未盈利、无基石、无绿鞋的德适生物，亟需IPO“救命”

对创始人宋宁及早期投资机构而言，证监会批准德适生物实施境内股份“全流通”，无疑提供了一条明确的退出路径。在现金流濒临干涸、早期资本急需回报的压力下，德适生物已经等不了了，IPO成为其获取资金续命和资本解套的唯一通道。

文 |啸 天

经历首次递表失效后仅8天的火速重启，杭州德适生物科技股份有限公司（下称“德适生物”）终于拿到了港交所入场券。公司于2026年3月20日正式招股，预计3月30日在港交所挂牌。

这家主打“AI+辅助生殖”与遗传病筛查的医疗器械公司，按2024年销售收入计算，在中国染色体核型分析系统市场占据30.6%的份额，位居行业第一，业内称之为“医学影像大模型第一股”。

光环背后，德适生物此番IPO，至今仍未实现盈利（带“-B”后缀）、无基石投资者护航、无绿鞋机制兜底。持续数年亏损下，公司账面现金一度告急，且其核心营收结构在上市前发生了剧变，应收账款问题也折射出其对下游议价能力的薄弱。

对德适生物而言，此次冲刺港股，更像是一场急需资金“续命”的狂奔。

德适生物等不了了

德适生物成立于2016年，核心业务是利用人工智能技术替代人工，解决传统染色体核型分析中耗时长、效率低、依赖专家经验等痛点。目前，公司产品组合包括6款医学影像软件（1款已商业化，1款在注册阶段，4款处于临床前）、3款商业化医疗设备以及相关的试剂耗材。

过去几年里，德适生物的业绩基本盘主要依赖于“医学影像软件及医疗设备”的销售。2023年和2024年，该板块收入分别为4390万元和4084万元，占总营收的83.1%和58.0%。转折发生在2024年下半年。

招股书显示，2025年前9个月，德适生物实现营收1.116亿元，同比暴增469.8%。拉动营收狂飙的并非软硬件销售，而是一项名为“技术许可”的新业务。自2024年9月起，公司开始向客户收取使用其iMedImage®医学影像基座模型的许可费。2025年前9个月，该业务收入激增至5736.7万元，占总营收的51.4%，成为第一大收入支柱，且其毛利率高达96.5%。

依靠“卖模型授权”在上市前夕实现业绩暴增的操作，虽然极具冲击力，但也引发了市场对其营收结构稳定性的担忧。技术许可业务的客户主要为数字基础设施服务供应商及研究机构，这类ToB端的授权合作往往具有较强偶发性和波动性，缺乏像传统医疗器械进院后持续复购的稳定性。

营收暴增同时，德适生物依然深陷亏损泥潭。2023年、2024年及2025年前9个月，公司净亏损分别为5612万元、4338万元和3665万元。虽然账面亏损有所收窄，但经营活动现金流持续流出，三年累计净流出超过9800万元。

伴随现金流紧张的是居高不下的应收账款。在公司账面现金极度匮乏的背景下，高达3210万元的应收账款显得格外刺眼。作为一家处于商业化早期的医疗器械企业，德适生物在面对强势的公立医院及第三方医检所时，议价能力依然薄弱，需要通过放宽信用期来换取营收规模的扩张。

资金链紧绷下，德适生物在首表失效后8天内火速重启IPO，也就解释得通了。

此次德适生物拟全球发售799.92万股H股，预计募资净额约7.63亿港元。但在港股打新市场中，基石投资者通常被视为稳定股价的“压舱石”，绿鞋机制（超额配售选择权）则是承销商在上市初期护盘的工具。德适生物此次发行既无基石认购，也未设置绿鞋机制。

“双无”的发行状态，要么是流通盘极小，公开货量仅约1.6万手，保荐人或发行人认为通过市场炒作即可消化，无需出让利益绑定基石。要么是公司目前的估值定价偏高，难以说服专业的产业资本或长线机构掏出真金白银进行锁定。

按照104.05港元的招股中间价算，德适生物发行市值约为85亿至100亿港元。以其2024年约2.38亿港元的营收计算，发行市销率高达数百倍。在前期一级市场融资中，公司经过10轮融资，投后估值约为26亿元，此次IPO发行市值较前轮溢价近3倍。在缺乏利润支撑背景下，这种高溢价发行直接将风险转嫁给了二级市场的投资者。

对创始人宋宁及早期投资机构而言，证监会批准德适生物实施境内股份“全流通”，无疑提供了一条明确的退出路径。在现金流濒临干涸、早期资本急需回报的压力下，德适生物已经等不了了，IPO成为其获取资金续命和资本解套的唯一通道。

AI医疗故事很骨感

德适生物向资本市场讲述的是颇具想象力的“AI+医疗”故事：用人工智能大模型替代传统医生在显微镜下繁重、易错的染色体核型分析工作。

为支撑这个故事，德适生物在研发和算力上投入重金。招股书显示，2025年前9个月，公司研发开支飙升至6867万元，远超2024年全年的2552万元。这笔激增的费用中，高达5291.1万元用于采购算力服务，占总研发成本的77.0%。公司解释称，这是为开发千亿参数规模的iMedImage® 5.0版本，以支持19种医学影像模态的跨领域泛化。

大模型的训练是个“无底洞”。在IPO前，德适生物通过10轮融资获得约3.97亿元资金。然而，高昂的算力消耗和持续的研发投入，让这笔资金消耗的非常快。截至2025年9月30日，公司账面现金及现金等价物仅剩3960万元。在尚未实现规模化盈利之前，单靠账面残存的资金，显然无法支撑其后续庞大的算力需求。

更骨感的现实是，德适生物目前被寄予厚望的旗舰产品——AI AutoVision®，至今仍未拿到国家药监局（NMPA）的注册批准。

公司在招股书中乐观预计该产品将于2026年第一季度获批，但医疗器械的行政审批过程存在不确定性。目前市场上获批的核型分析软件均为一类或二类，仅具备局部的图像处理功能。一旦AI AutoVision®的获批进度出现延误，或者在实际临床应用中遭遇严苛的监管挑战，德适生物目前支撑其高估值的核心商业化叙事将面临崩塌风险。

在AI医疗这个赛道上，德适生物的竞争环境也远非一片蓝海。垂直领域，传统的医疗器械巨头（如蔡司、徕卡）虽在AI算法上起步较晚，但在医院渠道资源和光学硬件底蕴上拥有深厚积累，随时可能通过收购或合作快速补齐AI短板。

在底层大模型领域，真正的降维打击来自于拥有无限算力和海量数据的科技巨头。诸如百度、腾讯、阿里等互联网大厂，均在积极布局医疗大模型。这些巨头不仅拥有充裕的现金流可以持续“烧钱”，其底层通用大模型在经过特定医疗数据的微调后，极有可能迅速覆盖到显微影像分析等边缘领域。

一旦这种具有更强算力和泛化能力的通用大模型向下渗透，类似于德适生物这样深耕单一垂直赛道、且仍受困于算力成本和器械审批的初创公司，其辛苦构筑的技术护城河很可能被瞬间击溃。

从这个角度看，德适生物急于赴港上市，不仅是为了筹集资金，更是为了在巨头彻底看清并占领这个细分赛道之前，抢先完成商业化占位和资本储备。但在高昂的估值、脆弱的发行结构以及充满不确定性的产品审批前，这个看似性感的AI医疗故事，仍需要真金白银的利润和实打实的临床数据来持续喂养。