诺令生物IPO：估值四年暴增33倍，原始股东套现73倍离场，经销商“走马灯”，供应商变客户

来源：市场资讯

　　来源：财渤社

　　文\青屿

　　南京诺令生物科技股份有限公司（以下简称“诺令生物”）于2026年2月向港交所提交上市申请。

　　这家打着“全球唯一NO诊疗全产品线”技术光环的创新医疗器械公司，在向港交所递交招股书之际，其错综复杂的资本运作轨迹正逐渐浮出水面。

　　回溯公司成立之初，创始人夫妇通过“左手倒右手”式的股权腾挪，将股权从直接持有转为间接持有，随后又以无偿赠与的方式将股权分派给核心团队与早期投资者。这场精心设计的资本棋局中，最引人注目的莫过于早期投资者南创化学：以6万元原始投资入场，短短一年半后便以445万元高价套现离场，斩获73倍超额回报。

　　与此同时，公司估值在四年间从1.4亿元飙升至16.48亿元，涨幅高达33倍，明星资本与国资背景机构纷纷入场。

　　然而，光环之下，业绩方面，公司2025年前三季度营收同比下滑10.82%，净亏损却逆势扩大13.08%至6780.9万元，毛利率骤降近10个百分点；每赚1元钱就要倒贴1.3元期间费用，经营活动现金流持续“失血”4600余万元；资产负债率高达237%，账面现金仅剩3000万元，而压顶的5.09亿元对赌赎回负债如同达摩克利斯之剑悬于头顶。

　　更令人担忧的是，经销商如“走马灯”般频繁更换，前五大客户无重叠，2024年的供应商竟摇身一变成为了2025年的第一大客户。

　　估值四年暴增33倍，原始股东套现73倍离场

　　公司成立于2018年4月，初始由Yu Qin博士控制的南京奥宁与杨民民博士共同出资设立，二人为夫妻关系。

　　公司成立仅一年后，便开启了密集的资本化运作。从天使轮到C轮，诺令生物累计完成了5轮融资，估值一路狂飙至16.48亿元。在这场盛宴中，不仅有北极光创投、礼来亚洲基金（礼润）等明星机构的身影，更不乏带有国资背景的扬州产业投资、常德兴湘津投等“金主”。

　　2019年3月，南京奥宁与杨民民将所持全部股权转让予晶捷科技，而晶捷科技的实控人正是杨民民本人。换言之，股权从夫妻二人直接持有转为通过中间实体间接持有。

　　2019年5月和11月，毛雯博士和曹贵平相继加入。Yu Qin博士与毛雯博士是校友，两人于2017年底相识。

　　值得关注的是，2020年2月，晶捷科技分别将15%、20%、35%、2%的注册资本，无偿转给了曹贵平、毛雯、僱员激励平台景宁诺令、及早期投资者南创化学。

　　南创化学于2021年9月以445万元对价将其股权转让予令行海南，以原始投资6万元计算，收益率高达73倍。

　　截至递表前，毛雯、景宁诺令（员工持股平台）、曹贵平（CTO）及令行海南结成一致行动人集团，实际控制了34.61%的投票权。毛雯为诺令生物董事会主席兼首席执行官，首席技术官为张煜彦。

　　经销商“走马灯”，供应商变客户

　　根据披露数据，2024年及2025年前三季度（以下简称“报告期”），公司营收下滑，2025年前三季度收入3156.5万元，同比下滑10.82%。净亏损不仅没有收窄，反而同比扩大了13.08%，达到6780.9万元。毛利率从2024年的59.3%暴跌至2025年前三季度的49.9%，降幅近10个百分点。

　　2025年前三季度，诺令生物的销售费用高达2029.4万元，研发费用2071.9万元，两项烧钱支出合计约4100万元，而同期营收仅为3156.5万元。这意味着，公司每赚1元钱，就要额外支出约1.3元的期间费用。这种“入不敷出”的经营模式，使得经营活动现金流必然呈现持续大额净流出，报告期内流出4601.3万元。

　　截至2025年9月底，公司总资产约为2.36亿元，但负债总额却高达5.57亿元，资产负债率惊人地达到237%。更危险的是，其账面现金仅约3000万元，而短期债务（含赎回负债）压力巨大。

　　公司超过85%的收入依赖于核心产品iNOwill（一氧化氮治疗仪）。一旦竞品上市或集采政策落地，诺令生物的业绩将面临压力。

　　公司的原材料采购高度依赖外部。报告期内，前五大供应商采购占比飙升至46.8%，且核心原材料涉及进口。更令人咋舌的是，2024年的第五大供应商在2025年摇身一变成为第一大客户，同时又新增了供应商F。

　　公司坦言正在进行“渠道优化”，导致经销商频繁更换。数据显示，前五大客户在不同报告期无重叠。

　　诺令生物此次IPO选择了港股18A通道，这本身就意味着承认了自身的高风险与未盈利状态。其募投项目主要指向海外扩张（FDA申报）和补充流动资金。

　　然而，这背后隐藏着一个致命的合规地雷——对赌协议。

　　根据条款，若诺令生物未能在2027年底前完成合格上市，投资者有权要求公司以本金加10%年回报率赎回股份。目前这笔赎回负债已达5.09亿元，是公司总资产的两倍还多。