化工品的“上涨剧本”结束了吗？农产品的“厄尔尼诺剧本”如何上演？

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文 | 交易理想国知识星球

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

本周（2026年5月6日--5月9日）交易理想国知识星球共发布XX条内容，以下是筛选出的本周精华内容片段摘要，完整版内容可扫码查看。

01

第1课：期货不是赌场，而是“概率游戏”

——高手赢的不是猜对次数，而是输赢之间的“剪刀差”

如果你问一个刚爆仓的新手：“你觉得期货像什么？”

他大概率会说：像赌博。

如果你问一个稳定盈利了三五年的交易员，他会告诉你：像经营一家保险公司。

为什么同一个市场，会有两种完全不同的答案？

因为新手看到的是“押大押小”的运气，而老手看到的是“大数法则”下的概率优势。

一、赌场为什么永远不怕你赢钱？

先看一个真实世界的例子：

澳门赌场里的百家乐，庄家胜率大约是 50.68%，玩家胜率约 49.32%。这个差距只有 1.36% 左右，非常小。但就是这 1.36% 的优势，日复一日、成千上万局累积之后，让赌场赚得盆满钵满。

赌场从不靠“猜对一局”来赢钱。它靠的是：只要玩得足够久，概率必然站在它这边。

这就是“期望值为正”的力量。

期望值 = (胜率 × 平均盈利) – (败率 × 平均亏损)

如果你的期望值为正，长期必赚。

如果期望值为负，长期必亏。

赌场的生意模型就是：单局优势极小，但重复次数足够多，大数定律就会让它稳赢。

二、期货交易里的“期望值陷阱”

很多新手对“胜率”有一种近乎偏执的追求。

他们会说：

“我最近五单对了四单，胜率 80%！”

“系统胜率低于 50%？那肯定是垃圾系统！”

但真相会让你震惊：

一个胜率只有 30% 的交易系统，可以是赚钱的。

一个胜率高达 90% 的交易系统，也可能是亏钱的。

为什么？...

02

5月化工品的“上涨剧本”改写了没有？

一、节后全线走弱：涨幅被谁“抄了家”？

五一节后，化工品市场画风突变。

5月7日，国内期货市场能化板块集体重挫，低硫燃料油、SC原油双双跌超6%领跌市场，乙二醇、甲醇、苯乙烯和对二甲苯四个品种跌幅也均超5%，另有丁二烯橡胶、塑料、纯苯、燃料油、聚丙烯等12个化工品跌幅在2%至4%以上。

5月8日空头氛围延续，纯苯、乙二醇、对二甲苯、PTA跌超3%，苯乙烯、短纤、甲醇等跌超2%。短短两天，整条石化链条从前端芳烃到终端聚酯同步下挫。

地缘情绪退潮后，能源价格承压，化工品的成本支撑正被快速抽离？上涨周期结束了没有？

二、美伊谈判：从“接近停战”到“海峡交火”，原油的“消息面折腾”仍在反复

5月6日，一则“接近达成停战谅解备忘录”的消息引爆市场。据新华社援引美国媒体报道，白宫认为与伊朗接近达成一份一页的谅解备忘录，旨在结束战争，美方预计将在48小时内收到伊朗对多项关键条款的回应。WTI原油期货一度大跌超13%，布伦特原油期货一度大跌超11%。Pepperstone Group策略师Dilin Wu指出，“市场情绪与物理现实之间存在明显落差——国际油价正在作出反应，但实际供应仍然受限”。

戏剧性的是，局势在48小时内接连逆转。5月8日亚洲交易时段，油价大涨逾2%——伊朗指控美国袭击了一艘进入霍尔木兹海峡的伊朗油轮，美国军方称属于自卫反击。美国军方表示，伊朗的无人机、导弹及小型船只对通过该水道的三艘美国海军驱逐舰发动了袭击。特朗普将此次冲突形容为“小打小闹”，并称停火协议仍在维持。但交易员们对局势进一步升级的风险仍保持高度警惕。

每天经过霍尔木兹海峡的原油约1300万桶，这一缺口当前主要由全球库存填补，不可能无限期维持。只要海峡一天不通航，原油的供应缺口和对冲成本就依然存在。因此，这一轮下跌更像是情绪集中释放后的预期降温，而非基本面的根本性转弱。

三、燃料油：地缘溢价消除后，供应“硬缺口”仍然存在

5月7日，燃料油主力期货大跌3.63%，表面上跟随原油大幅回调。但穿越短期情绪波动，燃料油的供应实质状态并不弱。

结构上，霍尔木兹封锁导致中东高硫燃料油几乎无法对华出口，俄罗斯货源受乌克兰袭击影响到货量同步缩减，5月来自美洲的套利到货量预计也将少于4月。新加坡燃料油库存已降至1948.8万桶，创近一年新低，亚洲现货持续紧俏，裂解价差维持高位升水。

二季度中东、南亚将进入夏季发电高峰，叠加LNG供应紧张，燃料油发电替代需求大幅放量，船舶绕行延长航程亦支撑船燃加注刚需。供应三条线同时偏紧，远不是一次“和谈预期”能彻底逆转的。

四、沥青：5月排产腰斩，需求被高价抑制是主要矛盾

5月6日，国内重交沥青主流价山东4400、华东4600、华南4500元/吨。受美伊局势缓和消息影响，沥青主力跟随原油小幅下跌，5月8日延续弱震荡。

但更值得关注的不是短期价格，而是供给端的极端收缩。据隆众数据，5月国内沥青计划排产仅127.9万吨，环比减少24.8万吨（降幅16.2%），同比减少122.4万吨（降幅48.9%），创历史同期新低。沥青厂装置开工率仅为21.18%，长期处于极低水平。

但高价对需求端的抑制同样明显。节后需求释放一般，价格高位抑制成交，多数地区需求表现低迷。山东少量项目赶工支撑需求释放，华北下游实质需求有限，部分贸易商让利出货。沥青正处于“供不应求但需求被高价抑制”的典型负反馈中——短期偏弱，但一旦价格回调至合理区间，被推迟的刚需可能择机回归。

