恒瑞1032亿BD背后：中国创新药终于能谈"双向赋能"了

152亿美元，1032亿人民币——恒瑞医药和BMS这笔交易，让2025年的中国创新药出海又多了一个新注脚。

5月12日，恒瑞宣布与百时美施贵宝达成全球BD合作，涉及肿瘤、血液、免疫三大领域的13个早期项目。这个数字创下恒瑞对外交易纪录，也是中国创新药License-Out史上第二大的交易，仅次于年初石药与阿斯利康的185亿美元。

但金额只是表面。真正让这笔交易不一样的是结构：这不是简单的"卖资产换现金"，而是"双向赋能"。

13个项目里，4个来自恒瑞的肿瘤和血液管线，4个来自BMS的免疫管线，剩下5个是双方基于恒瑞研发平台共同开发。双方共享全球独家权利，恒瑞还拥有共同开发（Co-Co）的选择权，可以和BMS在全球一起搞商业化。

Co-Co模式在业界被称为"强者游戏"。MNC通常要求合作方有资金覆盖40%以上的临床研发支出，还要攒得出全球化的医学、注册团队。恒瑞这次大包大揽，全面负责早期临床开发，算是把"A股医药王者"的底气摆上了台面。

BMS作为世界前十的药企，愿意让渡部分利益和地域权利，换的是中国创新药在美国等市场的独家权益，以及共同推进中国市场的商业化。这个姿态本身，说明中国创新力量的分量已经不一样了。

对恒瑞来说，这种结构意味着风险共担、收益共享。短期有现金流——BMS最高支付9.5亿美元的首付款及周年付款，其中首付款6亿美元已经落袋；长期有商业价值——开发注册和商业化里程碑最高143亿美元，海外净销售额还能拿两位数百分比的梯度提成。

这笔交易刷新了恒瑞出海的首付款纪录，在整个中国创新药对外授权交易里也排得上号。更关键的是，它发生在10个月内连续两笔超百亿美金交易的背景下——去年7月，恒瑞和GSK达成了125亿美元的潜在总额合作。这种节奏，在中国药企里尚无先例。

如果把视野拉长，恒瑞的BD策略已经跑出了一套组合拳。2023年至今，12笔海外合作，形式涵盖对外许可、NewCo、战略结盟，潜在总交易价值超过270亿美元。加上BMS这单，累计超过422亿美元。

NewCo模式尤其值得单独说。4月17日，恒瑞孵化的Kailera Therapeutics在纳斯达克上市，首日最高涨67.5%，募资6.25亿美元，创下2021年以来美国生物技术领域最大IPO。恒瑞去年5月把三款GLP-1产品授权给Kailera，拿了1.1亿美元首付款和近期里程碑款、最高59.25亿美元的后续里程碑款、销售提成，外加19.9%的股权。

这意味着什么？近中期收益、销售分成、未来资本增值，三条线并行。Kailera作为首家赴美上市的NewCo，验证了"中国创新药出海+美国企业操盘+美国资本市场兑现"这条路能跑通。

这些动作的底色，是恒瑞创新药业务的高增长。2025年，恒瑞营收316.29亿元，净利润77.11亿元，都是历史新高。创新药收入163.4亿元，增速26.1%，远超整体收入增速；今年一季度创新板块收入45.3亿元，同比增长25.8%，全年指引增速超30%。

研发投入是另一个信号。2022年到2025年，恒瑞每年研发支出占营收比例都在20%以上，2025年研发投入87.24亿元，占比27.58%。400亿元现金储备支撑下，2025年以来31条管线进入临床，数量中国第一。

从仿制药起家，到"创仿结合"，再到"创新驱动"，恒瑞的转身某种程度上是中国医药产业的缩影。2019年仿制药板块贡献近190亿元收入，2024年已降至116亿元。集采重压下，行业步入"薄利时代"，市值一度蒸发70%。

但转型期的阵痛正在被创新成果覆盖。减重领域的GLP-1/GIP双靶点、GLP-1口服药，心血管领域的PCSK9单抗、ANGPTL3单抗，今年预计十余项肿瘤适应症/产品获批。基于AI药物研发、PROTAC、多肽、siRNA等平台，恒瑞还在持续产出BIC/FIC药物。

一个细节是估值逻辑的变化。2025年，恒瑞净利润比百济神州多63亿元，但总市值低300亿元，静态市盈率差出200多倍。资本市场对"仿制药含量"和"创新成色"的定价，分化得越来越干脆。

恒瑞和BMS这笔交易，或许可以看作这种分化的一个节点：当中国药企能从"单向授权"走到"双向赋能"，从"卖产品"走到"共建平台"，创新的估值权重自然会重新校准。至于这个校准能走到哪一步，要看后续管线兑现的速度，以及更多类似交易能不能持续出现。