22.5亿商誉悬顶、存货飙升近50%：鸣鸣很忙的财报藏了多少雷？

2.2万家门店、年收入662亿元、净利润暴增180%——这份成绩单足以让任何零售企业眼红。然而，当我们将“零食第一股”鸣鸣很忙的财报放在显微镜下，一些反常的数据和隐性的风险开始浮出水面：大额商誉悬顶、存货激增近50%、净利率不到5%、毛利率竟低于主要竞争对手……这家靠“极致轻资产”狂奔的公司，究竟是在创造价值，还是在堆积风险？

2026年3月31日，鸣鸣很忙集团（股票代码：1768.HK）发布了其上市后的首份年报。这份截止于2025年12月31日的成绩单颇为亮眼：全年营收661.7亿元，同比大增68.2%；净利润23.29亿元，增幅更是高达180.94%。

表面上看，这是一家正处于“规模效应”爆发期的零售新贵。但记者仔细梳理年报后发现，在高速增长的数字背后，鸣鸣很忙的商业模式隐含着多个财务蹊跷与不容忽视的风险。

疑点一：利润率极低，赚的是“辛苦钱”还是“纸面富贵”？

尽管净利润增长近两倍，但鸣鸣很忙2025年的经调整净利润率仅为4.07%，商品销售的毛利率也仅有9.3%。这意味着，每卖出100元的零食，公司只能赚到9.3元的毛利润，再扣除各项费用后，净利仅剩4元左右。

更令人费解的是，作为拥有超过2.19万家门店、年采购额数百亿的行业龙头，其9.8%的综合毛利率竟然低于其主要竞争对手万辰集团（同期毛利率约12.2%-12.3%）。规模更大，议价能力理应更强，为何毛利率反而逊色？是公司将更多利润让渡给了加盟商以维持扩张动力，还是其供应链效率并未如宣传中那般极致？

此外，报告期内约3.6亿元的“经调整利润”增量中，有相当部分来自股份支付开支等非现金项目。一旦剔除这些非经营性因素，真实的盈利增长将打上折扣。

疑点二：商誉“定时炸弹”高悬，存货激增近50%

截至2025年末，鸣鸣很忙的资产负债表上趴着一笔高达22.5亿元的商誉，占总资产的近18%。这笔商誉主要源于2023年对“赵一鸣零食”的收购。若未来赵一鸣零食的业绩未达预期，巨额商誉减值将直接吞噬当期利润。年报虽披露进行了减值测试，但其所采用的年收入增长率假设（2.4%-20.2%）区间宽泛，贴现率（14.7%）也处于较高水平，留给市场不小的想象空间。

与此同时，公司存货同比激增48.7%，达到24.9亿元。休闲零食保质期短、迭代速度快，存货的大幅攀升意味着公司需要强大的动销能力来消化。一旦终端消费放缓或选品失误，存货减值压力将骤增。

疑点三：应收账款与应付账款出现反常“双降”

在收入增长68%的背景下，鸣鸣很忙的贸易应付款（对供应商的欠款）不增反降，同比减少了21.3%（从14.95亿元降至11.77亿元）。同时，预付款项也同比减少了17.3%。

这一“剪刀差”现象值得关注。通常高速扩张的零售商会充分利用对上游的占款能力（应付账款增长）来支持现金流，而鸣鸣很忙却在加速还款（应付减少21.3%），同时主动压缩预付款（减少17.3%）。公司年报解释称，这是“加强了贸易应付款的管理措施”及“实施积极的预付款项管理措施”所致。但市场仍有分析认为，此举可能是为上市美化报表而主动优化负债结构，或侧面反映议价能力变化——两种解读均需结合后续供应链合作动态进一步验证。

疑点四：极致加盟模式下的“信息黑洞”

鸣鸣很忙拥有21,948家门店，其中加盟店占比高达99.9%。这种极致轻资产的模式让其得以飞速跑马圈地。然而，年报中对于最关键的信息——加盟商的真实盈利状况、终端库存水平、商品sell-through（实销）天数——几乎只字未提。

公司99.2%的收入来自向加盟商销售商品。这意味着，鸣鸣很忙本质上是一家“批发商”，其财务健康高度依赖于加盟商网络的健康度。一旦宏观消费环境疲软或竞争加剧，导致加盟商出现大面积亏损甚至关店，公司的收入将如同多米诺骨牌般倒塌。

目前仅1.2%的低闭店率固然好看，但这反映的是过去，不能预示未来。

风险：“规模驱动”的发动机能一直轰鸣吗？

鸣鸣很忙的成长逻辑非常清晰：用加盟商的资金快速开店，用规模向上游压价，用低价吸引消费者，再反哺加盟商盈利预期，从而驱动下一轮开店。

但这一循环的每一个环节都相当脆弱。单店月均收入已经从2024年测算的约32万元微降至2025年的约30万元（注：该数据为第三方基于招股书及年报GMV测算，非年报直接披露），边际效益递减的苗头已经出现。2025年Q4的收入和经调整净利润增速（分别约53.74%和131.12%）也已明显弱于全年水平（68.2%和195%），增长显露出疲态。