五、聚酯链：成本支撑松动遇上传统淡季，但供需面并不弱

聚酯链节后跌幅居化工板块前列。5月7日PX主力跌幅约5%，领跌化工板块，主要受美伊局势缓和情绪冲击。5月8日空头氛围仍浓，PX、乙二醇均跌4%左右。

地缘溢价的褪去是直接原因，但更核心的背景在于，5—6月本身就是聚酯产业的传统淡季，叠加上游原料价格的大幅拉涨打乱了终端原本的采购节奏，下游产成品与原料库存被持续压至低位。

但聚酯链的供需基本面并不弱。4月PTA月度产量预计603万吨，较3月670万吨明显下滑；叠加2026年国内无新增PTA产能投放，市场由前期累库快速转为去库，社会库存持续下降。原料端PX价格高企，PTA加工费维持低位，进一步抑制企业开工意愿。

乙二醇港口库存持续去化，海外装置开工低位，到港延续极低水平，后续仍有继续去化驱动。申银万国期货认为，PTA自身供需面趋紧，走估值修复逻辑，仍对价格形成支撑。

六、甲醇：从“强现实”到“弱预期”的快速切换

国际油价大跌后的5月7—8日，甲醇跟随能源端大幅下行，5月7日大跌超5%，5月8日继续跌超2%，主力合约跌至2855元，短期情绪冲击再次放大。

但现实面并不弱。截至5月6日，中国甲醇港口库存总量92.20万吨，样本生产企业库存40.41万吨，均处于历史同期偏低位置。3月中国甲醇进口外轮实际卸货仅42.45万吨，较上月大幅减少46.02万吨，降幅达52.01%。伊朗装置仅有4套运行，日产约12000吨附近，供应缺口明确。需求端，港口MTO装置开工意愿较强，烯烃库存可维持至5月。

但市场的定价锚已经发生了明显偏移——不再过度关注港口低库存，而开始前置定价美伊和谈后中东货源回归的情景。甲醇的短期波动高度依赖风险溢价，趋势性方向要看美伊局势能否真正落地。

七、聚烯烃：假期累库不及预期，成本与进口双重支撑仍在

5月6—7日，聚烯烃期现货市场跟随原油下跌但相对抗跌。PP油制利润仍为-1043元/吨左右，PE油制利润-1644元/吨，行业深亏格局未改。

进口端，海峡通行仍在实质冻结，原料短缺未改，到港预期持续缩减。节后石化库存水平86万吨，较节前累库11万吨（增幅14.67%），远低于去年同期24.81%的增幅，累库速度远慢于往年同期。PP开工负荷率维持低位（约63%），供应实质性收缩。综合来看，短期聚烯烃继续跟跌原油，但下方有坚实的国内供需格局支撑。

八、烧碱：独立于油系，5月检修是核心变量

烧碱是化工品中受地缘影响最小的油系品种之一。5月7日盘中烧碱主力反弹超2.8%，节后累计涨幅达5.43%，成为化工板块中为数不多的亮点。当前驱动烧碱的核心是自身基本面因素。

5月春季检修集中展开，计划涉及产能约150万吨/年，开工率从85%以上回落至83.5%，供给端边际收缩。氯碱综合利润已收窄至不足200元，部分高成本企业已陷入亏损，价格逼近成本支撑线（2000—2050元/吨）。广西120万吨/年氧化铝新产能计划在5月中旬试车，为烧碱带来新增需求，下游补库意愿有所回升。

九、上涨周期结束与否的判断

当前化工品的上涨周期并非走到了结束阶段...

03

碳酸锂距离20万仅一步之遥，高盛说过剩，瑞银说短缺——锂价听谁的？

光看价格图，有人可能会觉得碳酸锂又进入“资金乱炒”模式。但当前盘面背后，供给端的收紧趋势确实在发酵，需求端订单也在跟进，上下游同时绷紧的这根弦，正在推动一轮真正由供需基本面主导的行情。

供应有多紧？澳洲与津巴布韦两条腿同时“卡壳”

锂辉石制碳酸锂的工艺占国内产量大头，进口高度依赖澳大利亚和津巴布韦等矿山的稳定出口。

澳大利亚方面，船运跟踪数据显示，4月20日至4月26日那一周，澳洲发往中国的锂精矿总量只有2.5万吨，环比整整少了6.9万吨，而此前周均发运量约6.94万吨。西澳Bunbury港4月锂矿发货量预计为16.6万吨，环比下降28.7%。这意味着5月底至6月的锂精矿到港量将明显下滑，短期原料供应面临阶段性空窗期。

津巴布韦的情况更为突出。自2月底全面暂停锂精矿出口以来，几个月内几乎没有供应释放。4月中旬中资矿山陆续拿到半年期出口配额，但出口流程全部走完再到国内通关，至少需要两到三个月，大规模到港要到7月以后。这意味着5月至6月，津巴布韦的供给补充基本上指望不上。摩根士丹利测算，津巴布韦出口限制对2026年供应的影响约为2万至3万吨碳酸锂当量。

两条主渠道同时收缩，叠加江西宜春四座主要锂矿进入换证停产窗口期，头部矿企6月能否按时复产还不确定，国产矿供应同样存在变数。这一轮供应“四重收紧”，正在从预期走向落地。

产量与排产：产量口子在收窄，缺口正在打开

矿石短缺已经传导到实际的碳酸锂产量上。4月国内碳酸锂实际产量10.36万吨，环比下降1.1%，比月初的预估排产低了约3000吨。5月国内排产进一步下调至9.51万吨，环比再降3.9%，降幅主要来自锂辉石产线——原料偏低的企业被迫压产，部分装置还要安排例行检修。

按此节奏推演，5月至6月国内碳酸锂供给将持续处于紧平衡区间。摩根士丹利近期将2026年全球锂供应预期从约50万吨下调至约40万吨，并判断2026年锂市场全年将出现约10万吨的供应缺口。

高库存的表面下，结构的失衡才是关键

SMM周度数据显示，截至4月底，碳酸锂社会总库存约10.35万吨，累库速度已连续四周放缓。结构方面更值得警惕：冶炼厂端库存已经压到约1.88万吨，为近三年的最低水平。工厂库存低，意味着锂盐厂手里余粮有限，惜售挺价意愿极强，不会轻易在低价区域放货。

具体来看，社会总库存分布于三个层级：冶炼厂约1.88万吨，贸易商与期现商约4.22万吨，下游电池正极材料厂约4.45万吨。库存集中在中下游环节，采购节奏主要由价格波动调节。一旦价格反弹触发下游补库意愿或上游因矿石紧缺进一步减产，去库速度可能会比市场预想的还要快。

