“伯希和”更名“奔赴自然”三闯港股IPO，盈利、库存、合规埋隐患

2026年5月8日，奔赴自然户外运动集团股份有限公司（原名“伯希和”，下称“奔赴自然”）第三次向港交所递交招股书，冲击“中国高性能户外生活方式第一股”。

此前，公司曾于2025年4月、11月两次递表，均以失效告终。此次更名再战IPO，背后是三年营收暴涨207%的光鲜业绩，但其高营销依赖、盈利质量下滑、高库存等核心问题仍未解决，上市之路暗藏多重风险。

营收毛利双高增，盈利质量持续下滑

近三年，奔赴自然抓住国内户外消费热潮，实现业绩跨越式增长，但增长“含金量”不足，盈利端核心指标持续承压，呈现“增收不增利”的明显特征。

招股书数据显示，2023-2025年，奔赴自然营收从9.08亿元飙升至27.93亿元，三年累计增长207.6%，年复合增长率达75.5%。分年度看，2024年营收17.66亿元，同比增长94.5%；2025年营收27.93亿元，同比增长58.2%，增速虽仍处高位，但已明显放缓。

来源：公司招股书

从营收结构看，公司对单一品牌、单一品类依赖度极高。旗下核心品牌伯希和营收占比超95%。2025年服装品类贡献91.2%营收，其中冲锋衣裤占比达52%，“单品类打天下”的格局未破。

招股书介绍，伯希和创立于2012年，涵盖服装、鞋类以及装备及配饰。根据弗若斯特沙利文的资料，伯希和净销售额由2023年的人民币8.7亿元增加99.2 %至2024年的人民币17.33亿元，按2024零售额计算，伯希和品牌跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌，占同年市场份额的5.2 %。根据同一资料来源，按零售额计算，伯希和品牌于2024年占中国内地市场份额的1.7 %。

来源：公司招股书

渠道端，线上DTC为核心收入来源，2025年贡献14.72亿元营收，占比52.7%；线下DTC增长迅猛，从2023年的4733万元增至2025年的5.06亿元，三年增幅达970%，但占比仍仅18.1%，渠道结构失衡，过度依赖线上流量的问题突出。

来源：公司招股书

受益于产品结构升级与高毛利冲锋衣的热销，奔赴自然毛利率持续提升，从2023年的58.2%升至2024年的59.6%，2025年进一步攀升至63.7%，在服饰行业处于高位。但与毛利率上升趋势相反，公司净利率持续走低，盈利质量明显弱化。

2023-2025年，公司净利润从1.52亿元增至3.56亿元，看似增长134%，但增速大幅放缓——2023-2024年净利润增速86.3%，2024-2025年降至25.6%。更关键的是，经调整净利率从2023年的17.2%连续两年下滑至2025年的14.6%，年内净利率（非调整口径）从16.7%降至12.7%，降幅达3.3个百分点。这意味着，公司每创造100元收入，最终赚到的利润持续减少，高毛利未能转化为高净利，盈利端压力持续加剧。

来源：公司招股书

营销费用激增，被指重营销轻研发

光鲜的业绩数据背后，奔赴自然暗藏多重经营风险，核心集中在营销依赖过重、库存高企、研发投入不足、代工模式隐患及合规瑕疵五大方面，成为其上市与长期发展的核心制约。

盈利质量下滑的核心推手，是公司对营销的重度依赖，销售及分销费用增速远超营收增速，形成“高营收、高营销、低净利”的恶性循环。

招股书显示，2023-2025年，奔赴自然销售及分销费用从2.77亿元暴涨至10.59亿元，三年增长282%，占营收比例从30.5%攀升至37.9%。2025年，公司每创造100元收入，就有近38元用于市场营销和渠道分销，其中广告及推广开支达5.51亿元，占营销费用的52%。这种“买量驱动”的增长模式，高度依赖天猫、抖音等平台流量，一旦平台流量成本上涨或投放效果不及预期，营收增长将直接承压，且高营销费用已严重侵蚀利润空间，模式可持续性存疑。

伴随营收高速增长，奔赴自然库存规模急剧膨胀，周转效率持续恶化，成为公司经营的重大隐患。2023-2025年，公司存货从2.38亿元飙升至8.70亿元。同时，存货周转天数从2023年的189天大幅延长至2025年的264天，意味着库存需近9个月才能消化。尽管周转天数上升，但公司指出该水平仍处于行业基准区间（100天至300天）内，符合户外运动行业普遍的运营模式。

高库存直接引发两大风险：一是跌价风险加剧，2025年公司资产减值（主要为存货减值）损失高达5271万元，较2023年的1695万元激增211%，进一步侵蚀利润；

来源：公司招股书

与高额营销投入形成鲜明对比的是，奔赴自然研发投入长期不足，与“高性能户外品牌”定位严重不符，技术壁垒薄弱，难以支撑长期高端化发展。

2023-2025年，公司研发投入分别为1975万元、3146万元、7396万元，虽逐年增长，但研发费率长期维持在2%左右，远低于国际户外品牌5%-10%的水平。同期，销售费率从30.5%升至37.9%，研发费率仅从2.18%降至1.78%，再升至2.65%，典型的“重营销、轻研发”特征明显。由于研发投入不足，公司产品核心技术缺乏，主打冲锋衣多为“始祖鸟平替”，同质化严重，高端产品线（如巅峰系列）市场反响平淡，2025年高端品类营收占比不足5%，品牌溢价能力弱，长期竞争力不足。

