牛市绕不开创新药

今天在上证创2015年以来历史新高之际，盘中阶段性的上演了科技资金朝着创新药领域切换的戏码。证实了A股资金怕高“命苦性”的同时，也完美的诠释了硅基资产和碳基资产的跷跷板效应。

不过，资金就像水一样，永远只会往阻力最小的地方流动。

科技主线持续拔高的同时，虽然朝该方向流动的势能依旧在，但却是微观层面的交易拥挤程度已经大幅飙升，整体估值水位也能难腾出更多的空间去承载持续往该方向配置的资金。

于是，善于挖掘的前沿探索者们，已经在找各种主线方向的细分供应链环节了。

其实这一现象在医药领域早就上演过。

疫情那几年，从最开始的疫苗到注射器，再到安瓿瓶；从大分子药物到CDMO，再到培养基；从口罩、检测盒到熔喷布、NC膜……创新药的火热，慢慢往CXO发散，然后到各种流通、设备、试剂原料环节。板块所有的细分方向基本全部被躁动不安的资金犁了一遍。

如今，这种“躁动”只是换了个行业再来一遍。

回到经历数年深度调整的医药板块，在主题以及非主题资金再一次回到历史配置低位之后，这个领域的“水基本已经完全干涸”，谁来问都问不出来。

在各类利空极限施压之后，下方“已经没有坑可以挖了”，锄头再下去，只剩下水泥地和硬质岩层——再挖下去，就要动到产业根基了。

而仔细分析一下，其实压制整个板块的几大负面因素，的确已经没有再进一步的空间了。如今行业的持续向下，大抵上还是隔壁比较优势下带来的偏好缺失。

但越是这种时候，去做左侧布局的机会也就越大。尤其是在如今各种量化横行的时代下。

一、合规常态下的情绪修复

自2023年下半年医疗反腐集中执行期开启后，板块情绪一度跌入冰点。但经过一年多的深度洗礼，监管已进入常态化阶段。根据华福证券、浦银国际等机构的行业复盘报告指出，在反腐集中执行超过一年后，其负面影响已逐步消退，院内诊疗秩序、新药进院流程及正规学术会议均全面恢复常态。

虽然各种“药代管理”办法已经约束到一个极限状态，但过去几年头部药企本土营收，还是能看到一些和创新性挂钩而产生大幅增量的一个现象。比如艾力斯的三代，比如复宏、君实，东西基本都是和数据&临床投入成正比。

所以，平心而论，医药反腐是针对全行业的，其初心的的确确是在帮助国内医药市场朝着“创新、数据、质量”发展，并且亦有数据证明这一点。只是医药购销领域历史沉疴太重，这种整体性的收益，需要一段时间来体现。

二、支付端的松绑与引导

其实从前年骨科集采那次开始，行业对各种“支付压制”政策已经脱敏，“已经不会再受伤了”。

更重要的是来自支付端对行业的正向利好，已经开始有显现了。

国家医保局公开披露的数据显示，新药从获批上市到纳入医保目录的时间，已从早期的5年左右大幅缩减至1年左右，约80%的创新药能够在上市2年内迅速纳入医保支付范围。同时，自2022年引入简易续约机制后，相关药品的降幅被温和控制在5%至25%区间，彻底告别了早期的“膝斩式”盲目杀价。

另一边，商保补位也在慢慢打开天花板。2025年的目录调整中首次增设了“商业健康保险创新药品目录”（简称商保创新药目录）。虽然落地时间长，但想象空间很大。

三、数据暴雷的脱敏与正向意义

自21年CDE发布的“以临床价值为导向”研发指示，到如今叠加上资本市场反馈，me too类低质量创新已经基本淘汰完毕。现在只剩下各biotech全力以赴的方向出现“不及预期”或者“路走不通”的清空。

这里想从行业整体层面来聊下这件事。

创新药一直以来是个“九死一生”的事，只是前两年国内做跟随的太多，带来的创新“成功率”虚高，以至于行业普遍认为“三期成功”是一件稀松平常的事。

但这个行业本质是一个“挖掘金矿”的过程，挖不到才是常态，但这也凸显了“金矿”的价值。临床失败的意义在于帮助行业提前规避了一个“错误的方向”。

而“正确的方向”在当下国内创新药市场的商业价值还没完全被认知，但随着一轮轮BD潮，这一点在慢慢改善了。

四、BD退货的扰动与成熟

搁两年前，谁家BD的产品一杯退回，创新药板块就顿感“天塌了”，但这件事本质和临床数据不行的意义是一样的。而“退货”还能赚个首付款，去弥补下开发成本。

在一个BD成熟市场里，“退货”这件事和授权出去一样稀松平常。当大家不再会去给BD过多的估值溢价，那么对于退货这件事本身的负面意义不应该过于放大。

五、地缘政治的边际脱敏

这点就不展开说了。

美伊战争打的轰轰烈烈，几十上百轮真正的导弹你来我往的轰炸，如今发现对全球格局的影响也就如此。为何一个关乎全球老百姓健康的行业，会因为一两句离落地还有十年的法律条款而大幅变动？

不过，仅靠“跌不下去”充其量也就博个反弹，而非反转。

板块缺一些能撑起信心的叙事。

三个方向值得期待：

盈利叙事水到渠成：随着重磅产品相继进入商业化放量期，头部Biotech企业正批量迎来盈亏平衡甚至大幅盈利的拐点。

不好的点是“光脚的变成穿鞋的了”，创新药只要不盈利想象空间就会无限，如今这种空间没那么大。但好的一点是，具体公司随着盈利其正向循环能被打开，确定性会一点一点增加。尤其是在当下这个节点，这个行业的确定性是最重要的。

出海BD的“永续性”实锤：近期数十亿美元级别的海外授权交易频频落地，巨额首付款改善了企业的现金流。

重要的是，只要国内工程师和临床效率的红利还在，这种中美创新药价差就会一直存在，BD的持续性就一直在。

国际化盈利开始有起色：虽然出海喊了N年，但真正在海外拿到利润，也就是以百济、传奇为代表的公司，真正把中国的创新药打进了美国的医疗体系带来的海外营收叙事的开始。

而除了那批CXO和原料药公司，以君实、复宏为代表的真实在海外有商业化落地的公司，也开始有了起色。

这件事最重要的不是其海外收入体量绝对值有多大，更多是给中国创新药真正卖到海外注入了信心。

所以我们能看到自裁撤完海外医学团队之后、一向对出海保守的老大哥恒瑞，近期也在香港设立办公室了。其风向标意义值得关注。

总的来说，还是那句话，资金会朝着阻力最小的方向流动。

随着越收越多的BD落地、大批到来的商业化盈利拐点、国内市场天花板开始逐渐打开、海外的收入也有起色......“不投创新药”的阻力正在变得越来越大。

如今，就差一件掀动行业的大事，来成为那一声反攻的号角了。

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