需求端的定盘：储能是明牌，排产环比涨得干脆

储能是当前碳酸锂需求最扎实的板块。2026年一季度中国储能电池出货量达209GWh，同比增长115%；全球范围看，一季度出货量216GWh，同比增幅117%。储能的高速增长直接把产业景气度推上新的台阶。

动力电池同样表现不俗，5月样本龙头企业预排产同比增幅普遍在60%以上，环比增长8%至15%。下游锂电材料企业一季报数据同步验证了这一趋势，头部企业出货量和利润水平均有明显提升。

从供需两个方向的信息对照来看，5月至6月去库是大概率事件，库销比将进入持续走低的区间。摩根士丹利预计5月至8月市场供应将进一步收紧，9月起正式进入短缺状态，当价格超过每吨25万元人民币时，需求弹性才会显现。

高盛VS瑞银：需求牛市的共识与分歧

在全球大型投行中，高盛和瑞银对锂价走势的判断形成了鲜明对比...

04

沪锡冲上42万，多头的粮草备齐了吗？

沪锡加权盘中增仓1.4万余手，总持仓骤升至9.3万手上下。这不是存量资金的补仓，而是明确的场外新多头入场。为什么资金突然这么亢奋？答案藏在两个地方：仓库里的库存，和服务器里的AI芯片。

低库存：锡价最硬的底牌

看价格判断方向，容易被人性绑架。但看库存，数据不会骗人。

截至5月6日，上期所锡仓单已降至6040吨，较前一交易日再减110吨。上海、广东两地的库存同步回落。更重要的是，全国主要市场锡锭社会库存已从春节期间的13000多吨高位，连续数周去化至9011吨，处于过去两年中位偏低水平。

LME方面，截至5月1日锡库存为8475吨，5月6日小幅回升至8500吨，增幅极其有限。全球两大交易所的显性库存合计约1.5万吨，在全球年消费40万吨的盘子面前，也就撑不到两周。

这意味着什么？以低库存为底，任何供给端的扰动都会被市场迅速放大。锡价不是容易涨，而是太容易被点燃了。库存低，可交割货源少，空头在高位不敢轻易进场——这是多头最硬的底气。

供给端：缅甸印尼两盘冷水浇在复产预期上

去年下半年至今，“缅甸复产”和“印尼放量”是空头反复讲的两个故事。但讲了大半年，落地的情况却一直打折扣。

缅甸方面，佤邦矿区自2025年11月开始复产，去年11至12月对中国出口锡精矿含锡量恢复至约1300吨/月，较2025年5至10月约630吨/月的低位有明显回升。但到目前为止，曼相矿区的月产出量也就恢复至停产前的40%至50%左右。今年3月上旬佤邦炸药厂发生爆炸，虽离采矿核心区有一定距离，但导致矿山复产所需的工业炸药供应阶段性吃紧，曼相矿区的进度再度被扰动。

2026年1至3月，缅甸已是中国锡精矿第一大进口来源国，3月缅甸进口锡精矿仅有7294实物吨（折合约1567金属吨），环比增幅极其有限，年内累积产量距全年接近2万吨金属吨的目标还差一大截。

印尼方面，印尼锡出口商协会年初预计2026年锡矿RKAB配额约6万吨，较2025年实际核准的5.3万吨有一定增量。但实际操作中，RKAB审批周期从三年制改为年度制，变数多。4月处于出口换证过渡期，印尼精锡出口的阶段性断档对海外市场形成短期扰动。印尼官方已正式确认将对镍等矿产品征收额外的出口关税和暴利税，虽在5月5日公告中未将锡列入正式征税清单，但锡此前已被纳入大宗商品暴利税的考察范围，后续存在随时跟进的预期。只要印尼方向收一道闸，全球供应就得再紧一圈。

刚果（金）的Bisie矿区是全球第三大锡矿。自3月以来，刚果（金）东部伊图里省安全形势持续恶化，反政府武装频繁针对平民村庄和采矿场发动袭击。中国驻刚果（金）使馆已多次发出中国公民和企业紧急撤离的通知。Bisie矿虽未直接遭遇停产，但地缘风险溢价已经长期植入锡价的定价模型中，任何冲突升级都会立即传导至盘面。

AI的算力逻辑：从概念走进了现实

如果说低库存为锡价提供了“弹性”，那AI算力端的需求增量就是提供了“方向”。

2026年一季度，全球半导体销售额较前一季度大幅增长25%，达2985亿美元，单季已逼近3000亿大关。年化数据逼近甚至超过万亿美元水平——历史上从未到过的位置。AI芯片的先进封装工艺对锡材料的需求弹性系数在1.35倍至1.78倍之间，而数据中心扩容扩张直接拉动的焊料消费持续超预期增长。五大美国云服务与AI巨头企业已承诺2026年资本支出约6600至6900亿美元，近乎是前两年的翻倍水平。

每一颗高端GPU和AI加速器、每一块高密度PCB板都离不开锡焊料做连接合金。台系焊料龙头企业的东南亚出货量已随AI服务器供应链的需求集中走强，一季度营收年增超六成，订单能见度已看至2027年一季度。

反观传统需求板块则表现出明显分化。锡焊料总需求量中AI服务器和半导体的增长相对独树一帜，而光伏焊料端正由爆发期转入平台期，4月以来排产已有所降温。消费电子和白色家电对锡的拉动仅维持稳健。新能源汽车一季度国内产量达到296.5万辆，但同比出现了下降；整车用锡增量更多来自单车电子用料的增加，总需求拉动有限。

锡终端需求中增速最快的子赛道仍为AI算力及配套的高端智算设备，但该领域在焊料总量中的占比目前仍偏低，对整个锡消费市场的拉动作用更多体现在预期估值层面，而非总需求数据的快速跳升。

库存结构与现货采购的微妙博弈

看一看贸易结构——冶炼厂的库存还在低位，中游库存在持续去化，下游厂商则是逢低补库、逢高观望。

5月6日上海1/吨，而当天期货主力合约收盘价415370元，现货大幅贴水超2万元。这种深度贴水结构，意味着期货盘面走的是预期定价逻辑（供应偏紧+需求向上），而现货市场仍处于“高价格抑制采购性”的冷清期。一旦盘面在5月中旬因增仓动力衰减转为回落，现货贴水幅度很可能快速修复。

SMM和钢联的社会库存数据显示，4月底国内锡锭社库存约9011吨，连续三周去化。上游精炼锡企业开工率在4月平稳略降，5月后续还面临着部分装置常规检修的影响。综合产量和进口两方面，5月精锡供应很难有明显放量。

后市的分岔路口：核心逻辑和潜在风险

当前沪锡站上42万元/吨的高位后，盘面已经从“价值发现”走向了“情绪主导”。两条核心路径决定了接下来的走向...

