央行介入资本市场，“最后贷款人”职能的创新

文/冉学东

最后贷款人是中央银行的功能之一，就是中央银行在金融机构遇到流动性危机、无法从其他市场融资时，向其提供紧急信贷支持的机制，核心目的是防范系统性金融风险。

作为货币发行方，理论上中央银行有无限印钞权，本质上是政府信用的无限供给，最后贷款人给市场以信心。

这个概念由19世纪经济学家沃尔特·巴杰特明确提出，主张中央银行应“在恐慌时自由放贷”。

早期的最后贷款人功能由私人银行家临时充当，发展为现代中央银行的法定职能，一般救助的是商业银行。2008年金融危机后，其角色扩展至非银行金融机构，并强调“惩罚性利率”和抵押品要求以防范道德风险。

然而，传统的央行理论认为，中央银行不应参与资本市场，因为中央银行行使的是公共职能，使用的是公共资源，如果过度参与资本市场，可能破坏市场预期和放大道德风险。

然而，此后的金融实践表明，如果央行不参与资本市场可能将个别风险传染到全市场，最终引发金融危机，进一步危害公共安全。

比如2008年华尔街金融危机爆发，雷曼兄弟并非传统意义上的商业银行，却因其在金融体系中的关键地位，其破产引发了全球金融市场的剧烈震荡。2020年3月，新冠疫情初期，美国货币市场基金遭遇大规模赎回，流动性几近枯竭，迫使美联储启动商业票据融资便利（CPFF）和货币市场共同基金流动性便利（MMLF）等紧急工具，直接向非银机构提供流动性支持。

近年来，中国央行在资本市场的作为里也有诸多创新做法。2015年6月，A股发生史上罕见的股灾，7月5日，央行宣布给予证金公司无上限的流动性支持，证监会确认中央汇金已买入开放型基金指数ETF，从7月初至8月末，证金公司用于救市的资金至少达到‌1.5万亿元。央行的表态和商业银行的贷款给市场提供了极大信心，对稳定市场起到了很大作用。

2024年，A股持续疲软，央行首次创设了支持资本市场的两项工具，即证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款。以上政策尚在持续探索中。

今年1月23日，央行行长潘功胜表示，将建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排。这个表态应该是把央行在特定情境下向非银机构提供流动性制度化和机制化。

在现行框架下，人民银行的流动性工具主要针对商业银行，非银机构只能通过银行间接获得流动性支持，或者依赖自身的资产变现能力，2015年那次就基本属于这种情况，就是说央行的流动性还不能直接给到非银机构。

这个机制无论如何设置，最核心的问题是，如何定义和描述“特定情景”。按照目前市场的定义，理解为市场出现系统性压力、正常流动性渠道受阻、单一机构或机构群体面临流动性危机且可能引发系统性风险的情况。而这个问题跟更为重要的议题防范道德风险关联。

就是说，首先，陷入风险的机构其体量足够影响整个金融市场，在我国这样的系统重要性金融机构目前公布的主要是商业银行，系统重要性非银金融机构目前尚在研究之中，并未公布。

但是无论在支付行业、证券公司，基金公司、保险行业、信托行业等都有足以影响整体市场的机构，这类机构应该属于重点监管对象，在特定情境下，需要救助。其次，要认清是流动性问题，而不是偿付能力问题，并且各种寻找流动性的手段已经穷尽。

同时对于流动性提供的规模、利率设置、抵押品范围都应有明确规定。而对于那些过度冒险，风控不力、期限错配等等导致流动性问题的高管负责人如何追责等，都应该有事先的制度规范。

所以制度的建立主要是在建立金融安全网的同时，尽力避免道德风险，和对政府救助的过度依赖，加快构建高效完善的金融市场，而不是中央政府无限兜底，导致市场的失灵。

责任编辑：冯樱子 主编：张志伟