深之蓝IPO募资15亿冲科创板：60%市占率+顺为资本加持，研发费率从44.13%跌至14.79%，对赌隐忧未消叠加“重营销轻研发”承压

图源：深之蓝官网

国内水下机器人赛道的“种子选手”深之蓝（公司全称：深之蓝海洋科技股份有限公司），正全力冲刺科创板。4月27日，公司更新招股书，将15亿元募资目标、60%全球市占率的光鲜标签，与研发费率暴跌、对赌协议隐忧等现实短板一并摆上台面。作为少数能实现水下机器人全谱系自主研发的企业，深之蓝的上市之路，不仅是自身突破的关键一役，更折射出国内高端水下装备国产化的突围困境。结合招股书细节与行业现状，我们客观拆解其成长优势与潜在隐患，预判监管问询重点，剖析其闯关科创板的核心突围路径。

赛道赋能：深海科技风口之上，“水下大疆”的核心竞争力到底硬不硬？

水下机器人是国家“海洋强国”战略的核心装备之一，覆盖海洋安全、工程勘探、应急救援、科考文旅等多场景，近年来随着海洋开发力度加大，行业进入快速成长期，市场增量空间持续释放。成立于2013年的深之蓝，由魏建仓牵头创立，深耕赛道十余年，已搭建起缆控水下机器人（ROV）、自主水下航行器（AUV）、水下滑翔机等全谱系产品体系，是业内为数不多能实现全系列产品自主研发与规模化生产的企业，更是国内水下机器人国产化替代的核心力量。

图源：深之蓝官网

技术硬实力，是深之蓝最核心的底气。凭借持续研发投入，公司逐步打破国外企业在高端水下机器人领域的垄断，推出的“白鲨”“海翼”“蓝鲸”系列产品各具优势——其中“蓝鲸”号水下机器人突破4000米下潜深度，成功参与神舟系列载人飞船返回舱水域保障任务，还牵头或参与6项国家重点研发计划、多项省部级专项项目，技术实力获得国家层面认可。截至招股书签署日，公司累计拥有境内外专利392项，其中境内发明专利108项、境外发明专利12项，专利布局贴合主营业务，核心技术可直接落地产业化。市场端表现同样亮眼，产品远销全球80余个国家和地区，SUBLUE系列消费级水下助推器累计销量超15万台，全球市场份额达60%，“水下大疆”的称号，正是其细分领域统治力的直接体现。

资本加持则为其上市之路添了一把力。成立以来，深之蓝累计完成十余轮融资，募资超13亿元，吸引超40家VC机构入局，其中顺为资本、洪泰基金、源星资本等知名机构提前押注，不仅提供资金支持，更在供应链整合、全球化渠道拓展等方面提供协同资源——比如顺为资本依托自身生态，助力深之蓝对接消费电子渠道，加速消费级产品渗透。截至2026年4月27日招股书更新，实际控制人魏建仓合计控制公司41.34%的股份表决权，股权结构整体稳定，为上市奠定基础。本次IPO，公司拟公开发行不低于4223.2143万股，募资15亿元，重点投向水下机器人生产基地扩建、技术研究及实验中心升级和补充流动资金，按募资规模测算估值达150亿元。若成功上市，深之蓝将进一步扩大工业级产品产能，提升消费级产品市场渗透率，巩固行业领先地位。

图源：深之蓝招股书

数据透视：营收年增22.3%的光鲜背后，藏着哪些未被重视的隐忧？

结合深之蓝4月27日更新的招股书及前期披露信息，其经营数据呈现鲜明的“两极分化”：一边是营收稳健增长、市场份额领先的成长亮点，一边是研发、财务、合规等领域的潜在风险，这些风险精准触碰科创板审核红线，大概率成为后续监管问询的核心。结合行业对比与招股书细节，我们从四个维度逐一拆解，还原企业真实经营底色：

（一）研发投入：累计1.62亿元筑牢科创根基，但“重营销、轻研发”的失衡隐患凸显

科创板的核心定位是“硬科技”，研发投入的规模、结构与效率，是审核的核心指标。2026年4月27日披露的招股书显示，2023年至2025年，深之蓝累计研发投入16219.06万元，占累计营业收入的19.29%，研发人员占比20.38%，应用于主营业务并能产业化的境内发明专利达108项，从量化指标来看，完全符合科创板4项科创属性评价要求，具备“硬科技”企业的基础条件。