05

烧碱被“逼”出来的反弹行情

一场由液氯“倒贴”引发的被动反弹

五一假期刚过，烧碱市场就传出了不一样的声音。节前最后一个交易日，主力合约还窝在2026元附近，节后开盘直接跳涨，连续两日拉出中阳线。盘面的异动，表面看是资金在交易“供应收缩”，但根源却藏在氯碱厂那个老掉牙的联产逻辑里——液氯卖不动了，烧碱就得跟着减产。

液氯是烧碱的联产品，生产一吨烧碱必然带出一吨液氯。这东西有毒、难储、运输半径小，一旦滞销，工厂就得倒贴钱请人拉走。4月份山东液氯价格一度冲上800元/吨，氯碱厂靠着“以氯补碱”活得很滋润，开工率居高不下，烧碱货源一直宽松，价格被压得死死的。可临近五一，液氯市场突然变脸，价格从高位断崖式下滑，节后直接跌进负值区间——主流成交价落到负200到0元/吨，部分厂家甚至要倒贴运费才能把货送出去。

液氯一崩，氯碱厂的利润结构瞬间塌了。4月底还能有300—500元/吨的综合利润，节后就剩100出头，部分高成本企业已经摸到亏损线。工厂只能做一件事：降负荷。少产液氯，就少亏钱；但烧碱的产量也跟着下来了。这就是节后烧碱反弹最朴素的驱动力——不是需求来了，是供给被逼着收紧了。

“以氯补碱”是怎么反噬的

氯碱行业有个铁律：碱好氯不好，碱不好氯好，两边总有一头能撑住利润。今年一季度到4月中旬，液氯价格高高在上，氯碱厂整体盈利不错，烧碱就算卖得便宜也不怕。但这个平衡极脆弱——液氯的下游主要是PVC、环氧丙烷、甲烷氯化物等，这些行业对高价液氯的承受能力有限。4月下旬，液氯涨到800元/吨时，下游已经开始减量采购。供需错配在节前引爆，液氯库存快速累积，价格跳水。

一旦液氯价格跌穿成本线，氯碱厂就陷入了两难：继续高负荷生产，液氯亏得更惨；降负荷，烧碱少赚钱但能少亏液氯。在当前液氯倒贴的极端情况下，降负荷成了唯一理性的选择。5月份公开的检修计划已经列出16—19套装置，涉及产能超过500万吨，其中不少是“被动检修”——说白了，就是液氯实在卖不动了，不得不停。

高库存还在，反弹高度被踩了刹车

不过，烧碱想要走出连续大涨，前面还挡着两座大山...

06

厄尔尼诺在路上，白糖真的该看了？

今天我们就来聊聊，为啥白糖这个看起来不起眼的东西，眼下反而值得多看一看。

一、土糖和洋糖之间的鸿沟

先说说咱们国内白糖的情况。

国内的白糖来源主要有两块：南方的甘蔗糖和北方的甜菜糖。甘蔗糖的主产区在广西和云南，甜菜糖主要分布在内蒙古和新疆一带。但坦白讲，国内种甘蔗的方式和南美那些国家完全不在一个水平线。巴西这些国家搞大规模机械化种植已经好几十年甚至上百年了，成本控制得非常低。而国内更多还是传统种植模式为主，人工成本太高，导致国内白糖的生产成本比进口糖贵一大截。

问题来了。国内每年白糖的需求量，靠自产大概还有个500万吨左右的缺口需要进口来补。

但进口糖便宜到什么程度呢？配额内的进口糖到岸价大概在4000块不到的水平，而国内糖价在5300到5400左右。这差距不是小不小的问题，是根本没法放在一起竞争。

为了保护国内的蔗农，国家实行的是保护价收购，同时设置了进口配额。目前配额内进口量是195万吨，配额外还有200万吨左右的缺口，配额外要加50%的关税。但就算加了这个关税，配额外的巴西糖到岸税后价大概每吨5132元，国内一吨还在5300以上。也就是说，配额外进来的糖还是比国内便宜。

所以过去很长一段时间里，压制国内白糖价格的主要变量，就是配额外进口糖有没有利润。只要外糖价格够低，配额外进口一直有利润空间，国内糖价就很难抬头。

但眼下情况有点不一样了。

二、三个变量正在悄悄改变局面

今年全球白糖市场出现了三个值得注意的转变：

第一，巴西把燃油里的乙醇掺混比例往上调了。 从原来的30%提高到32%。这是个很关键的信号。巴西的甘蔗不光能做白糖，还能做乙醇当燃料用。乙醇掺混比例提高了，意味着同样多的甘蔗，会有更多被拿去产乙醇而不是产糖。这就是所谓的制糖比。

第二，原油价格走高推高了种植成本。 原油涨了以后，化肥（尤其是尿素）的价格跟着往上走，对化肥依赖比较重的南亚地区——比如印度——影响尤其明显。

第三，也是最关键的一点——厄尔尼诺。 按照美国国家海洋和大气管理局（NOAA）最新的预测，2026年5月到7月这个窗口期，厄尔尼诺出现的概率已经达到61%，6月到8月的概率更是升到了62%。而且报告特别指出，这次有大约25%的概率会发展成超级厄尔尼诺，类似2016年那种强度的极端天气事件。

外糖前一阵从低位算起已经涨了将近15%。一旦价格突破16美分左右的关卡，配额外进口白糖就基本没有利润可赚了。配额外进口的闸门一旦关小，加上国内夏天饮料、冷饮这些需求旺季马上就要来，国内白糖市场的供需局面很可能会发生方向性的变化。

目前已经有大量资金在持续流入这个方向。僵局随时可能打破。

三、厄尔尼诺到底怎么影响白糖？

历史上三次比较典型的厄尔尼诺事件分别是：2009年下半年到2012年上半年、2014年到2016年的超强厄尔尼诺、还有2018年秋天到2020年春天的弱厄尔尼诺。再加上最近这次2023年5月到2024年5月的中等强度厄尔尼诺，我们来看看不同产区在厄尔尼诺下的表现。

