高盛-中国股市策略：2025年学到的十条教训（三）

十五五计划重新定义了投资者对中国股票的五年计划

中国的五年计划目标基本都能完成，自2001年以来的五个五年计划中，几乎完成了90%的数字增长和发展目标。在10月底发布的十五五计划提案中，制定者将技术、安全和民生设定为2026-2030年中国发展战略的首要任务。

分析：首先是五年规划对于投资配置来说的重要性，历史上我国制定的五年计划完成率高达90%，10%未完成部分大多是因为口罩等不可抗力因素，所以五年规划对投资来说是一个很重要的方向性参考，十五五规划中 技术、安全、民生是三大主题方向。

解读并遵循五年规划通常都会带来回报。我们基于大型语言的文本模型（FinBERT）可以从五年规划文件中提取并转换政策信号为多空策略，表明如果投资者在过去二十五年中按整体政策趋势调整投资组合，他们可能会获得13%的年化阿尔法收益，而MSCI中国的复合年增长率为6%。按照这一逻辑，我们基于35个GICS3行业构建了我们的十五五计划股票投资

组合，包括来自21个子行业的50只中盘股（30只A股，20只海外股）。

图表22：根据我们的基于大型语言模型的文本分析，与技术相关的行业、部分周期性和消费行业在十五五规划中处于政策支持的有利位置

分析：高盛开发的大语言文本模型对过去的历次五年规划进行关键词提取和分析，然后将这些信息与过去25年的股市相应板块的走势进行了对比，得到的结果是如果根据五年规划的政策趋势进行投资的话，可以获得超过市场平均收益13%的阿尔法收益（额外收益）。

这次高盛用 大语言文本模型对十五五规划进行了分析，并据此筛选出了50只中盘股作为十五五规划投资组合，其中包括了30只A股和20只H股，这也是一份很值得淘一下的名单，具体内容规则限制这里不放了，有需要的可以自己去问AI。

这些股票在过去一年中累计回报率为68%（MSCI为27%），根据市场共识，预计在未来两年内每股收益（EPS）复合年增长率将达到30%。该组合的历史三年贝塔系数为0.7倍（相对于MSCI中国指数），波动性低于中小盘指数，如创业板和中证1000指数。

图表23：我们的文本分析表明，基于五年计划建议聚焦于顶尖和底部行业的多空策略在中国股票中产生了可观的阿尔法收益

分析：这份50只股的名单在过去一年的回报率高达68%（相比于MSCI中国平均水平27%），根据目前市场的一致预期，在2026年-2027年这两年里，十五五规划投资组合每股收益的预期CAGR高达30%，处于高速成长期，而且根据高盛测算这个组合的波动性低于中小盘指数。

第六条教训，五年规划是很好的选股参考，过去25年股市相关板块的表现已经充分证明了这一点，针对十五五规划的投资组合是长线投资者必配的主题之一。

内资正在流动，而外资也开始对中国股票感兴趣

缺乏股票配置的内资正在行动。（1）南向资金年初至今已流入1800亿美元（2024年为1040亿美元），创下有记录以来的最高水平。（2）境内机构投资者（尤其是保险公司），在承接股权风险以获取稳定收益/收益率方面变得更加积极。（3）国家队在股市中活跃，目前持有上市A股市值超过6%（人民币6万亿元）。（4）个人投资者逐步提高了股票投资敞口，这得益于超额储蓄和适度的杠杆增加，尽管他们的风险偏好仍远未达到以往狂热时期的水平。

分析：由于之前内资的投资组合中股票的占比一直很低，而本轮行情以来内资对于股票的配置比例正在迅速增加。比如南向资金在2025年流入H股市场已达1800亿美元，比如险资、国家队等内资机构持续增加对A股的配置（主要集中在银行为代表的大型红利股），再比如虽然散户入场的速度比较慢，但潜力却是最大的，因为超额储蓄提供了充足的子弹。

很多人说机构放这些消息是为了割韭菜，事实上并不是这样，即使是在过去唱多也只是为了方便融资而已，所谓割韭菜是机构和柚子在融资这个主要目的下衍生出来的最优打法。而现在时代变了，科技企业不再适合传统的银行融资渠道，而更适合在资本市场上融资（风险共担机制），所以股市的重要性直线提升，股市一旦重要起来管理层就会注重投资者体验，所以目前向投融资并重发展，这一点肯定不是说说的而是必须要做的。

内资机构的资金流入的数据摆在眼前，关键是你能不能意识到时代的变化，当然股市要从过去的恶习中改过来需要个几年时间。对于未来的A股来说，如果你还是把它当赌场，那它对你来说仍然是赌场。

由于中国的特有因素（例如DeepSeek时刻以及放宽POE监管）以及投资者对从美国资产分散配置的需求，中国也重新进入了全球投资者的视野和可投资领域。全球对冲基金增加了对中国的风险敞口，其对中国的净敞口从年初的 6.8%（过去5年历史的8%分位）上升到十一月底的7.8%（33%分位）。新兴市场/亚洲共同基金对中国的低配有所缩小，但全球指令型基金仍显著落后于基准指数。长期投资期限的资产管理者，特别是新兴市场和一带一路主权财富及养老基金对中国股票表现出强烈兴趣，这部分反映在香港IPO中外国基石投资者参与比例达到25%的周期高点，2025年已有101家公司上市，全年累计筹资达2710亿港元。

图表24：国内外投资者参与了今年的市场反弹，但国际投资者在中国仍保持谨慎的仓位

分析：对外资来说，国际资本目前最需要做的就是分散过度集中于美股的投资风险，那么同时具备阶段性低估、 与美股关联度较小 、 人工智能崛起、民营监管放宽四 个条件的中国股市自然是最佳的选择。 在H股市场全年融资超过2700亿港元的前提下， IPO国际资本参与比例达25%的周期高点，这说明国际资本对中国股市的参与度正在迅速提升。

第七条教训，中国股市的定位由过去的融资市转变为投融资并重，以符合科技转型带来的融资需求转变。外资和内资都在加大对中国股市的配置，但股市的恶习更改需要几年时间，这几年的混沌期可能会出现价投股长线布局的好时机。