图源：深之蓝招股书

但深入拆解细节不难发现，研发投入的“隐忧”远大于表面数据的光鲜。从投入规模来看，研发投入整体呈下滑态势：2022年研发投入6229.46万元，2023年降至5913.74万元，2024年进一步下滑至5053.40万元，2025年虽小幅增至5251.93万元，但未改变整体下滑趋势；对应的研发费用率更是从2022年的44.13%骤降至2025年的14.79%，三年间跌幅超64%，即便2025年略有回升，仍处于行业低位——对比同赛道海兰信、中科海讯等企业20%-30%的研发费率，深之蓝的研发投入力度明显不足。

更值得关注的是，研发投入的下滑与销售费用的高企形成鲜明反差，“重营销、轻研发”的结构失衡问题突出。2025年上半年，公司销售费用已达研发费用的两倍以上，销售人员数量（143人）远超研发人员（96人）——作为技术密集型的水下机器人企业，这种费用结构完全背离行业发展逻辑，也让市场对其科创属性的实质性产生合理质疑。此外，研发项目推进不及预期也加剧了隐患：公司曾计划投入1042.18万元研发泳池清洗机器人（2023年研发投入最高项目）、504.51万元投入Altivs产线（2022年研发投入最高项目），但截至2025年6月末均已终止，相关机器设备停用导致2023年计提固定资产减值422.62万元，直接影响资产质量与利润水平。深之蓝称项目终止是基于市场需求、技术可行性等因素的综合判断，但未披露具体研判细节，不排除存在研发规划不合理、技术落地能力不足的问题。同时，尽管公司拥有392项专利，但核心产品仍依赖进口高端配件，专利产业化率、核心专利对应产品收入占比等关键数据未披露，科创属性的“含金量”仍需进一步验证。

（二）财务指标：营收破3.55亿元、亏损收窄，盈利可持续性仍存较大变数

财务数据层面，深之蓝的营收增长势头值得肯定。2023年至2025年，公司营业收入从23517.73万元增长至35500.06万元，年复合增长率达22.3%，其中63.2%的收入来自军工应用领域，主要客户包括国防单位、中国船舶、南水北调中线公司、Amazon等，客户资质优良、付款能力较强，业务结构具备一定稳定性，也体现出公司产品的市场竞争力。

但盈利端的压力并未得到根本缓解，持续盈利能力仍需打上问号。2023年至2025年，归属于母公司所有者的净利润分别为-9260.14万元、-6578.26万元、-1014.68万元，扣除非经常性损益后净利润分别为-11587.13万元、-9517.00万元、-5689.18万元，虽亏损幅度持续收窄，显现出盈利改善的积极趋势，但截至2025年12月31日，累计未弥补亏损仍高达62966.63万元，2025年上半年扣非净亏损仍有2628.68万元。深之蓝解释，亏损主要系收入规模未形成足够规模效应、销售及管理费用占比较高，以及股权激励产生的股份支付费用所致，这一解释具备合理性，但结合行业规律来看，水下机器人企业的规模效应形成周期较长，若研发投入持续不足、市场拓展不及预期，盈利改善的趋势可能难以持续，这也是监管审核的重点关注方向。

图源：深之蓝招股书

资产质量方面，存货与应收账款“双高”问题突出，财务风险不容忽视。2023年至2025年各期末，存货账面价值分别为15703.72万元、14963.29万元、14806.18万元，占流动资产比例分别为34.05%、22.98%、21.85%，虽呈逐年下降趋势，但绝对值仍处于高位。其中，原材料占存货比例从38.22%增至43.28%，招股书称是“提前采购应对销售旺季”，结合2025年营业收入同比增长41.69%的背景，这一解释有一定道理，但同期存货仅下降1.05%，周转效率未同步提升，叠加水下机器人核心配件迭代较快的特点，存货减值风险进一步加大——若市场需求不及预期，高价采购的原材料可能面临减值，直接侵蚀利润。

应收账款的压力则持续加大。2023年至2025年，应收账款账面价值从7249.87万元增至12538.68万元，增速远超营业收入，2024年一年以下账龄应收账款占比从76.90%降至63.40%，2025年虽回升至74.48%，但回收周期波动较大，坏账风险有所加剧。更关键的是，公司未详细披露主要欠款客户的资质及回款计划，尤其是军工客户的回款周期通常较长，若回款不及预期，将进一步加剧现金流压力。补充来看，2022年至2025年上半年，应收账款占流动资产的比例从8.65%升至19.04%，回款压力持续攀升。此外，公司预计最早2026年实现合并报表盈利，但招股书未披露盈利预测的具体测算依据，也未明确累计未弥补亏损的弥补路径，持续盈利能力的可持续性，仍需进一步向监管层与市场解释。

