高盛：阿斯麦被严重低估！

全球AI基建投资持续超预期，半导体设备板块整体录得强劲涨幅。但作为光刻环节的领军者，阿斯麦年初至今约45%的涨幅显著落后于同业，市场定价与其基本面韧性形成明显背离。

高盛最新研报将阿斯麦12个月目标价上调至1600欧元（牛市看至2000欧元），重申买入评级。公司历史较同业享有约20%估值溢价，当前估值却处于过去五年区间的第10百分位，与AI增长加速、EUV垄断地位强化明显不匹配。

报告指出，市场对AI拉动EUV收入、制造环节低效带来的设备增量需求、以及EUV层数持续增长这三项关键驱动因素的定价均偏保守。基准情景下，上述假设高于市场隐含水平，风险收益比呈2倍正向倾斜，意味着上行空间显著大于下行风险。

展望未来，三个催化剂值得关注：一是GAA架构过渡完成后，制程微缩路线图有望更新，成为EUV层数增长的先行信号；二是落后厂商设计订单增加，验证EUV需求正从单一客户向多客户扩散；三是企业级AI（尤其是Agentic AI）加速落地，可能进一步推升资本开支预期。

估值明显低于同业，折价局面难以为继

阿斯麦当前估值折价并不合理，其基本面优势尚未被市场充分定价。

年初至今，阿斯麦股价涨幅显著落后于欧洲科技硬件板块整体约60%的涨幅，亦低于主要半导体设备同业：ASM International、BESI、应用材料、泛林研究及科磊分别录得的约70%、95%、70%、70%和55%的涨幅。

从估值维度看，阿斯麦历史上较全球半导体设备同业享有约20%的溢价，当前却呈现小幅折价，处于过去五年区间的第10百分位。这一折价与公司加速增长的AI业务、持续扩大的前沿存储芯片敞口，以及因EUV产品占比提升而不断强化的竞争护城河（EUV光刻领域实质垄断）明显不匹配。

AI基建投资加速，EUV需求结构性抬升

市场对AI需求持续性的疑虑正逐步消退，近期云厂商与供应链释放的数据均指向更为乐观的前景。高盛近期上调了晶圆厂设备（WFE）支出预测，这为看好阿斯麦提供了重要的量化支撑。

首先，超大规模云厂商的资本开支韧性持续验证。谷歌一季度AI营收同比增长63%，订单积压环比翻倍至4600亿美元；亚马逊AWS营收同比增长28%，创近15个季度最快增速，AI相关收入维持三位数增长。

更关键的信号来自Alphabet，其将2026年资本开支指引上调至1800亿至1900亿美元，并明确2027年开支将显著更高，有效缓解了市场对2026年资本开支见顶的担忧。基于上述趋势，预计超大规模云厂商资本开支将从2026年的7200亿美元增长至2027年的9180亿美元和2028年的1.02万亿美元，对应增速分别为28%与11%。

其次，半导体供应链端同样释放紧张信号。台积电在一季度业绩会中指出，前沿AI芯片供需缺口依然高度紧张，公司正积极扩充产能；三星则表示履约率处于历史低位，部分客户已将2027年需求提前释放。

在此背景下，全球前端设备支出预测相应上调。预计2026年及2027年全球WFE市场规模将分别达到1410亿美元和1860亿美元，同比增速28%和32%，均高于此前预测的1320亿和1600亿美元。

最后，聚焦至阿斯麦EUV业务，AI的贡献占比有望持续提升。目前预估AI相关收入占EUV比重到2027年将达到高20%区间，而当前股价仅隐含中20%区间；牛市情景下该占比可升至30%中段。整体而言，2025至2027年间，AI需求将分别贡献基础情景下约40%、牛市情景下约50%的EUV工具增量需求。

客户市场结构性低效：全球分散建厂带来的设备增量需求被低估

多家晶圆厂在全球同步扩产，将驱动更高的晶圆启动总量，进而推升对光刻机的需求，但这一逻辑当前股价反映尚不充分。

当前股价仅隐含约7%的增量需求来自制造低效因素，而目标价对应8%，已接近阿斯麦自身指引区间的上限（5%-8%）。两者的差距看似不大，但考虑到阿斯麦庞大的收入基数，这一差距对应的绝对金额相当可观。

三星是这一逻辑兑现的关键催化剂。公司近期释放多重积极信号：2nm工艺节点客户订单势头良好；正在评估在美国德克萨斯州泰勒市兴建第二座晶圆厂；并在2026年一季度财报中明确表示，随着新产能部署推进，设备支出将大幅增加。此外，三星指出目前履约率处于历史低位，部分客户已将2027年需求提前释放，进一步印证了产能扩张的紧迫性。

更广泛地看，除台积电外，三星等更多领先晶圆厂若能在先进制程领域实现规模化扩产，将打破过去由单一厂商主导的格局。多家全球分布的前沿晶圆厂并行扩产，意味着同样产能需要更多设备投入（即制造低效），这将带来更高的总量晶圆启动需求，而这一结构性变化尚未被市场充分定价。

EUV层数增长：技术渗透路径偏保守，即使新技术推迟，盈利影响仍为正面

当前股价对应的技术渗透速度仍处于阿斯麦自身指引的偏低水平。阿斯麦官方2030年目标为逻辑芯片25-30层、存储芯片7-10层（目前存储约5层）。熊市、当前股价、牛市三种情景下，逻辑芯片分别对应22层、23层、25层，存储芯片分别对应增加2层、2层、3层。

即便新一代光刻技术（高数值NA）推迟落地，客户反而会多买现有低NA设备来弥补产能。现有设备利润率更高，多卖有助于提升阿斯麦的每股收益。目标价对应2027年逻辑芯片EUV层数为24层，略高于当前股价隐含的23层，此前25层的假设因某大客户对高NA表态偏谨慎而下调，但低NA出货量的边际提升对EPS影响实际为正面。

未来数季度多个催化剂有望推动阿斯麦股价进一步上行：GAA架构过渡预计于2026年底基本完成，节点微缩路线图更新将成为EUV层数增长拐点的领先指标；历史落后玩家获得更多设计订单，将进一步验证多客户格局；企业级AI采用加速（尤其是Agentic AI带来的CPU和HBM需求），可能推动资本开支预期进一步上修。