面积绝对规模并未显著下滑，表明需求量总体保持稳定。

2015-2018年的修复上行期，在棚改货币化、信贷环境宽松以及需求释放等因素带动下，销售、投资和土地市场明显回暖，新开工面积增速、房地产开发投资变化占GDP比重以及商品房销售面积大幅上升，房地产重新成为稳增长的重要支撑。

第二轮是2019年开始的房地产周期。2019-2020年，房地产市场整体处于平稳运行状态，行业整体仍保持较大规模，但在“房住不炒”、融资监管趋严和长效机制逐步强化的背景下，房地产由前期的快速扩张转向增速放缓、波动收敛。

2021年以来，房地产处于下行期，伴随房企融资约束强化、居民购房预期转弱以及行业去杠杆加快，销售、开工、拿地和投资持续承压，房地产对经济增长、地方财政和信用扩张的带动作用明显下降。新开工面积增速和房地产开发投资变化占GDP比重分别下跌了9和2个百分点，商品房销售面积增速由2021年的2%最低跌至2022年的-28%，房地产市场的持续低迷对国民经济产生显著的拖累。

本文将2021年作为本轮中国房地产下行周期的关键时点，依据这一时点对房地产调整前后经常账户占GDP比重、储蓄率和投资率的变化进行分析（图9和图10）。

可以发现，在房地产行业进入深度调整前，中国储蓄率和投资率的变化相对较小，投资率没有表现出历次房地产危机前各国投资率大幅上升的趋势（图2），因此，经常账户占GDP比重没有呈现大幅下滑的态势，而是在0.2%-1.7%的区间内波动。但是，2021年以来，投资率大幅下滑3.9个百分点，而储蓄率下跌2.1个百分点，两者共同作用使得经常账户占GDP比重整体上升了约1.8个百分点。

在很大程度上，中国过去几年的经常账户顺差上升符合房地产市场调整后的一般规律。事实上，中国经常账户顺差的上升幅度要小于前面11个样本的平均值（分别为1.8个百分点和4.2个百分点），也要明显小于美国在2007年后经常账户逆差减少的幅度（3.0个百分点）。

同时，从中国房地产调整后的储蓄和投资率的变化来看，可以看出一些流行的解释存在明显缺陷。如果将顺差扩大简单归因于产业补贴或过剩产能扩张，那意味着投资率应当保持相对平稳或者上升，但事实上并没有；如果将其归结为国内消费不足，则应该对应储蓄率上升，但中国的储蓄率是下降的。

在我们看来，中国此轮的经常账户增加有一个简单、直接和通用的解释：和任何一个经历了房地产市场大幅调整的经济体一样，房地产调整导致了投资率的明显下降，这一过程中虽然储蓄率也有所下降，但由于投资率下降的更多，所以最终使得经常账户顺差增加。或者换句话说，中国的房地产调整对全球存在溢出效应，这个效应就是经常账户顺差的增加。

中国房地产周期

与经常账户顺差的定量分析