（三）股权与合规：41.34%控制权稳固，估值波动与对赌隐忧亟待化解

股权层面，深之蓝的控制权整体稳定，实际控制人魏建仓合计控制公司41.34%的股份表决权，报告期内未发生控制权变更，为上市提供了基础保障。但股权交易中的估值剧烈波动，成为市场关注的焦点，也可能引发监管问询。报告期内，公司发生四次股权转让，估值波动幅度惊人：2024年9月朗玛三十三号转让股份时，公司估值仅20亿元；2025年1月斐昱萤胜转股时，估值猛增至49.49亿元，四个月内翻倍；三个月后民生通海转股时，估值又缩水至35亿元。一级市场估值波动本属正常，通常与企业发展预期、行业环境、定价逻辑相关，但深之蓝未在招股书中披露估值波动的具体原因，难以完全消除市场对其估值合理性的质疑——尤其是临近上市，估值的大幅波动，可能被监管层追问是否存在利益输送、估值定价不公允等问题。

图源：深之蓝招股书

合规方面，对赌协议的解除细节披露不足，存在潜在隐忧。新版招股书显示，截至签署日，所有特殊股东权利条款均已终止，但回溯来看，2025年9月30日，部分股东与实际控制人曾签署回购协议，约定若2027年6月30日前未完成合格上市，股东有权要求实际控制人回购股份，这是典型的“赌上市”类对赌条款。尽管后续双方签署了解除协议，符合《监管规则适用指引——发行类第4号》中“发行人不得作为对赌条款当事人”的要求，但回购协议解除的定价依据、相关股东是否存在潜在纠纷、解除后是否存在隐性约定等细节未作披露，对赌协议解除的彻底性仍需进一步佐证。监管层对IPO企业的对赌协议审核极为严格，若不能充分说明解除的合规性与彻底性，可能引发对股权稳定性的问询。

此外，采购与销售环节的合规疑点，也需进一步补充披露。2025年上半年，公司向第三大供应商安徽感知未来采购451.33万元ROV无人船，但该供应商官网显示，其主营业务为微型合成孔径雷达、芯片级原子钟等时间频率设备，未提及任何ROV相关业务——作为专业的ROV产品生产商，深之蓝对外采购同类产品的目的、用途，以及与该供应商的合作背景，均缺乏合理说明，难免引发市场对采购真实性、是否存在利益输送的质疑。同时，2025年上半年第一大客户宁波星与海，专注于智能海洋监测装备、水下智能机器人等业务，其重要股东桑恩方（持有11.88%股权），同时担任深之蓝竞争对手天津海之星的副总、总工及重要股东（持有29.7%股份），且双方多次共同参与招投标活动。这种“既是客户股东，又是竞争对手核心人员”的关系，可能存在利益冲突，相关交易的合规性、是否存在串标围标、利益输送等问题，需进一步核查并补充披露，否则将成为监管问询的重点。

（四）产品与市场：消费级业务复苏向好，全球化布局仍面临多重挑战

深之蓝的产品体系分为军工级与消费级，两者协同发展，构成核心业务支撑。其中，消费级水下助推机器人曾是公司的核心增长极，2022年该产品收入占比达56.31%，但2024年遭遇滑铁卢——收入同比下降23.87%，降至6284.58万元，收入占比下滑至25.24%，核心原因是当年8月美国消费品安全委员会（CPSC）通报的电池着火事故：有消费者在Costco线上平台购买的深之蓝Mix系列水下助推机器人发生电池着火，公司随后启动产品召回，不仅直接影响销量，更损害了品牌口碑，导致境外市场认可度下滑。

图源：深之蓝招股书

值得肯定的是，2025年上半年，消费级业务呈现复苏态势，该产品收入占比回升至32.03%，且毛利率高达51.96%，显示出较强的复苏能力，成为公司盈利潜力的重要支撑。但需要注意的是，市场对其产品质量稳定性的疑虑尚未完全消除，尤其是美国市场的召回事件影响仍在，若后续再出现质量问题，可能导致消费级业务再次下滑，2C业务的持续复苏仍存不确定性。同时，境外市场拓展面临多重挑战：2022年至2024年，境外销售收入从7083.04万元降至5041.50万元，占主营业务收入的比例从50.48%降至20.25%，其中来自Amazon的收入占比从26.13%迅速降至个位数，主要受美国市场产品召回、国际贸易政策变动（如关税调整）的影响；2025年上半年境外收入占比回升至31.00%，但主要受项目周期、客户验收时点的偶然因素影响，收入稳定性不足，难以形成持续增长动力。此外，境外销售主要以美元、欧元等外币结算，汇率波动可能带来汇兑损失，进一步增加境外业务的盈利不确定性，也给公司的风险管控能力提出更高要求。