最危险的时刻或许尚未到来。一旦门店扩张触及天花板，新加盟商带来的押金、商品采购等现金流入减缓，公司将同时面临增速放缓、现金流承压、加盟商盈利恶化三重打击。届时，22.5亿的商誉、24.9亿的存货，以及那个被高增长掩盖的“4%净利率”，都将成为拷问其真实价值的命题。

鸣鸣很忙的故事，究竟是零食零售的效率革命，还是一场被规模幻觉包裹的“虚胖”游戏？市场或许很快会给出答案。

本文主要信源：

一、鸣鸣很忙2025年报原文数据

信源补充补充1：2025年报PDF综合损益及其他全面收益表

收入人民币66,170,336,000元，销售成本人民币59,664,801,000元。毛利人民币6,505,535,000元，毛利率约9.83%。商品销售收入人民币65,663,872,000元，占总收入约99.2%【188†L1-L3】。

信源补充补充2：2025年报PDF综合财务状况表

商誉人民币2,250,400,000元；存货人民币2,490,234,000元；应付票据及应付账款人民币1,177,191,000元，较上年减少21.3%；合同负债人民币933,268,000元；预付账款从上年23.4亿降至19.35亿【190†L1-L3】。

信源补充补充3：2025年报PDF管理層討論與分析及「不派息」说明

公司归母净利润人民币2,329,141,000元。年报董事会报告明确，董事会建议不宣派截至2025年12月31日止年度的股息【63†L3】【65†L1-L3】。

信源补充补充4：2025年报PDF「股份支付開支」附表

年内利润与经调整利润对账：年内利润23.29亿元，加回股份支付开支3.25亿元和上市开支0.38亿元，调整后利润为26.92亿元。

二、加盟模式极度依赖与收入结构集中

信源2：招股书财经媒体报道（2025年4月28日至2026年1月）

鸣鸣很忙收入高度集中于加盟模式和商品销售的商业模式。2024年99.5%收入来自向加盟店和直营店销售商品，加盟费及服务收入占比不足0.5%。

信源3：DoNews招股书综合报道（2025年10月29日）

招股书显示，鸣鸣很忙2022年至2025年上半年加盟店贡献收入占比98.7%以上，加盟店占比超过99%。

三、单店月均收入下滑与加盟商盈利恶化

信源4：证券之星招股书数据分析（2026年1月7日）

鸣鸣很忙单店平均月收入从2024年的31.36万元微降至30.07万元，单店平均月利润从0.73万元降至0.55万元。

信源5：星岛日报招股书分析（2025年10月31日）

2025年上半年，单店平均利润降至0.55万元/月，较2024年全年0.73万元/月进一步下降。

信源6：格隆汇财务分析（2025年）

2025年全年单店营收361万元/年，月均约30万元，相较2024年持续下滑，单店降幅收窄但仍处于下降通道。

四、毛利率谜团——规模更大为何毛利率低于竞争对手

信源7：搜狐财经年报对比分析（2026年4月1日）

2025年鸣鸣很忙毛利率9.83%，万辰集团毛利率12.18%，低约2.35个百分点。

信源8：财经网年报分析（2026年4月1日）

鸣鸣很忙毛利率从7.6%提升至9.8%；万辰集团量贩零食全年毛利率为12.32%。

信源9：大数跨境行业分析（2026年4月10日）

毛利率差距主因在于客户结构——鸣鸣很忙65.5%门店位于三线及以下城市，价格敏感度高；万辰54%门店集中在华东一二线城市，单店溢价能力更强。

五、不应忘记的“蓄水池”——大额商誉悬顶（22.5亿）

信源10：招股书财经媒体报道（2025年5月）

2023年11月，公司前身零食很忙以股权置换+现金收购方式完成对赵一鸣的收购，产生22.5亿元商誉。

信源11：DoNews招股书分析（2025年5月23日）

鸣鸣很忙在招股书中提到——自2023年12月起开始合并赵一鸣零食的财务资料，赵一鸣收购事项为往绩记录期间业务增长及经营业绩做出了重大贡献。

信源12：ttm.financial商誉风险分析（2025年5月21日）

合并赵一鸣产生了22.5亿元商誉，这些商誉价值占净资产的37%，像定时炸弹一样。

六、存货激增近50%

信源13：DoNews招股书综合分析（2026年1月9日）

存货规模快速攀升，由2022年末2亿元增至2024年末16.74亿元，2025年第三季度末达24.91亿元。公司坦言未来扩展产品品类将加大存货管理压力，存在滞销、减值风险。