巴西：厄尔尼诺的影响比较中性

巴西的情况和其他产区不太一样。厄尔尼诺对巴西中南部来说，带来的更多是降雨偏多。降雨多有好有坏：好处是甘蔗长得更壮，入榨量有保障；坏处是收割进度会被耽误，而且甘蔗的含糖量会下降。

上一次厄尔尼诺（2023年5月-2024年5月）期间，巴西中南部地区的食糖产量不但没降，反而创下了4243万吨的记录。甚至降雨偏多还帮了倒忙，给甘蔗生长提供了更好的条件。

但这并不代表巴西完全不受影响。关键在于厄尔尼诺的强度和持续时间。如果只是中等强度，更多影响的是下一个榨季；如果一下子来强厄尔尼诺，那就可能直接干扰当季的压榨进度。

目前巴西2026/27榨季刚刚开始。截至4月上半月，制糖比低到了约33%。当然这只是初期数据，代表性不算很强，但方向上的信号已经有了。主流预期新榨季的制糖比大概在48%左右，比上榨季降低了差不多两个百分点，对应的巴西食糖产量可能在4000万吨上下。

印度：厄尔尼诺打击更大的那个

印度的情况就严重多了。

印度种甘蔗非常依赖季风带来的降雨，马邦全年70%到80%的降雨都来自季风。一旦厄尔尼诺削弱了季风强度，甘蔗伸长期缺水，单产就会往下掉，而且往往是连续两三个榨季都缓不过来。

查看过往数据可以发现一个规律：厄尔尼诺年份对印度甘蔗的影响，往往不是发生在当年，而是滞后到下一年甚至下下一年。2014到2016年的强厄尔尼诺就是例子，导致印度甘蔗单产连降两个榨季，2016/17榨季全国产糖量降到2028万吨，跟2014/15榨季相比跌了将近三成。

上一次厄尔尼诺期间，印度同样遭遇了明显的减产。2023年5月季风受到影响，印度洋偶极子也没能产生对冲作用，干旱直接把甘蔗伸长期给毁了，随后几年印度的甘蔗种植都处于恢复阶段。

对于2026/27榨季，需要特别关注马邦、卡邦这些灌溉设施不太完善的产区。一旦干旱来了，这些地方的甘蔗损失最惨重。如果厄尔尼诺提前进入较强状态，并且印度洋负偶极子没有出现抵消作用，印度这个榨季的糖产量很可能会低于预期。

泰国：强厄尔尼诺等于灾难

泰国对厄尔尼诺的敏感度甚至比印度还高。1979年至今的14次厄尔尼诺事件里，泰国中部降雨量低于历史均值的次数高达12次，这个概率已经说明问题了。

拿2014-2016年的强厄尔尼诺来说，干旱直接让泰国15/16榨季的食糖产量降到了974万吨，同比下降差不多10%。更惨的是，干旱严重到甘蔗含糖量暴跌到9.25%，一下子降了近6个百分点。

18/19榨季那次弱厄尔尼诺的影响相对较小，但随后19/20榨季的产量直接掉到了829万吨。也就是说，即便是弱厄尔尼诺，只要持续时间够长，还是会狠狠冲击下一季的产量。

眼下泰国还面临另一个麻烦：木薯正在大量挤占甘蔗的种植面积。两个作物的种植季节高度重叠，甘蔗收购价如果在低位徘徊，蔗农就会转向种木薯。如果厄尔尼诺来袭导致干旱，甘蔗收购价进一步承压，这个转种趋势只会加剧。综合这些因素，泰国的下一季食糖产量变化绝对值得重点盯防。

中国广西和云南：要看厄尔尼诺落在什么时候

国内的广西和云南产区，受厄尔尼诺的影响跟泰国有点类似。

从历史数据看，14次厄尔尼诺中有11次导致广西降雨量低于历史均值。2014-2016年的强厄尔尼诺造成连续两年干旱，广西的甘蔗单产在14/15和15/16两个榨季分别降了13.27%和10.12%。

不过也有例外。2018-2019年的弱厄尔尼诺期间，广西甘蔗单产反而是增加的。这说明国内产区受厄尔尼诺的影响并不是铁定的，还跟干旱发生的具体时间段、甘蔗本身的产量周期有很大关系。

对2026年来说，一个很重要的点是——这次厄尔尼诺出现的时间点正好不是甘蔗种植期，而是偏糖分积累阶段。如果只是持续暴雨，可能会导致含糖量下降，但由于今年种植面积有所增加，单产的预期其实还不错。整体来看，广西26/27榨季的产量大概率还是维持在比较高的水平上。

真正的风险在于，如果厄尔尼诺一直延续到2027年2月以后，那就会撞上27/28榨季的种植阶段，到时候的影响可能会更明显，这个时间节点需要重点关注。

四、进口利润在收窄，政策方向也值得琢磨

往细了看一下白糖进口的情况。

2026年1-3月，我国累计进口食糖62.29万吨，同比增加了47.46万吨。一季度进口量价齐升，主要原因是进口利润窗口一度打开，加工糖厂的进口意愿很强烈。但到了3月以后，进口糖的到岸税后价和国内现货价的差距正在快速缩小。配额内15%关税的巴西糖到岸税后价从年初的4000多元降到了目前3950-4070元左右，配额外50%关税的估算价也降到了5000-5160元左右。

与此同时，国内白糖现货广西报价在5310到5420元之间。内外价差已经明显收窄了。如果下一步外糖价格再往上走一走，或者人民币汇率有变动，配额外进口的利润空间就基本没了。

除了价格因素，政策层面也有一些传言值得关注。坊间一直在传2026年的食糖进口许可证可能推迟发放、甚至数量可能缩减。这个目前还没有官方证实，但如果真的落地，对国内白糖是个偏利多的信号。

另外从进口来源看，2026年1-2月巴西占了绝大部分进口原糖，泰国也有一定份额。如果后期配额收紧，或者国际糖价反弹导致进口窗口关闭，那进口端的供应压力就能缓一缓。