监管衔接：锚定科创板审核导向，深之蓝的突围路径在哪？

结合科创板最新审核口径，深之蓝上述潜在问题，均触碰了监管关注的核心领域，后续问询中必须逐一回应、充分论证，否则将影响上市进程。当前，证监会与上交所持续强化科创板企业科创属性的实质性核查，不再只看量化指标，更关注研发投入的真实性、专利的实用性、技术的先进性——深之蓝研发投入波动较大、专利转化效率不足、核心配件依赖进口等问题，需补充充分的论证材料，明确研发投入与技术突破的关联性，比如披露研发投入下滑的合理原因、核心专利的产业化应用数据、高端配件进口替代的具体计划，进一步夯实“硬科技”定位，打消监管层对其科创属性的疑虑。

对于未盈利企业，科创板虽允许其上市，但对持续盈利潜力的要求极为严格。深之蓝累计未弥补亏损巨大、现金流承压（2025年上半年经营活动现金流净额才由负转正至140.9万元）、盈利预测缺乏支撑等问题，仍是审核重点。公司需补充披露盈利预测的具体测算依据，比如结合营收增长趋势、毛利率变化、费用控制目标等，明确累计未弥补亏损的弥补路径，同时结合水下机器人行业的发展趋势、自身业务规划，充分论证盈利改善的可持续性，让监管层与市场看到明确的盈利预期。

从中介机构意见来看，保荐人中金公司、发行人律师金杜律师事务所、审计机构天职国际会计师事务所均出具无保留意见，确认公司符合发行上市条件，为公司上市提供了合规支撑。但需要明确的是，中介机构仅对公司的合规性进行形式审核，未对研发效率、盈利潜力、估值合理性等实质性问题作出补充说明，后续监管层可能要求中介机构进一步核查相关异常数据（如估值波动、采购疑点）的合理性，补充披露核查过程与结论，共同回应监管及市场质疑。

综合来看，深之蓝若要顺利推进上市进程，需重点完善三方面工作，实现突围：一是强化科创属性论证，补充披露研发投入波动的合理性、专利产业化数据及高端配件进口替代计划，明确核心技术的先进性与实用性，同时补充研发人员专业构成、核心技术人员稳定性等信息，夯实“硬科技”定位，契合科创板审核导向；二是优化财务信息披露，细化存货周转改善措施（如建立库存动态管理机制）、应收账款回款计划（如明确核心客户回款周期）及盈利预测测算依据，结合行业趋势与自身规划，充分论证亏损收窄的可持续性，缓解市场对财务风险的担忧；三是完善合规披露细节，补充对赌协议解除的详细过程、回购协议解除的定价依据，明确无遗留纠纷，同时披露新增股东入股的公允性、采购与销售环节的合规性核查情况，消除监管对股权稳定性及合规性的疑虑。

深耕深海装备，深之蓝能顺利叩响科创板大门吗？

深之蓝的科创板闯关之路，是我国高端水下装备企业依托技术创新实现突围的一个缩影。不可否认，赛道红利、扎实的技术积累与充足的资本加持，为其提供了坚实的成长底气——作为国内水下机器人国产化的核心参与者，其发展不仅关乎企业自身，更助力我国打破国外垄断、推动海洋装备产业升级。但同时，研发结构失衡、财务风险突出、合规细节披露不足等问题，也是其必须破解的发展难题，更是监管部门规范市场、守住科创板“硬科技”底线的必要考量。

客观而言，深之蓝在水下机器人领域的技术积累与市场布局，具备较强的发展潜力，若能顺利回应监管问询、补齐自身短板，成功上市后，凭借15亿元募资的支撑，有望进一步推动技术升级与产能扩张，巩固行业领先地位，助力我国水下机器人行业的国产化替代进程。对于市场而言，需理性看待企业的成长优势与潜在风险，不盲目追捧“赛道风口”，也不忽视其核心短板；对于深之蓝而言，唯有正视问题、完善披露、夯实实力，用真实的数据、充分的论证回应监管与市场的质疑，才能在科创板审核中脱颖而出，最终实现企业发展与行业升级的双赢。

（完）

（声明：本文所有分析、判断均基于招股书及公开行业数据拆解与客观解读，不构成任何投资建议、确定性结论；本文仅解读公开信息，不涉及任何未公开信息披露。）

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