信源14：证券时报年报报道（2026年3月31日）

门店商品交易总额（GMV）达935.69亿元，同比增长68.5%；营业收入661.70亿元，同比增长68.2%。

信源15：东方财富年报数据（2026年4月30日）

存货较上期末增加48.75%，应付票据及应付账款较上期末减少21.26%。

七、应收应付反常“双降”——应付账款减少21%

信源16：中国证券报·中证网年报数据（2026年4月29日）

预付账款较上年末减少17.89%，占公司总资产比重下降7.68个百分点；应付票据及应付账款较上年末减少21.26%，占公司总资产比重下降5.36个百分点。

八、股份支付开支调整效应——经调整净利润与实际净利润的差额

信源17：格隆汇证券机构研报（2026年4月）

2025年剔除股份支付费用和上市费用后，经调整净利润达26.9亿元，同比增长195.0%，而原净利润23.29亿元，两者相差约3.6亿元。

信源18：证券时报年报官方业绩公告（2026年3月31日）

经调整净利润为26.92亿元，同比增长194.9%，对应经调整净利率4.07%；未调整净利润为23.29亿元，净利率仅3.52%。

信源19：开源证券研究报告（2026年4月3日）

公司管理费用率达1.40%，同比提升0.41pct，主因行政人员激励和服务费用增长，以及3.25亿元股权激励费用。

九、闭店率上升与加盟商生态压力

信源20：中金在线招股书分析（2025年12月15日）

闭店率从2022年的0.7%升至2024年的1.9%，加盟商回本周期从“1-1.5年”拉长至“2-3年”。

信源21：DoNews招股书分析（2025年10月29日）

2024年贸易应收款项激增至1.531亿元，较2023年增长155%，反映加盟商付款能力波动隐患。

十、品控与食安问题

信源22：广东省市场监管局抽检通报（2024年8月）

两家赵一鸣门店销售的瓜蒌籽和酱花生大肠菌群超标；另一批次开口松子过氧化值超标。

信源23：黑猫投诉平台数据（2025年1月）

截至2025年1月7日，赵一鸣零食与零食很忙合计收到超2400起投诉，黑猫平台关于赵一鸣零食的投诉已突破400条，多涉及食品安全。

十一、大股东与产业资本减持套现

信源24：鸣鸣很忙招股书股权变动信息（DoNews/中证报报道2025年4月至12月）

2024年12月盐津铺子向湖南晓芒转让所持全部鸣鸣很忙股份，交易价3.6亿元。赵一鸣零食创始人赵定通过控股上海鸟窝，2025年4月分两次转让股份，合计套现约1.3亿元。

十二、违反反垄断法被行政处罚

信源25：市场监管总局信息披露（财联社/证券之星，2025年1月4日）

2025年1月3日，市场监管部门对鸣鸣很忙处以175万元罚款，认定其在2023年11月10日完成对赵一鸣零食的股权变更前，未依法进行经营者集中申报，构成程序性违法。

十三、行业竞争格局——万辰关店数增加

信源26：搜狐财经年报对比（2026年4月1日）

2025年鸣鸣很忙新开门店7813家，关闭265家，净增7554家，开店略有放缓；万辰集团新增4720家，关闭602家，关店数从2024年的306家显著增加。

十四、现金流与资金链压力

信源27：招股书财务数据（2025年4月）

2024年经营活动的现金流曾出现短暂失衡，部分现金流依靠融资支撑。

十五、高管薪酬异常

信源28：贝多财经/腾讯新闻招股书分析（2025年5月7日）

创始股东刘巍2022年、2023年薪酬约为创始人晏周的三倍。2024年首任CFO王钰潼薪酬合计超过1000万元，显著高于晏周、赵定等人。

十六、管理层持股与公司治理

信源29：招股书股权结构（正观新闻，2025年5月19日）

鸣鸣很忙实控人为晏周和赵定，合计持股超过70%，对股东大会、董事会决议和重大经营决策有重大影响。

十七、现金流数据

信源30：招股书财务数据（2025年10月）

2025年上半年经营现金流净额为13.95亿元。

信源31：年报财经媒体报道（2026年3月31日）

截至2025年末，公司货币资金达37.44亿元，同比增长93.0%，资产负债率从43.7%降至35.8%。

免责声明：以上分析基于公开的年报财务数据和招股书信息，旨在探讨商业模式与财务报表中潜在的财务结构性与风险，不构成任何投资建议。

十八、单店经营数据

格隆汇平台援引中金公司研报，提供了以下核心数据：

2025年全年单店营收364万元（同比-3%）

单店GMV 515万元（同比-2.7%）

单店月均约30.33万元（按计算结果）

4Q25经调净利率环比提升至4.5%，盈利能力在下半年有所修复

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