来源：公司招股书

奔赴自然采用轻资产运营模式，无自有生产设施，生产完全依赖OEM代工，虽降低固定成本，但带来品控、交期及供应链稳定性多重风险。

招股书显示，2023-2025年，公司委托制造商数量分别为129家、171家、155家，代工方分散且变动频繁，难以形成稳定的品控体系。消费者反馈显示，该品牌不同产地产品质量差异明显，部分产品存在线头、防水涂层脱落等问题，2024年公司退货率达8.7%，高于行业平均水平。同时，核心面料、配件依赖外部供应商，若上游原材料涨价或代工方产能不足，将直接影响产品交期与成本，供应链抗风险能力薄弱。

冲刺IPO关键期，奔赴自然合规问题频发，内控瑕疵与未决诉讼成为监管审核重点。此外，公司存在多项合规风险：一是2023-2025年累计欠缴社保及公积金3670万元，存在被追缴及罚款风险；二是身陷多起商标诉讼，部分涉及核心品牌标识，若败诉将影响品牌运营；三是多次因产品质量问题频频被相关部门通报。

来源：山东省市场监督管理局发布的2024年羽绒服装产品质量省级监督抽查结果

更名换赛道+资本加持，管理层薪酬暴涨

面对经营困境，奔赴自然通过更名升级、融资引援、渠道扩张等动作试图破局，但战略转型效果未显，管理层变动频繁，背后是公司对未来发展的焦虑。

2026年1月，公司正式由“伯希和”更名为“奔赴自然”，从单一户外服饰品牌向“户外生活方式集团”升级，试图摆脱“平价冲锋衣”标签，冲击高端市场。产品端，公司构建四大矩阵——经典系列（贡献83.7%营收）、专业性能系列、山系列及2025年推出的高端巅峰系列，同时收购韩国鞋履品牌，补齐鞋类短板，完善全品类布局。

但从实际效果看，战略转型尚未落地：一是高端系列营收占比极低，难以成为新增长引擎；二是多品类扩张分散资源，核心冲锋衣竞争力未强化，2025年冲锋衣裤营收占比同比下滑3个百分点；三是更名后品牌认知度未明显提升，消费者仍以“伯希和平替”定位，高端化之路任重道远。

值得关注的是，本次上市主体在更名后再度冲刺港股 IPO，这一动作被市场解读为试图规避 “伯希和” 这一品牌名称长期存在的历史争议。据南方都市报等媒体此前报道，早前已有多名网友公开质疑，伯希和品牌的创立初衷是为纪念法国探险家保罗・伯希和，而该人物被视作造成中国文物流失的关键人物之一。网络留存截图显示，公众号 “PELLIOT 伯希和” 早年曾将相关内容作为品牌故事对外宣传，目前相关内容已无法检索。针对此事，“PELLIOT 伯希和” 官方客服曾予以否认，但并未就早年宣传推文及相关图片作出进一步解释与说明。

高速增长与上市冲刺背后，奔赴自然获得资本青睐，融资动作频繁。招股书显示，公司已完成两轮融资，2025年腾讯投资3亿元入局，持股约10%；此外，启明创投、创新工场、金沙江创投及安徽、青岛两地国资背景基金均有投资。资本加持为公司营销、渠道扩张提供资金支持，但也对业绩增长提出更高要求。

股权结构方面，创始人刘振、花敬玲夫妇合计持股约63.17%，处于绝对控股地位，腾讯等机构投资者持股比例较低，股权高度集中。这种结构虽决策高效，但存在治理隐患：一是创始人个人决策风险集中，若战略判断失误，将直接影响公司发展；二是中小股东权益难以保障，关联交易、利益输送等风险隐现。

IPO冲刺关键期，奔赴自然管理层变动频繁，核心高管薪酬大幅上涨，引发市场对公司治理的质疑。招股书显示，2023-2025年，公司CEO薪酬从250万元暴涨至2050万元，两年增长8倍，远超业绩增速。同时，公司核心高管团队（CFO、CMO等）2025年薪酬平均涨幅超150%，而同期公司经调整净利率下滑2.6个百分点，薪酬与业绩倒挂明显。

奔赴自然三年营收暴涨的背后，是流量红利与户外风口共同作用的结果，但高营销依赖、低研发投入、高库存、代工隐患及合规瑕疵等核心问题，已成为制约其可持续发展的关键。此次更名三闯港交所，本质上是试图通过资本市场融资。

对于资本市场而言，奔赴自然的增长故事虽具吸引力，但风险不容忽视，能否在上市后平衡增长与风险，真正实现从“流量品牌”到“技术品牌”的转型，将是奔赴自然必须解答的核心命题。（《理财周刊-财事汇》出品）