五、国内库存确实是问题，但可能快到头了

坦率地说，眼下国内白糖面临的最直接问题就是库存太高。

2025/26榨季到3月底，全国累计产糖1183万吨，创下2013/14年度以来的最高产量。其中广西产了740.7万吨，同比增加了94.7万吨；云南产了213.4万吨，同比增加了12.5万吨。全国的工业库存截至3月底已经达到了670万吨，同比大增195万吨，同样是13/14年度以来的最高水平。

销糖率方面也不太理想。广西一季度销糖率只有38%，是近四年同期最低水平；云南稍好一点，但也只有46.71%，比去年同期的51.60%还要低。

这几组数据放在一起，结论很清楚：国内白糖眼下确实处在高产量+高库存+低消费的局面，短期现货压力不小。

但换个角度看，这些压力可能也快到释放完的时候了。国内收榨进度已经基本完成，大幅增产这个利空因素可以说已经充分反映在价格里了。随着五六月份饮料、冷饮、食品加工等季节性消费逐步启动，白糖库会进入一个去化阶段，现实端的拖累也会慢慢减弱。

六、全球供需在收紧，不只是说说的

前面说了国内的短期压力，但看全局的话，情况正好相反...

07

蛋价越涨越猛——鸡蛋市场到底信数据还是信价格？

蛋价从3元一路涨到4元以上，13亿只产能压顶，500多天不淘鸡，现货却一个劲儿往上蹿。这波行情到底怎么回事？今天我们就用最新数据好好盘一盘。

一、现货和期货都在涨，数据却说不合理

先看5月7日的数据。5月7日主产区均价4.1元/斤，主销区均价4.16元/斤。节后北京均价8.50元/公斤左右，广东稍好。

期货这边也很给面子。4月30日2606主力合约收盘3395元，环比当天涨了171元，涨幅5.3%。今天（5月8日），鸡蛋主力早盘再度拉涨，领涨农产品，截止发稿，涨幅1.60%，最高至3488元。

但有个问题，很多人想不通：在产蛋鸡存栏13亿只左右，行业里还有大把500多天日龄的老鸡。产能这么多，去化迟迟没动静，蛋价怎么还能撑住？

多空看法完全相反。空头的底气是：过完五一该歇了，马上梅雨季来了，拿着存货可是要亏的。多头的道理是：市场确实没什么存货，而且13亿只这个数据到底准不准，谁也说不准。目前看，鸡蛋反弹后高位僵持，方向还不稳。

二、存栏确实是降了一丢丢，但总量还是压得人喘不过气

先看存栏数据。

根据多个口径监测，2026年3月底在产蛋鸡存栏量约为12.96亿只（环比+0.9%），另一口径给出的数据是13.54亿只（环比+0.3%），总量趋同。4月份这个量继续微幅减少约1000万只，给出的数大约在13.4亿只左右，另一监测数据给出的12.97亿只，环比-0.84%。大体趋势各方是一致的——总量小幅下降了一点点，但依然处在近几年的绝对高位。

还有一点不少人担心：去年四季度蛋价一度跌到2.8到3元附近，补栏明显没跟上，同时淘汰量集中释放。这种结构性错配会导致现阶段能稳产的主力蛋鸡比例降低。从监控来看，4月份主产蛋鸡占比约80%上下，没有看到明显的失配失衡。

三、老鸡普遍延淘，能拖一天是一天

再看淘鸡情况。

到5月初淘汰日龄已升到500多天，有些地方甚至达到504天。这个样本基数虽然不大，但方向是明确的——不太愿意杀鸡了。4月以来淘汰节奏比去年同期慢多了，淘鸡出栏量处于近五年同期低位，淘鸡价格反而处在近五年高位。

淘汰量数据也很直观：4月份淘鸡出栏量约149.96万只，虽然环比+3.12%，但去年同期相比明显偏低。5月初淘汰鸡均价在5.18元/斤以上，部分地方甚至直奔5.8-5.9元/斤。养殖户蛋鸡日龄整体偏小，加上每斤蛋500多天日龄，一旦进了盈利区就不着急卖了。

延淘带来的直接结果就是：产能虽然理论上少了1000万只，但留下来这帮老鸡硬生生又把缺口给扛上了。

四、行业的命门不在产能多少，而在仓库里剩多少

最能说清楚价格为什么会涨的因素，就是行业各环节库存低得离谱。

截至5月7日，生产环节库存只有0.73天（非常低）；流通环节库存干脆干到0.9天，个别监控口径稍高一点也就在1.03-1.13天之间。4月底在生产环节库存达到0.97天，流通环节1.16天，相比3月底有所累积。两个关口的数据在5月初都历史性地降到了仅有0.7-0.9天左右。

不管账面说13亿只还是13.4亿只，市场上货走得多、没剩多少积压，那就说明现在的产出确实有人接了。另外4月下旬销量比上周下降了一截（6440吨），但也至少说明整体买气还没崩。鸡蛋现货价在近十年均价线上贴着走，而蔬菜价格供给充足、今年整体偏便宜，替代效应并没有想象中强。所以蛋价这轮拉升，主要还是靠产蛋端短期缺货+中游不敢冒风险存货推动的。

五、养殖利润在修复，但也不会高兴太早

这波蛋价上升让养殖端收益好看了不少。3月蛋鸡养殖还在亏损区间，到了4月已经翻到正0.33元/斤左右的毛利润，饲料成本3.07元/斤上下，多数地区已经覆盖全程成本。产区单斤鸡蛋生产成本约3.50-3.56元/斤，以主产区均价4元以上来看，单斤利润已经跑到0.35-0.40元以上了。

不过市场也担心，这轮补货来得快去得也快。一方面玉米豆粕价格虽然暂时稳定，但豆粕局地可能紧俏，饲料成本中枢并没真正松动；另一方面，鸡苗价格跟着持续走强，各地补栏两极分化——规模场想抓住机会，散户普遍保持观望。如果补栏持续回暖，下半年供应增量可能会比较明显。

六、后面怎么看：近月不慌，远月博弈加剧

综合各口径推演，看5月以后怎么走，要先理清一条关键逻辑...

