“没有比阶跃更难拿的老股了”｜Frontline

近日，投资人L对我说，“没有遇到过比阶跃星辰更难拿的老股了”，这让我觉得有点意外，毕竟他至少经手过摩尔、沐曦和商业航天明星标的。“难拿”的原因之一是，与其他大模型项目相比，阶跃星辰的融资轮次本就不多，老股东也有限，在这有限的股东当中，国资大多锁仓，由此老股便供不应求了。

这是【Frontline】第四期，聊一聊当下最火的明星独角兽之一阶跃星辰。

投中嘉川CVSource显示，阶跃星辰自2023年成立以来，共完成3轮融资，分别是2023年底，由红杉中国、启明创投、IDG资本投资的A轮，2024年完成的数亿美元B轮融资，该轮参与的机构有五源资本、腾讯、顺为资本等。

最近的一轮则是年初刚刚官宣的超50亿元的B+轮融资，该轮融资由上海国投先导基金，联手浦东创投、徐汇资本、无锡梁溪基金、厦门国贸、五源资本、启明创投、腾讯、华勤技术等共同注资。该轮融资刷新了大模型领域的单笔融资纪录，规模上也超过智谱和Minimax的IPO募资金额。

而当下进行的Pre-IPO融资，更是抢手，只能找到绝对高层拿份额。此前《财经》报道，阶跃星辰最新一轮Pre-IPO融资，第一拨投前估值约40亿美元，计划融资20亿-30亿元，目前已确定由一家运营商领投，其他老股东跟投；第二拨投前估值为50亿-60亿美元，计划在4月中下旬交割。

近日有消息称，阶跃星辰即将完成一轮规模高达25亿美元的融资，并且已拆除红筹架构，加速冲刺港股IPO。

另外一位投资人告诉我的细节更夸张，“估值从40亿美元涨到50亿美元，只用了一个小时。直投的门槛至少三个亿，低于这个数只能当LP。”可以确定的是，目前阶跃星辰的投前估值至少为90亿美元。

再回到老股的话题，据我了解，阶跃星辰老股的并非一直紧俏，至少在一个月前，市场还存在进场机会。3月中旬，在一次闲聊中，朋友S跟我说，她最近接了点阶跃星辰的老股，钱刚打进去，估值就翻了一倍。

“比如今天告诉你有份额，只有一些纸面资料，就要求你赶紧决策，五到七天必须打款。”虽然她也抱怨决策时间短，不给调研机会，一周内必须打钱等看似“霸道”的条款，但半个月估值即翻倍的结果还是磨平了她投资过程中的不悦。

与S相比，Z显然没有这么幸运了，起初他只愿意以50亿美元的估值接老股，前前后后咨询一圈，只有一家小机构同意出售，但随着项目水涨船高，这家机构最终也选择放弃了出售，选择等待IPO。

摸到行业的真实水温后，Z决定提高成本，以60亿美元的估值去谈，但仍未找到合适的卖家。此时，他背后的LP已经等不及了，由于投资阶跃星辰的资金为专项基金，账上的数亿只能空空等待。

就在几天前，Z告诉我，终于拿到了阶跃的份额，估值为90亿美元，不过这并不是接的老股，而是增资进入。于是，就有了开头的结论，买阶跃的老股成为了他经手的最难案例。

即便最终价格为90亿美元，投资人依旧认为不贵。毕竟智谱和Minimax的最高市值都达到三四千亿人民币了，而且即便是在一级市场，阶跃星辰的估值也称得上是洼地了。

另外阶跃的老股之所以遭到“哄抢”，核心还是在于在于确定性——上市进程的确定性和市值暴涨的确定性。

资本市场有个执念，人人都想争“第一股”，争的是心智，是名声，是市值。

智谱和Minimax已经争过一轮了，Kimi和阶跃星辰又在争什么呢？国产大模型第三股，显然没什么意思，新叙事是“龙虾第一股”。

虽然这个头衔看起来并不高级，但细想也十分合理，因为如果不是“龙虾”，Kimi跟阶跃星辰的业务也很少有机会放在一起对比，它们一个是与豆包、Deepseek、千问争流量入口的C端大模型，一个是立志装进手机、汽车、机器人等各种终端的多模态模型。

而“龙虾”的出现，加速了两家公司的直接竞争。

1月27日，月之暗面正式发布新一代开源模型Kimi K2.5，在多项Agent评测中拿下全球开源模型最佳成绩，随后对外宣布，在短短20天内Kimi的收入就超过了2025年全年总和。数据更直观，受龙虾热的影响，Kimi的个人订阅用户支付订单量在2026年1月环比暴增8280%，2月再环比增长123.8%。

就在Kimi2.5发布后两天，大半年未有新发布模型的阶跃，发布了新一代的开源Agent基座模型Step3.5 Flash。短暂发酵后，Step3.5 Flash的全球热度进一步攀升，模型调用量在OpenClaw上攀升至全球第一，日调用量一个月内暴涨超20倍，Token调用总量登顶全球第一。

业务上的竞争只是拉开了序曲，在上市时间表上，双方更是你追我赶。

尽管在去年底的内部信中，Kimi创始人杨植麟已明确暂无上市计划。但开年后的一系列操作，却也表明了Kimi对推进上市进程的迫切。比如今年3月底，彭博报道月之暗面已与中金、高盛接触，评估赴港IPO可能性，上市估值达到180亿美元。

而阶跃星辰最近也是动作频频，先是4月初刚完成股改，从有限公司变身股份公司；紧接着外媒爆出，其正在拆除VIE红筹架构，准备以境内主体直接赴港上市，最快在6月30日前递表。

今年早些时候，除了巨额融资到账外，阶跃星辰宣布印奇正式出任公司董事长。业内人都知道，此前旷视上市的多次折戟一直是印奇的“意难平”，相信执掌阶跃星辰后，印奇带领其赴港敲钟的决心更大，冲劲儿更足。

更何况，一份内部的文件已表明，阶跃星辰已经有明确的上市规划：公司计划于2026年6月30 日前完成香港交易所上市递表，计划2026年底前完成上市，2027年年中解禁。

根据港交所18C规则，核心在于两点：一是技术是否具备持续研发能力与行业领先性，二是商业化前景是否被市场验证或具备明确路径。据了解，目前阶跃星辰2024年营收3000万元，2025年营收5亿元，2026年营收预计12亿元。

所以仅从“龙虾第一股”竞争来看，并没有智谱与Minimax那样激烈，但阶跃星辰显然想再快一点。“龙虾”是AI生产力的进一步释放，也意味着加速国内大模型的分化，越来越渺小的超车机会和日渐清晰的分水岭。