AI热潮是泡沫拐点还是周期开端？百年科技史中给出的答案

当下的AI行情，正在成为一道引发焦虑的分水岭。

一边，是已经深度参与、享受估值与业绩共振的投资者；另一边，是始终观望，在FOMO和担忧之间反复摇摆的人群。

更现实的是，即便已经上车的人，也未必轻松。涨得越快，越担心回撤；仓位越重，越害怕泡沫。

两种情绪交织在一起，折射出同一个困惑：当下的AI，究竟是黄金十年的开端，还是一地鸡毛前的疯狂？

这个问题并不新鲜，人类在每一次技术革命面前，都曾这样问过自己。而答案，其实早已写在过去两百年的科技泡沫史里。

01 科技泡沫三部曲：

从铁路到互联网，历史给出的启示

来源：AI生成，以上不构成个股推荐

人类历史上第一次真正意义上的全民科技泡沫，发生在19世纪20年代的英国。

那时，第一次工业革命催生了巨大的货运需求。1825年，世界上第一条蒸汽火车铁路在英国通车，陆地交通格局被彻底颠覆。

来源：《英国铁路发展历程及遗产保护体系研究》，《新建筑》2024年第5期（总第216期）

铁路，就是那个时代的超级基建和核心生产力。

到了1840年代，英国掀起了铁路狂热。所有人都坚信，铁路永远会涨。只要公司沾上铁路概念，资金便蜂拥而入，杠杆被用到极致。

但但热潮总有退却的时候。1845年后，英国央行开始加息，资金面收紧，加上许多铁路项目被证实是骗局或根本无法盈利，铁路泡沫轰然倒塌，铁路股集体腰斩，最终演变为全面的金融危机。

