一场两极分化的消费复苏正在发生

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作者：柳叶刀财经

来源：雪球

今天我们聊一下消费。

25年的第三季度，全球最大的奢侈品集团LVMH实现总收入182亿欧元，是年内首次销售反弹。与此同时，11月，中国皮质手提包进口同比增长15%，创近两年来新高。各种迹象表明，我们的奢侈品消费需求似乎正在回暖。这里我也想多问一句，大家觉得，中国奢侈品市场真的复苏了吗？

从数据上看，在2024年9月触达低点以来，中国消费者信心指数持续回升。2025年，消费支出温和增长，与此同时，家庭超额储蓄的积累速度也在放缓，整体上呈现出一种渐进式的修复节奏。

最近的一些宏观机构也有研报，我也大概看了下，比如瑞银的宏观研报。瑞银的看法是，中国的消费板块已经处在复苏周期的早期阶段。过去这1年的股市回报的改善带来了一定的财富效应，正在重新点燃一部分消费需求。

不过，如果拆开来看，这并不是消费的全面回暖，而更像是一场两极分化型的复苏。高线城市、中高收入群体的需求先修复，带动高端消费走强；下沉市场依然以谨慎支出为主，更强调性价比。我们要大概理解这两点，才能真正看清2026年消费机会的主线。

我们先说下奢侈品消费触底回升的事儿。

从经济学意义上来说，奢侈品是一种“高弹性”消费。与必需品相比，奢侈品需求对周期更敏感。当宏观预期改善，收入和财富上行的时候，它更可能率先反弹；但反过来，在经济下行期也容易最先承压。

从数据上看，2025年三季度，奢侈品行业出现了明显的触底回升。尽管有些品牌的总营收还在下滑，但跌幅已经明显收窄。而且，有很多公司实现了疫情之后的首次正增长，甚至扭亏为盈，这说明行业信心正在修复。

上图可以看到，LV、prada、爱马仕、burberry在25年的第三季度表现都不错，正向增长。

同一时期，大中华区市场，也就是涵盖中国内地、香港、澳门和台湾的市场，奢侈品消费需求也在稳步复苏，并且很可能成为未来一段时间，很多奢侈品品牌改善业绩的核心驱动力。

从贸易数据上看，11月，中国皮质手提包的进口同比增长高达15%，是近两年来的最高值，而这个数据被认为是与奢侈品需求最相关的指标之一。

从全球奢侈品龙头LVMH的财报来看，2025年三季度核心业务增速实现由负转正至1%，其中大中华区增长7%，明显高于市场预期，说明中国需求的修复正在对集团层面形成直接的拉动作用。

Prada集团也很有意思，2025年三季度保持了10%的高增长，主要得益于旗下年轻品牌Miu Miu现象级的增长势头。Miu Miu前三季度增长高达41%，它所代表的“反叛的优雅”精准地击中了新一代消费者的身份表达，也进一步说明，本轮奢侈品需求的复苏主要由更有消费意愿的人群推动。

另外，高奢商场的表现也是奢侈品需求回暖的侧面证明。根据太古地产三季度披露的数据，零售业务出租已经全面复苏。尤其是随着LV全球最大地标“路易号”的开幕，2025年前三季度，上海兴业太古汇销售额实现了41.9%的高增长。

另外我们还要说下，消费也在分化：高端领跑，大众消费其实在承压。

其实消费复苏早期最典型的特征之一，就是品牌的优势被放大。当消费者信心刚刚回升，但预算又比较有限时，会向“更值得”的选择集中。这时候，高端品牌可能更容易凭借品牌溢价抢到增量，而大众品牌主要依赖降价和促销，利润空间反而可能被压缩。

黄金饰品就是一个典型的例子。2025年，金价持续上涨，年内涨幅超过60%，已经突破1000元/克。在高金价的挤压下，国内黄金首饰消费明显走弱，前三季度黄金饰品消费量同比下降了33%。

但同一时期，以老铺黄金为代表的高端黄金珠宝却出现了逆势爆发，2025年上半年收入同比增长超过250%。从另一个代表性品牌周大福的零售变化来看，在一线城市已经恢复正增长，明显比三四线城市的表现要好。

对于有一定消费能力的中产群体来说，高端黄金珠宝既能满足悦己和审美需求，也带有一定的资产属性，因此更愿意为工艺和品质买单。但对于对价格更敏感的大众消费者来说，在金价飙升的时候，会倾向于减少这类非必要的消费。

类似的消费分化逻辑，也发生在运动鞋服领域。

随着户外运动市场的不断扩张，高端运动鞋服正在迎来新一轮高速增长。以安踏旗下的品牌始祖鸟的母公司亚玛芬为例，第三季度在大中华区的营收同比增长47%，达到4.62亿美元，直接拉动集团净利润飙升156%。

另外，像昂跑、霍伽、萨洛蒙这些代表性的户外品牌也在中国市场加快开店节奏，门店数量稳步上升。

但另一边，大众运动鞋服的需求却在承压，2025年零售额的季度增速不断放缓，甚至出现了下滑的迹象，盈利能力也受到了一定冲击。这一方面是因为低毛利率的线上销售渠道占比上升，拉低了整体盈利水平，另外，由于市场竞争的加剧，很多品牌不得不加大折扣力度，也挤占了一部分盈利空间。

总的来说，现阶段，奢侈品消费的回暖已经基本得到确认，但从黄金与运动鞋服这两个品类的结构性差异可以看出，本轮消费的修复并不是普涨，而是沿着两极分化的路径。

从投资的角度去思考，2026年的消费机会可能就在于顺着这条两极分化的主线去布局，抓住高端赛道的确定性增量，同时对大众端的价格战与利润压力保持谨慎。比如我们看到的中国中免，专注做奢侈品、高端消费为主的免税零售商，最近股价已经从底部翻了快一倍了：

不过，往更积极的方向看，一旦之后消费者信心得到进一步修复，高端消费的回暖就可能向更广泛的消费层级扩散，从而带来更持续的复苏。

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