跑赢美股大盘，蔚来配吗？

2026年以来，全球资本市场出现了一个值得细品的现象：一批原本沉寂的科技和制造公司，在叙事切换中迎来了股价复苏。

AMD、英特尔、高通都是近期美股表现最好的公司之一，AMD和英特尔是因为找到了新的CPU故事，高通被重新定义为端侧AI入口，而亚马逊则是在芯片业务单独列出来之后，股价也随之回暖。

这些案例分布在不同的行业，但共享同一个底层逻辑：只要市场能感知到公司在AI基础设施、端侧入口、硬科技平台方面的特殊资产，它们的估值锚就可能从旧坐标里挣脱出来。

在它们之外，一家中国公司的逻辑也在共振。2026年以来，蔚来美股涨超15%，跑赢同期涨幅仅6.98%的标普500；港股涨近15%，而恒生指数跌0.13%、恒生科技指数跌8.18%。

逆势上涨，证明买方力量不是跟随指数，而是有独立的配置意愿在推动。当蔚来港股市值重回千亿港元，资本市场给了它一个重新解释自身价值的窗口，而它也以自己的独特价值，回答了市场之问。

资本市场的“翻译器”变了，“C资产”进入定价视野

AI席卷一切的时代，投资是否别无他选？最近，美银提出的“C资产”概念，引发了不小的讨论：Curve steepener、China、Consumer cyclicals、Chips、Commodities——陡峭曲线投资种类、中国资产、消费周期股、芯片、大宗商品。

（图源：investing）

表面上看，这几个领域偏向独立。但分类其实并不重要，重要的是它所描述的资本流向变化：

AI概念使得全球资金高度集中于少数AI巨头，配置方向收窄；而C资产的出现，标志着外资开始重新做“广度配置”——从芯片到消费、从大宗商品到中国资产，寻找被AI叙事长期遮蔽的价值区域。

而与之对应的是，4月以来，宁德时代、澜起科技、兆易创新、潍柴动力、剑桥科技等AH股公司明显出现了H股估值高于A股的溢价反转。

H股比A股贵，这在外资长期折价定价中国资产的惯例里算是一个标志性变化。它表明外资对中国硬核资产的定价逻辑正在发生系统性切换。其风险偏好正从单一AI巨头向外扩散，中国资产正在成为下一阶段的布局重点。

因此，蔚来2026年以来的股价表现，显然也不是孤立的异动。目前，其港股市值稳定在1100亿至1250亿港元区间，美股市值稳定在115亿至120亿美元区间。美股的逆势跑赢和港股的逆势上涨，说明有资金开始用C资产框架来理解它。

问题在于，这一轮重新配置的主题，是已经有共识的资产，还是此前没有被市场充分翻译、理解和定价的资产结构？蔚来的股价回升只是估值修复，还是估值逻辑切换的开始？

这就涉及资本市场对蔚来的认知升级——从传统制造业车企的旧框架，升级到更贴合其业务实质的新框架。认知一变，低估状态就会说再见。

告别单一销量逻辑，蔚来估值锚正在“进化”

科技周期中，企业估值最大的问题是市场觉得“不够科技”，忽视了其创新价值和相对于行业超额增长的能力，蔚来也不例外。

当市场用传统车企的制造业框架给蔚来估值，销量波动、毛利率压力、研发投入重、补能网络投入重都成了核心压制项。因为这个框架简单粗暴：造车、卖车，所以只有制造业属性。但高端制造之于制造，根本不是一回事。当智能电动车的产品形态进化到一定程度时，这个假设的逻辑就松动了。仅以蔚来为例，它就同时占据了三个资本市场更愿意给出溢价的方向。

第一个是高端纯电大车。公开数据显示，蔚来ES8连续五个月位居40万元以上大型SUV销冠，乐道L90稳居30万元级大型SUV销冠，大车高单车营收和高毛利的特征正在改善蔚来的营收质量。

汽车行业当前“增量不增收、增收不增利”的困境已经广泛蔓延——2025年全行业利润率仅4.1%，今年1-2月进一步下滑至2.9%。此时蔚来靠大车结构撑起的增长质量，在同质化竞争最激烈的时候反而显得尤其可贵。它不是用价格战换规模，而是用持续的产品力换高质量增长。

第二个是端侧AI入口。由于AI概念虹吸资金，新能源汽车行业整体在资本市场可以说已经沉寂了一段时间。尤其是车企普遍转换了故事焦点：小米股价下行，投资者盼望大模型故事能带来反转；理想转向具身智能，李想多次出镜阐述想法；而小鹏则讲起飞行汽车和机器人的故事。本质上，它们都在试图用AI概念打开新的想象空间。

