并购圣诺扰动利润表，盈康生命转型能否打破“不可能三角”？

21世纪经济报道记者季媛媛

在民营医院行业整体承压的背景下，盈康生命（300143.SZ）于3月27日晚间交出了2025年成绩单。一方面，公司营收与经营现金流稳健增长，显示出强劲的经营韧性；另一方面，归母净利润的大幅下滑，也为市场带来了关于其盈利质量的疑问。

财报显示，盈康生命2025年实现营业收入18.86亿元，同比增长20.93%，5年复合增长率达23.32%，规模扩张势头良好。经营活动产生的现金流量净额达3.41亿元，同比增长31.47%，为公司可持续发展提供了坚实的资金“安全垫”。

然而，在利润端，公司归母净利润仅为6,854.07万元，同比大幅下降40.62%。这一显著的“增收不增利”现象，无疑会成为投资者关注的焦点。公司在财报中解释称，利润下滑主要系子公司圣诺医疗达成收购时承诺的业绩目标，导致交易对价调增所致，属于一次性非经常性事项。剔除该影响后，公司实现扣非归母净利润1.07亿元，同比增长28.50%。

这一解释在采访中得到了盈康生命总经理马安捷的进一步阐述。他在接受21世纪经济报道记者采访时，将此次利润波动定性为“非经营性的”，是并购对赌条款触发的“一次性”财务调整，并强调这恰恰证明了被并购标的圣诺医疗“盈利能力的体现”。

如何评估盈利稳定性？

将视线拉长，盈康生命近年来并购动作频繁，从2021年的苏州广慈，到2022年的圣诺医疗，再到2023年的优尼器械以及2025年的长沙珂信，多个亿级以上项目均超额完成业绩承诺。并购整合已成为公司实现外延增长的关键抓手。

但此次因对赌协议带来的利润波动，也抛出了一个核心问题：当这种因并购带来的利润表“脉冲”成为常态时，投资者应如何评估公司未来的盈利稳定性？

马安捷在采访中给出了他的观察视角，他建议投资者重点关注三个指标：扣非归母净利润、经营性现金流以及AI转型带来的用户价值。他强调，扣非归母净利润才是公司主业经营状况的真实反映，而稳定的经营性现金流则体现了公司的自我造血能力。

从这一角度看，盈康生命2025年28.50%的扣非归母净利润增速和31.47%的经营性现金流增速，确实勾勒出一个比归母净利润数字更为健康的主业运营图景。这表明，尽管并购对赌会短期扰动利润表，但公司的核心业务盈利能力与现金创造能力依然稳健。然而，市场是否能够完全消化这种“非经常性”的利润波动，并持续给予公司估值，仍需时间检验。

目前，当前民营医院行业普遍面临经营压力，而盈康生命却在此时选择落子华中，并购长沙珂信肿瘤医院，并取得了立竿见影的效果：年度业绩承诺完成率达106.75%，患者量同比增长64%。

这一增长究竟源于什么？马安捷将其归结为公司强大的投后整合能力。他提出了并购标的筛选的“三个匹配”原则——战略匹配、资源匹配、能力匹配，并分享了“百日整合”的运营体系，核心在于文化融合、管理升级、资源协同以及为员工搭建更广阔的发展平台。

以长沙珂信为例，盈康生命并非简单的规模堆砌，而是通过输出自身在精细化运营、数字化管理、供应链整合等方面的能力，迅速提升其运营效率。数据显示，并购后其门诊量同比增长95%，三四级手术量同步增长38%。这种“能力嫁接”式的整合，让被并购企业在激烈的市场竞争中迅速释放增长潜力。

在行业普遍收缩“跑马圈地”的背景下，盈康生命逆势并购的逻辑在于：将并购视为能力放大的过程，而非单纯的资产积累。公司认为，无论行业环境如何变化，始终存在优质标的，关键在于企业是否具备发现、整合并赋能这些标的能力。这种内生能力与外延并购的良性循环，成为其在市场风险中保持增长的关键。

“医疗+AI”的落地挑战

面对传统医疗资源稀缺与健康需求增长的结构性矛盾，盈康生命将AI作为核心发展抓手，并提出向“AI赋能主动健康生态平台”战略转型。2025年，公司正式发布了肿瘤全周期管理智能体，并联合多家生态伙伴启动了“AI肿瘤全周期管理生态平台”。

在采访中，马安捷分享了AI应用的具体成果：如苏州广慈医院引入AI放射诊断智能体后，所需医生从7人降至2.5人，同时漏诊率大幅降低；又如山西盈康一生总医院通过AI平台为出院患者提供个性化的居家康复指导，实现了从被动咨询到主动管理的服务模式变革。

然而，AI在医疗领域的应用仍面临数据壁垒、商业化落地难等痛点。有券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者指出，AI已深度嵌入诊疗全流程，成为“隐形生产力”。例如，AI+3D可视化使术前规划时间缩短约80%，术后平均住院日缩短1.5天。AI影像医生、病历助手等“AI员工”上岗，释放了医生生产力。患者净推荐值（NPS）达93%，远超行业平均水平，也体现了服务模式的升级。

但真正的考验在于能否将AI能力转化为可持续的商业模式。“数据安全、隐私合规以及与现有诊疗流程的责任划分，是AI大规模商业化必须跨越的门槛。”该分析师说。

马安捷也指出，目前AI的赋能效果主要体现在提升效率、能力和用户体验上，其价值已融入原有财务报表，如综合费用率优化了1.2个百分点。基于此，未来，公司对AI的布局将分为两个阶段：当前阶段是工具化应用，通过AI员工、智能诊断等提升运营效率；下一阶段，则是将AI能力产品化，使其成为用户直接购买的服务。

马安捷预测，未来，AI有望发展成为独立的服务并真正创造用户价值。 这一判断的基础在于，公司相信通过“AI+主动健康管理”的模式，能够打破医疗领域“高质量、低成本、广覆盖”的“不可能三角”。2026年，公司计划重点推进两项工作：一是推广AI肿瘤全周期健康管理智能体，二是围绕差异化治疗方案进行探索，如肿瘤中晚期综合解决方案、脑科学前沿技术的应用，同时推动医疗器械向家庭场景（TOC）延伸。

盈康生命2025年的财报，既展示了其在复杂环境下通过精细化管理和战略并购实现规模增长的能力，也揭示了并购整合过程中利润表波动的现实。前述分析师指出，对于投资者而言，在关注归母净利润短期表现的同时，或许更应审视其扣非归母利润的稳定性、现金流的充沛度以及AI战略的落地进展。

不过，从目前情况可见，在医疗行业变革的深水区，盈康生命能否通过其独特的并购整合逻辑和AI赋能路径，实现从“规模增长”到“价值增长”的跨越，将是其未来估值的关键所在。