深水区的腾讯，抢一张AI的船票

腾讯1Q26点评：用稳健的业务和强劲的家底，让这场AI豪赌“无痛”进行。

腾讯今年以来跌幅超过20%。

对于这家长期作为港股"压舱石"的公司来说，这个数字让市场情绪相当紧绷。但腾讯面临的问题，其实并不复杂：在一个历史级的技术浪潮中，腾讯还没有在AI这艘大船上坐稳，但资本投入又不可避免地增加，侵蚀了股东回报。

于是，腾讯的叙事发生了微妙的转变。

过去，它是"稳定增长 + 高现金流 + 稳定回购"的组合，在很多投资人眼里更接近"类债券型科技资产"，享受估值溢价。如今，在一些人眼里似乎变成了"回购缩水、AI烧钱、AI竞争落后"的不确定性定价，但事实真的如此么？

博弈的关键，是腾讯的AI投入何时能转化为清晰可见的商业收益。

而1Q26的财报，腾讯给出的答案是：

用稳健的业务和强劲的家底，让这场AI豪赌"无痛"进行。

1、稳健的业务

广告收入增速20%，环比看还在加速。

这个数字比市场预期得要好，20%的增速放在当前环境下，不是"还行"，是"相当可以"。它既反映宏观经济的温度，也反映公司自身的变现效率。视频号和朋友圈广告加载率的提升，证明了腾讯依然拥有全网最高效的变现土壤。这种增长是“内生”且具备持续性的。

增值服务和游戏的部分，剔除春节错位的影响后，实际增速基本维持。

这是一个容易被财报数字迷惑的地方，递延收入更能反映游戏真实的水温，收入 1413 亿，同比增长 15%，相较去年Q4 也在加速。《王者荣耀》《和平精英》等长青产品仍是可靠的现金奶牛，而新游戏管线也在逐步成型。

腾讯的核心业务仍然处在“稳态现金流生成结构”之中，而且没有明显拖累项的，这在当前市场环境下，本身就是一种重要的底层支撑。

2、强劲的家底

看懂这份财报，有一组数字值得反复咀嚼。

非国际会计准则经营利润增长9%，达到756亿元。但剔除新AI产品的投入支出后，实际增长17%，达到844亿元。

这两个数字之间的差距，是88亿——这就是腾讯本季度AI新产品的投入支出。绝对值不小，但相比隔壁外卖大战数百亿的补贴烧法，这点量级换AI时代的战略卡位，甚至有点划算。

自由现金流依然保持在567亿元的水平，明显高于市场预期。单看原有业务 17% 的利润增速，腾讯的造血能力依然恐怖。这种强劲的家底使得腾讯可以一边忍受 AI 的初期亏损，一边维持住报表的体面。

在AI相关的资本开支方面，业绩会上公司表示：

今年资本开支会出现大幅增长，尤其下半年增幅会更明显。随着年内国产自研专用芯片逐月逐步到位，相关投入力度还会持续加大。

这意味着当前利润表现，并没有偏离内部规划路径，反而在某种程度上仍然处于可控区间。

一个更准确的描述是：腾讯的利润在大力投入AI过程中即使承压，其业务强大的造血能力也能使得对AI的投入充满弹性，这无疑是这场长期竞赛中的重要背书。

3、全面出击的AI

主业的造血能力，使得接下来可以更大胆地干AI。

Q1资本开支会计确认319亿元，同比增长16%，实际现金支付370亿，有预付备货的情况。今年全年资本开支，估计要冲向1200亿以上。这是腾讯在经过几个季度的摸索后，真实的重兵压境。

产品层面，腾讯正在进行一场密集的AI竞赛。

2026年以来，腾讯密集上线了WorkBuddy、QClaw、MARVIS、ClawPro等数十款AI Agent及原生产品。WorkBuddy已成为国内日活最高的效率AI智能体，在PC端AI原生办公智能体市场中月访问量和环比增速均位列第一；QClaw则打通微信和QQ，进一步构建闭环AI效率生态，这是腾讯社交生态的独特优势首次被系统性接入AI工作流。

底层能力同样在提速。4月发布的混元Hy3 preview，Token调用总量超上一代模型的10倍，连续三周登顶OpenRouter全球周榜总榜。一家此前被外界认为在大模型上"慢半拍"的公司，正在用实打实的数据重新校准市场的认知。

更重要的是在Hy3 preview发布之外，腾讯重整了AI这场战役的旗鼓：基于该模型跑通了做基础模型的方法论。WorkBuddy的突围则让腾讯进一步明确了基于场景来落地agent能力的决心。

腾讯总算是摸到了一张“船票”。

这份财报并没有改变腾讯的基本面，但足以让市场的担心稍稍冷却。

腾讯探索了一条更现实的路径：AI投入是否可以在不破坏现金流结构的前提下持续进行？答案，至少在1Q26是肯定的。

腾讯的AI故事，从来不是"最快入场"，而是"能不能扛得住、撑得久、打得准"。主业没有塌，家底没有散，AI投入没有失控——这三点同时成立，已经可以消除市场最担忧的情景。

至于能否重新定价成"有AI期权的科技龙头"，腾讯已经给了市场一个足够扎实的基础，让大家愿意等一等，看一看。对于一家跌了20%的公司来说，能让市场愿意等，就已经赢了一半。

剩下的一半，交给时间。

如果你关心的不只是谁涨谁跌，

而是财报的真相、增长的代价、组织的基因、平台的战争、变革的暗线，以及这对你有何意义。

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