蔚来选了另一条路。它没有离开汽车主业去跟风硬蹭AI叙事，而是在自己的技术栈里持续纵向深挖，照样获得了资本市场的重新审视。为什么？

因为智能电动车天然就是端侧AI终端，承载座舱交互、智能驾驶、能源管理、地图和语音等多模态能力。蔚来的神玑芯片是全球首颗5nm车规级智驾芯片，天枢操作系统是行业唯一面向AI的整车全域操作系统，加上蔚来世界模型，共同构成了它的端侧AI能力闭环。

市场不怕企业投入，怕的是投入没有产品承接和商业闭环。过去这些长期研发投入被看作“烧钱”，但当端侧AI认知度提高了，这些成本也就变成了投资逻辑里的资产价值。

第三个是能源补能基础设施。从公开数据看，蔚来全国8,860座充换电站、累计超一亿次换电的规模化验证，让换电体系的实用价值得到了确认。而超过180亿元的充换电领域累计投入、2350余项充换电相关技术专利、牵头及参与超80项充换电标准制定，则构成了独特的低淘汰率资产。

一座换电站不会被下一代电池技术在三五年内替代，它只会随着电动车保有量的增长而持续提升利用率。这正是C资产框架所看重的有增长价值的科技资产。

三个方向的叠加，展示了蔚来“科技创新+能源基建+高端制造”复合体的属性，因此，单一制造业的PE逻辑“框”不住它，市场的定价行为正在从博弈短期反弹转向锚定中长期经营确定性。

交付积极信号已现，强劲预期进入兑现阶段

市场付出信任还有一个核心原因，那就是蔚来经营基本面的亮点越发显著。

今年前四个月，蔚来累计交付112821辆，同比增长71%，累计交付突破110万辆。一季度交付83465辆，同比增长98.3%。这个增速的含金量在于，为它带来提振作用的，正是前文提到的同级别内的高质量、高价值产品。

去年四季度，蔚来整车毛利率达到18.1%，非GAAP经营利润转正至12.51亿元。增长的质量已经充分体现在财务上。而现阶段来看，这个趋势将会延续。随着蔚来ES9、ES8五座版、乐道L90、L80陆续上市，蔚来将在今年形成5款纯电大车同时在售的产品矩阵，覆盖大三排和大五座两大核心市场。

乐道L90与蔚来ES8已经携手推动大三排SUV纯电渗透率在今年3月达到37.43%，大五座SUV纯电渗透率目前仅28.8%，乐道L80瞄准的正是这个拐点时刻。当产品矩阵完整、充换电设施持续完善，下半年业绩有了高确定性的可见度。

过去十年，市场反复追问，蔚来砸下去的巨额研发、换电、品牌和服务体系，能不能转化成更高质量的收入和更稳定的毛利？从当下的成绩和预期看，蔚来给了市场一颗定心丸，这就是市值重回千亿背后最底层的逻辑。

蔚来创始人、董事长、CEO李斌曾对行业格局做过一个判断：“现在是非常有挑战的一个时期。行业五年左右差不多会格局初定、十年进入一个终局。”在北京车展上，他看到上百款新车涌出，但同质化越来越严重，“有的外观设计，要么抄抄保时捷要么抄抄路虎”。所以他更直接地指出，当前汽车公司在价值链上的主动权已经发生变化：

“汽车品牌汽车公司的利润率为什么下降了？本质上就是在价值链的定义权和决定权、分配权，已经发生变化了。如果这个情况一直都没有变化，汽车公司最后其实就变成了电池的搬运工、芯片的安装厂、算法的载体，‘灵魂’都是别人的。”

这番话点出了蔚来多年来坚持全栈自研的底层逻辑，也再次反映出它为什么会成为科技主导的“C资产”的受益者。

蔚来选择了一条最重但也最可能掌握价值链定义权的路。李斌的判断是：“接下来汽车品牌这几年能不能在自研、核心部件自产方面往前走？这可能就是下一步汽车公司真正要竞争的，就是底层的能力，核心的基础的技术、核心的零部件。如果不掌握这个，确实真的就变成了一个‘组装厂’。”

破解这种对于“组装厂”身份的焦虑，在蔚来的眼中，是一道必答题。

在燃油车时代，主机厂高度依赖Tier 1采购成套方案，这套分工体系曾是产业效率的基石。但在智能电动汽车时代，如果核心算法运行于外部芯片，底盘控制高度依赖供应商，汽车公司就失去了快速迭代的灵魂，沦为价值链下游的代工厂。

打穿底层技术栈，啃下核心节点的硬骨头，这必然会经受庞大的前期资本开支、漫长的投入期带来的巨大压力。但正如李斌所说，若不想在下半场退化，车企就必须摒弃路径依赖，将资源砸向高壁垒的环节。

唯有经过这场苦旅，才能掌握决定未来智能汽车行业去向的核心资产，以及由此带来的丰厚回报。