08

高盛内部会：对有色金属的看法…

本次会议讨论涵盖：铜、铝、镍、锌等核心基本金属，硫/硫酸（核心化工辅料）对金属供应链的扰动，以及黄金。

我们在此仅对会议内容作部分整理，对完整版感兴趣的朋友可在文末获取。

一、铜调研要点

1.需求分化显著，废料紧缺与补库支撑表观消费

年初至今，阴极铜（电解铜）需求表现出明显的细分特征，累计同比增长约4%，其中3月和4月增速强劲，达到约7%。然而，终端需求（End-demand）表现疲软，增速仅约1%。这种分化主要归因于：去年第四季度终端需求被低估（存在追赶性补库存）；废料（Scrap）紧缺直接贡献了约100个基点的阴极需求增长；同时电网端在价格回落时进行了积极补库。预计这种表观需求的强度将贯穿整个二季度，维持4%-5%的同比增速。

2.中美库存博弈加剧，进口需求蓄势回升

当前区域性供需缺口（Regional Deficit）是驱动价格的核心逻辑。美国4月表观进口量达到约70,000吨，随着关税重定价及长协机制发力，预计5-6月进口量将大幅回升至约180,000吨（显著高于关税前约75,000吨的均值趋势）。同时，中国本土库存被消化后，将不可避免地转向海外寻求金属资源。中美两地对LME金属的共振拉动，叠加AI基础设施建设的结构性需求，构成了强劲的上行催化剂。

3.刚果（金）产能扰动与硫酸供给瓶颈

刚果（金）的SX-EW（萃取电积）产能高度依赖硫酸，整体需求量达约300万吨。目前产区手工采掘者（Artisanal Miners）的库存预计将在6月初见底。若手工开采占SX-EW产量的比重达到年化约80万吨的级别，在当前高溢价买酸的背景下，这部分边际减量将成为价格进一步上行的催化剂。

4.税收机制与TCRC博弈

高昂的硫酸价格推升了中国冶炼厂的利润空间，使其有能力承受更不利的TC/RC（精炼/加工费）条件以维持生产。然而，中国存在“代加工税收处理”（Tolling Tax Treatment）的释放阀——进口精矿加工成阴极铜出口仅按TCRC计税。这一机制使得冶炼产能向海外输出成为了可能，部分对冲了中国产量激增对海外供给侧的冲击。

二、铝调研要点

1.史上最大单年度供应冲击推演

受地缘制裁及产能受限影响，预计今年全球铝市场可能损失约200万吨供应量。具体拆解包括：中东某大厂受影响年化产能约160万吨（预计投产率Q2降至约60%、Q3约70%、Q4约80%）；伊朗相关产量预计损失约65,000吨；阿联酋/巴林地区（如ALBA）部分电解槽停产，部分设备仅维持50%的运行率。

2.多空分歧加剧，国内库存与产能成关键变量

目前市场整体保持净多头结构，但看多逻辑正面临审视。空头的主要反驳点在于：中国表观需求同比下滑约4%（折合约15万吨缺口削减）；此外，中国实际年化产出据报接近4,700万吨，突破了此前公认的4,500万吨产能上限。我们仍倾向于铝价存在上行空间，逻辑在于海外实体交割将在6-7月进一步收紧，现货溢价（Premium）与价差的走强终将传导并支撑LME平盘价。

3.贸易流向重塑与出口税制阻碍

解决海外赤字的首选路径是降低中国进口并增加半制品（Semis）出口。例如，俄罗斯对华月均出口的约108,000吨铝中，虽有约100,000吨受长协锁定，但仍有约90,000吨/月的货源可被重新定向至海外填补缺口。相反由于中国对铝坯/铸锭征收13%的出口关税，叠加高昂的物流成本，指望通过大规模原铝出口来缓解全球赤字的路径短期内难以走通。

三、镍与锌调研要点

09

多晶硅：期现背“离”的困局，三个季度的“剧本重演”

当前多晶硅仓单数量持续增长，广州期货交易所最新数据显示，多晶硅仓单总量已达14850手左右。几乎所有大型生产企业都在对着远月合约做空套保，有新疆头部企业甚至主动推迟原定于4月的检修计划，专门增产符合交割标准的产品，其目标就是对着PS2606和PS2607合约锁定更高的销售价格。产业资本的套保意愿与投机盘的做多意愿形成高位对峙，这也是近期合约波动加剧的核心原因。

三个季度的“剧本重演”

从2025年三季度至2026年二季度，多晶硅期货已经历了三轮显著的“情绪冲高→套保回归”周期。

第一轮（2025年7—8月）：四部门“反内卷”政策初提，多晶硅减产传闻点燃市场，期价从3万元附近猛拉至5.5万元，涨幅超82%。同期现货价格仅从3.2万元小幅回升至3.5万元，产业套保盘在高位大规模进场，压垮多头。市场最终以高位回吐告终。

第二轮（2025年12月）：收储传闻叠加能耗管控预期再起，期价二次冲高至5万元上方。然而现货市场依旧“原地踏步”，叠加上游抢出口和旺季前置发货收尾，基本面并未实质性好转。再次以情绪消退、产业套保获利平仓后回落的走势结局。

第三轮（2026年4—5月）：四部门延续“反内卷”政策信号释放，叠加南美物流延迟及主流仓单品种阶段性紧缺催生逼仓预期的叠加效应，期价从3.1万元一线再度相继突破4.6万元和4.1万元两个关键关口。然而现货价格依然维持在3.5—3.6万元区间内，主力成交基本陷入停滞，只有个别企业以“有限挂牌”方式小幅拉升报价，缺乏真实成交量支撑。产业资本已经提前完成套保布局，大量仓单提前注册、空头账户提前分批挂单。

每一次的规律都清晰可辨——资金冲高，现货不懂；空头进场，追高买单。同样的事情已经在过去三个季度上演了三遍，产业资本对这一轮“高位锁定自身利润”的套路愈发熟练。

随着6月丰水期临近，西南地区电价将明显降低，部分停产企业可能释放复产预期。如果现货价格长期高于3.8万元，会有更多高成本产能重新入市销售，加大供给边际压力。套保空单的安全边际和潜在平仓盘面弹性都在发生变化，多头的底牌越来越薄。

基本面的真实面貌：50万吨库存压顶，下游需求按兵不动

基差之外，基本面的真实情况更为严峻。

截至4月底，多晶硅行业库存约为50.6万吨。4月国内多晶硅产量8.25万吨，同期硅片产量44.06GW，当月库存新增0.66万吨（含进出口）。有一部分库存“下降”是通过灵活销售策略实现了转移，但这部分库存并未被终端实质性消化，而是转移到了中下游或贸易商环节。行业的供大于求格局，并没有发生方向性的变化。

