怠慢结构性改革的代价，是日本企业的资本外逃

即使在历史性的日元贬值下，仍持续进行海外投资的日本企业

过去有说法认为，1990年代至2000年代的过度日元升值促进了日本企业的海外进军。这是真的吗？日元贬值基调始于2013年，日元贬值进入异常水平是从2022年开始，但2023年、2024年对外直接投资仍在急剧增加，2024年的对外直接投资额创下历史新高。顺便一提，考虑到日元贬值也可能对此有贡献，按美元计算的话，虽然最高值是2019年，但2024年也达到了历史第二高水平。2025年也基本以同样的速度在增长。

也就是说，即使日元贬值已发展到历史性水平、海外投资明显变得昂贵，日本企业的海外进军仍在加速。这不正意味着，日元升值并非日本企业海外进军、海外投资的主要原因吗？

不可否认，日本企业对外直接投资开始增加的初期，确实存在应对日元升值、以及东日本大地震后供应链重组等动向。但我认为，导致至今仍在持续的对外直接投资这股潮流的最大原因，是“由于未能分析过度日元升值的原因并推进结构性改革，结果导致日本企业逃离了日本”。也就是说，这是日本企业的“资本外逃”。

将日元升值归咎于“投机者”，日本持续回避镜子中映出的实体经济

这是日本人的一个坏毛病：每当市场出现极端波动，就立刻归咎于“投机者”，试图将其偷换为“市场不好”的评价。然而，市场不过是映照实体经济的镜子。当市场表现出极端动向时，很可能意味着经济基本面存在扭曲，或者所采取的政策有问题。市场上确实有人试图通过短期交易获利。这些人会迅速发现上述经济基本面或政策的扭曲并进行交易。不过，当这种走势实际发生时，他们又会进行反向交易以锁定利润。

例如，在1990年代至2000年代，有人相信由于经济基本面或政策的扭曲会导致日元升值，从而在短期、投机性地买入日元，这是事实。但这里重要的是，仅凭这些短期、投机性买入日元的交易，市场是不会波动那么大的。

推动市场大幅波动的，基本上是由实际需求带来的资金流。从事短期、投机性交易的人，会在这些推动市场大幅波动的实际需求资金流出现之前，朝着那个方向交易，等到实际需求资金流真的出现、市场如预期方向波动后，再进行反向交易以锁定利润。也就是说，短期、投机性交易对长期市场的影响是中性的。即使预期的实际需求资金流没有出现，他们最终也不得不反向交易，结果对市场的影响仍然是中性的。

日本一直只关注映照实体经济与政策扭曲的镜子所呈现的影像，并声称“镜子里映出的样子不对！”，通过改变镜子的角度来美化形象。其结果是，在不知不觉间（虽然我想其实很多人早就察觉了），实体经济已经扭曲到了无法挽回的地步。

76万亿日元的日元抛售干预——怠慢结构性改革的代价，便是日本企业的资本外逃

那么，1990年代至2000年代实体经济的扭曲究竟是什么呢？我认为是大幅膨胀的贸易顺差、疲软的内需，以及证券投资中强烈的本土偏好。拥有世界级技术的日本制造业，在内需疲软的背景下扩大了出口。日本制造业在全球都很强大，因此出口大幅增长。另一方面，经历了1980年代后期至1990年代中期日元快速升值的日本人，对于承担汇率风险去投资海外债券或海外股票犹豫不决。此外，当时不像现在这样能通过互联网轻松投资美股等外币计价证券，这也是一个重要因素。即使是存外币存款，也只能去银行柜台支付高额手续费。

在这种情况下，日元大幅升值在某种意义上理所当然。尽管如此，日本却声称“投机者太不像话”、“日元升值不符合基本面”，实施了大规模的日元抛售、美元买入干预（笔者作为日本银行的工作人员也参与了其中一部分）。日本在1993年至2011年的19年间，共实施了76万亿日元的日元抛售干预，吸收了同期贸易与服务收支顺差总额的60%。如今历史性的日元贬值，或许就是这种代价的反噬。

如果当时日本当局不发出“阻止日元升值”之类的信号，而是将政策集中在修正实体经济扭曲上，那么如今日本的内需可能已经增强，日本的制造业或许已经成功实现了业务转型。当时的日本制造业真的在席卷全球，说不定已经变成了像谷歌、亚马逊、奈飞那样的服务型企业。