然而，历史从不会因为泡沫破灭而停下脚步，遍布英国的铁路网络，终究成了工业革命的基石。

技术真正改变了世界，只是多数高位狂热的资金，都很难等到收获的那天。

第二轮科技泡沫，发生在20世纪初的美国。

随着第二次工业革命的推进，美国迎来了“咆哮的二十年代”。

一战爆发后，美国参战且越打越强，电力、汽车、化工、无线电技术全面爆发，战后消费随之崛起，福特T型车量产，电灯走进千家万户。

只是，人类从历史中获得的唯一教训，就是从不吸取任何教训。

宽松的资金、蓬勃的产业，让所有人都笃信经济会永远向上，没有周期、没有下跌。于是，全民炒股，杠杆拉满。

美国文学名作《了不起的盖茨比》，正是这这一时代狂热的真实写照。盖茨比的财富根基，就是20年代美国股市投机泡沫的产物。

但狂欢总会退场，1928年，美联储开始加息，1929年8月一把加息100个基点。同年9月，美股泡沫破裂。

叠加胡佛政府克制的财政理念，美国陷入了十年大萧条，美股暴跌80%，几乎抹去三十年涨幅。

随后的十年中，许多曾经风光无限的公司消失在历史长河中。但那些活下来的电力、汽车、化工巨头，最终还是成就了美国上世纪工业霸权的基石。

泡沫退去后，真正有价值的资产反而更加清晰。

离我们最近的一次，是千禧年前后的科网泡沫。

1995年，网景公司上市，首日股价大幅上涨，互联网时代正式进入公众视野。随后五年，科技股上演了人类金融史上最疯狂的行情。

只要公司名字里带个“.com”，股价就能上天。

纳斯达克5年暴涨近6倍，龙头思科上涨超过40倍，所有人都相信，互联网会颠覆一切，路由器和交换机是永远增长的需求。

泡沫总有刺破的那天，美联储1999年6月开始的加息周期，最终成为导火索。2000年3月之后的两年间，纳斯达克指数暴跌近80%，无数公司退市归零。

可互联网最终还是走进了千家万户，微软、谷歌、亚马逊在泡沫过后真正崛起，而暴跌90%的思科，也早已重回了高点。（以上不构成个股推荐）

复盘这三轮跨越百年的技术浪潮，不难发现一些惊人的共性。

每一次技术革命，都具备三个基础条件：一是真实的技术突破，二是相对宽松的流动性环境，三是社会共识的逐步形成。

而当估值从市盈率集体冲向市梦率、盈利兑现不及预期、流动性开始收紧时，市场往往会经历一轮理性的“痛苦”修正。

但一个更重要的规律是，尽管市场会有起伏，科技发展的趋势不会消失。真正具备核心技术的公司会存活下来，并在行业洗牌后变得更加强大。

财富并没有消失，只是在不同阶段、不同参与者之间完成了转移。

只能说，泡沫是成长的阵痛，创新才是人类科技史永恒的主线。

02 回到当下：

本轮AI行情走到哪一步了？

从市场表现和产业数据来看，本轮AI浪潮的影响力已经不容忽视。

科技板块贡献了标普500约77%的涨幅；

韩国综合指数因绑定存储巨头，走出历史新高；

AI相关资本开支显著提升，大型科技公司资本开支同比增长91%；

科技投资对美国一季度GDP增长贡献超过50%。

（来源：中金公司、Wind）

可以说，AI不仅主导了市场，也在实质性影响经济增长。

正如前文所述，泡沫从来不是技术失败的标志，而是资本提前透支未来的代价。

所以真正的问题是，泡沫到底走到了哪一步？

如果用历史的标尺来衡量，当前的AI浪潮，或许仍处在一个值得观察的阶段。

第一，涨幅尚在历史可比区间内。

从ChatGPT问世以来，AI科技的涨幅已经超过了咆哮的二十年代和英国铁路热，纳斯达克指数也已翻倍，但跟科网泡沫时期近6倍的涨幅相比，仍有一定距离。

第二，代表性卖铲人的估值相对合理。

GPU巨头目前市盈率TTM 约43倍、韩国存储龙头约12倍，而当年科网泡沫巅峰时的思科，市盈率高达200倍，如今的估值远没有当年离谱，且投资强度仍在爬坡。当然，不同环节的公司估值分化明显，AI的国产替代更有自身的逻辑，需要具体分析。（来源：Wind，以上不构成个股推荐）

第三，宏观环境有所不同。

戳破泡沫通常需要货币政策的大幅收紧，目前虽然地缘冲突推升油价，提高了通胀预期，但美国面临巨额国债压力，美联储政策转向的条件尚不成熟。

第四，行业共识也比较明确。

未来2-3年仍是AI价值的关键验证期，如果迟迟无法兑现，市场耐心耗尽，风险才会真正降临。

当然，近期每一次AI业绩超预期的背后，关于过度投资的讨论都不绝于耳，对于泡沫的担忧只会伴随着上涨愈演愈烈。

中金公司曾提出一个判断泡沫的方法，值得参考：

不在于否认泡沫，而在于确认阶段；

加速投资不是泡沫，投入远超需求和承受能力才是；

持续上涨、高估值和龙头集中不是泡沫，定价脱离基本面才是。

如果以互联网泡沫为参照，基于这个方法，当前AI所处阶段可以概括为：

需求侧接近1998-1999年，投资强度接近2000年，而二级市场定价接近1997-1998年。

综合来看，AI仍未到典型的泡沫阶段，但投资相对需求的“抢跑”也是客观存在的。

这也是为什么AI行情在过去几年总是在波折中前行——快速上涨两个季度后，泡沫担忧增加，市场将震荡或走弱一个季度，等待新的催化剂。

03投资的三点思考：

理性参与，而非被情绪裹挟

复盘这三轮泡沫，并不是为了预测顶部，而是为了帮助我们理解自己身处何处。

对于当下的AI投资，与其纠结于“是不是泡沫”，不如把注意力放在如何更理性地参与上。

第一，不必过早离场，留一份清醒留一份醉。

连续大涨之后，较高的拥挤度可能随时引发回调，但产业的长期趋势往往不会因为短期波动而改变，过早担心泡沫而踏空一场技术革命，同样是风险。

完全空仓和满仓追高豪赌之间，还有很多中间地带。

第二，提高投资审美，聚焦真实需求和盈利闭环。

市场已经从早期的普涨阶段，进入结构分化阶段。当前的核心变化在于，从谁在加大投资，转向谁能真正拿到订单并兑现利润。

无论是算力、芯片，还是应用层，最终胜出的企业，必然具备同一个特征，能够把技术转化为真实、持续的现金流。那些只有概念、没有收入的公司，无论故事讲得多动听，都经不起时间的检验。

第三，紧盯两个关键变量，进退从容。

一是宏观流动性收紧，比如美联储转向加息；二是应用层进展不及预期。

如果未来一两年，AI始终停留在酷炫的演示层面，无法大规模融入生产和生活，那么资本热情消退后，上游的过剩压力就会引爆泡沫。

无论哪种情况，只要我们对产业发展有清晰的认知，就能在波动中保持从容。

以史为鉴，可知兴替。

回望铁路、电力与互联网，每一次技术革命，都会经历从理想到现实、从热情到理性的过程。这不是异常，而是新技术扩散过程中的常态。

它像一场淬炼，让没有根基的炒作退场，也让真正能够改变世界的企业脱颖而出。

AI也是如此，它一边在制造波动，一边在重塑生产力；一边带来分化，一边孕育新的秩序。

对于投资者而言，真正重要的，从来不是“是否存在泡沫”，而是在不确定中，识别趋势，并保持理性。

在这场可能定义未来十年的技术浪潮中，愿我们都能成为清醒的参与者，而不是被贪婪和恐慌裹挟的旁观者。

风险提示

以上不构成证券推荐。本资料观点仅供参考，不作为任何法律文件，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。以上内容不构成个股推荐。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。管理人不保证盈利，也不保证最低收益。投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。市场有风险，入市须谨慎。