在下游环节，5月6日数据显示，单晶N型183mm硅片市场参考价格0.91元/片，N型210mm硅片参考价格1.21元/片，均较上月同期价格下降0.08元/片。电池片方面，单晶TOPCon电池片M10市场参考价格0.325元/瓦，较上月下跌0.055元/瓦，跌幅14.47%；G12R单晶TOPCon电池片参考价格0.335元/瓦，跌幅同样达到14.10%。

终端消化能力有限，行业开工率维持低位的本质原因不是产能不足，而是下游根本不敢接高价格货源。5月6日硅业分会明确指出，多晶硅市场情绪回暖“主要来自于消息面及期货市场的带动，而非供需基本面的根本性扭转”。

下游开工数据同样难以支撑上涨。4月硅片排产降至约48.7GW，电池片排产降至约44.3GW，组件排产回落至约32.2GW，整体呈逐级收缩态势。退税取消导致出口需求前置的透支效应正在显现，二季度海外光伏订单预计环比大幅走弱，这将在短期内进一步压制需求端的释放空间。

目前的库存结构还呈现出一个显著特征：颗粒硅订单已签订至5月中下旬，供应量尚未完全满足下游采购需求，相对紧缺的状态对价格形成阶段性支撑；而棒状硅新增签单近乎停滞，社会库存绝大部分为棒状硅，下游积极性较低。

再看成本线，主流一线大厂全成本线约在4.2万—4.5万元/吨区间，现金成本约3.6万—3.8万元/吨。5月7日主力合约收盘价40430元/吨，刚刚越过现金成本边际，尚未覆盖全成本。这种情况下企业不会轻易进入大规模复产增量的阶段，但持续的价格抬高，将吸引前期停产检修的中小厂陆续返市，进一步恶化供给压力，形成反噬逻辑。

105亿亏在主材，30家企业逆向盈利：钱被谁拿走了

在光伏行业高喊“全行业都在亏”的时候，另一个事实反而值得留意——不是所有人都在亏。

据第一财经统计，2026年一季度光伏主产业链（硅料、硅片、电池、组件四大核心环节）22家上市公司合计营收958.56亿元，同比下降逾11%，归母净利润合计亏损105.54亿元。上游硅料价格从一季度初5.0万—6.3万元/吨一路下跌至3月末4.05万元/吨，整体降幅超过24%。通威、隆基等头部企业已连续10个季度净亏损，大全能源单季营收同比暴跌近八成。

然而，按四月中旬至5月初最新统计数据，全行业仍有30家以上的企业交出了盈利答卷。细分赛道龙头多呈现强劲韧性——光伏设备企业大面积保持盈利，逆变器企业迎来全球储能装机持续超预期释放的利好，福斯特等胶膜龙头海外营收同比增长14%，胶膜、银浆、焊带等多数企业实现了毛利率同比或环比修复。

在主产业链集体失血的寒冬里，利润并没有凭空消失，而是流向了两类企业：一是向上游设备侧转移，二是向辅材环节集中。储能用逆变器、支架、胶膜和EPC集成企业，正成为高景气度下获取产业链利润溢价的主力。逆变器环节受益于全球储能装机规模持续超预期释放，收入和利润同比增速大幅提升。以福斯特为代表的胶膜龙头灵活调整订单策略，实现了海外营收的持续修复和稳健增长。

整个光伏行业可以理解为一条河：主河道里全干涸了，但两侧的辅河和支流正在偷偷涨水。

这种现象背后还有一个更长线的逻辑在悄悄形成，那就是光伏行业正在经历的不再是单纯的供给过剩，而是利润的结构性跨环节再分配。通过竞争和横向对比价格，能发现几乎所有新上产能都聚焦于TopCon和钙钛矿叠层等高附加值路线，以成本和效率作为比拼的武器，形成产业链内部重构和分化——辅材跑出来，主材继续打消耗战。

能耗新规：61万吨产能出清预期，但时间表还在路上

能耗双控新规，是多晶硅中长期供需改善的潜在发力点。

国家标准化管理委员会此前发布的《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》征求意见稿，对多晶硅单位产品能耗标准进行大幅收紧，平均收严幅度约35%，

拟于2026年底正式实施。现有多晶硅企业需满足三级能耗限值（≤6.4kgce/kg），新建企业需达到二级标准（≤5.5kgce/kg），逾期未达标企业将面临关停。据初步测算，约有61万吨产能占总产能的21.7%需要出清或改造，这是行业首个实质性去产能政策。

但能耗新规目前仍处于落地前过渡阶段，短期对供给格局的实际影响有限。二季度末至三季度，将是观察新规执行细则的关键窗口期，届时任何放松或收紧的倾向都将对盘面定价产生较大冲击。

长远来看，能耗新规的严格执行将加速行业低效产能出清，龙头企业的规模效应和技术壁垒将更加突出。但短期价格反弹后，盘面更多在定价“中长期产能出清”的预期，这一预期与现实之间尚存在显著的执行距离。

终端刚需：对高价的容忍度正在被检验

储能终端对碳酸锂的承受能力超出此前普遍预期，但这一问题能否向多晶硅行情同时对齐，目前尚待验证。

有反馈称，部分省份储能电站开发商反馈，18万—20万/吨的锂价下，大储系统IRR仍能满足集团化的投资回报率。央企参与力度加大，独立电站项目盈利模型在持续优化，但这更多偏向锂电侧的逻辑。对多晶硅—组件链条上价格向下游传导而言，光伏电站IRR对组件价格上涨的容忍态度并不相同。一旦组件报价回到0.85元/W以上，大量地面模型就不具备经济性。电池片和组件涨价的过程，正是光伏电站开发商开始重新审视IRR的敏感期。这一后续联动传导是多晶硅需求能否在高价下站住脚的核心。

多点合力，底部正在被资金逐级确认

多晶硅正处于“底部区域确认、中期修复仍在曲折进行”的阶段。从基本面的现状看，50万吨的库存和社会库存压力尚未有效消化，棒状硅和颗粒硅分化明显。下游硅片和电池片排产收缩，组件环节整体价位和接单相对脱节，排产、开工和订单数据都在不断下调。短期市场风向很依赖供给端减产的执行力度，以及政策催化剂能否继续兜底。

但积极的一面也在积攒...

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