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新鲜!东实环境“还贷式IPO”解析

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文丨郭小兴编辑丨百进

来源丨新商悟

(本文约为 1400字)

如果将募资用于还债称之为“还贷式IPO”,东实环境无疑将它打造成了教科书。2024年6月25日,这家由东莞市国资委全资控股的固废处理企业,北交所IPO申请获受理。有意思的是,拟募资2.4亿元,扣除发行费用后,全部用于偿还银行贷款。



在A股历史上,这种将IPO募资全部用于还贷几乎找不到先例。经济学家宋清辉直言,此举一定程度上“背离了上市的意义及目标,其合理性存疑,在当前IPO严格审查之际,不排除监管机构对此密切关注”。

东实环境成立于2013年,为政府部门、企事业单位等客户提供垃圾焚烧发电及供热、餐厨垃圾处置、危险废物处置等环境服务。其保荐机构为东莞证券,二者同属东莞市国资委体系。

业绩方面,2021-2025年,东实环境营收从5.15亿元增至13.15亿元,五年翻了一倍有余;归母净利润在2022年达到8460.82万元的历史高点后,2023年降至7449.46万元,2024年进一步下探至6871.27万元,2025年小幅回升至7827.18万元,仍未追回2022年的高点。

增收不增利的根源在于核心增长引擎已显露疲态。业务拆分后可以看到,第一大业务垃圾焚烧发电的收入,走势呈现“先升后断崖”。从4.12亿元升至5.47亿元,随后掉头下行至4.93亿元,营收占比从79.96%大幅下滑至37.48%。与此同时,毛利率从42.98%一路下滑至34.62%,研发投入占营收比持续低于2%。

正经社分析师注意到,2023年,东实环境高达69.28%的归母净利润来自投资收益,超过六成净利润依赖联营企业业绩和税收优惠,净利润质量存在较大不确定性。

负责工业固废业务的全资子公司新东欣,也成为重大拖累。成立于2018年的新东欣,于2021年8月开始投产,当年即出现巨额亏损,至今未盈利。根据东实环境评估预测,新东欣预计2026年度方可扭亏为盈,但其盈利改善能否达到预期,仍是巨大未知数。

募资全部用于还贷的决策,背后是迫近39亿元的债务压力。首轮问询函回复文件显示,截至2024年上半年末,东实环境负债总额高达39.18亿元,但账面资金仅3.07亿元。

更严重的是,资产负债率长期处于危险区间。2021-2025年各期末,资产负债率分别为88.16%、80.16%、77.88%、75.92%、75.14%,虽然逐步略降,但与同行业可比公司53%左右的均值水平相比,仍高出至少22个百分点。

高额负债带来巨额利息,进一步侵蚀有限利润。报告期内,东实环境借款利息分别为9789.54万元、9818.47万元、9231.57万元和4276.68万元,占同期净利润的比例一度高达131.73%。经测算,报告期内,借款利息总额占净利润总额的比例高达78.50%,相当于每年近八成的利润都被利息吃掉。

2.4亿元募资额,在近40亿元的债务压力面前,不过杯水车薪。有市场人士更尖锐地指出:这与其说是一次融资扩产,不如说是一次“借新还旧”的负债置换,治标不治本。

面对东实环境这份独特的IPO答卷,北交所已发出了三轮问询函。首轮问询中,北交所要求其说明偿债能力以及是否存在资金紧缺的风险;第二轮及第三轮,监管持续关注新东欣盈利改善的可行性,以及垃圾焚烧发电业务增长空间是否已饱和。

2025年4月28日,东实环境公告变更募投项目,将总融资额减少至1.875亿元,其中1.275亿元用于偿还银行贷款,剩余0.6亿元用于飞灰资源化利用项目,稍稍回应了外界对“零扩张”募资的质疑。截至今年5月11日,该公司尚处于问询回复阶段。

从根本上看,年利息支出接近当年的净利润规模,核心主业持续增长动能不足,靠投资收益补贴利润、靠募资偿还旧债。这种“以债养债”的商业循环,北交所和市场,还会给出多少耐心,仍有待时间检验。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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