微米千钧：恩捷李氏兄弟的逆战之旅

21世纪经济报道记者费心懿

在锂电池的结构中，正极与负极之间维持着一种危险的平衡。为了防止两极直接接触造成短路，它们必须被一层布满微孔的高分子薄膜物理隔开。这层膜，就是隔膜。

隔膜的厚度通常以微米计量，7微米到9微米。但恩捷股份（002812.SZ）创始人，董事长Paul Xiaoming Lee（李晓明）和副董事长兼总经理李晓华这对“李氏兄弟”的目标是将这个间隙做得更薄。

这种近乎透明的薄膜，决定了电池的安全性与能量密度，也决定着一个家族在财富榜上的地位。

12月26日，锂电产业链再掀小高潮，恩捷股份盘中一度触及涨停。截至收盘，恩捷股份报56.71元/股，涨幅9.10%，市值557亿元。年初至今，该股涨幅超过70%。

但如果将时间线拉长，恩捷股份股价较巅峰时期已跌去八成，市值蒸发超过2500亿元。

回顾李氏兄弟的商业起点，是典型的技术精英归国创业。

1996年，在马萨诸塞大学深耕高分子材料研究的李晓明带着弟弟李晓华回国创业，彼时的李晓华同样拥有麻省大学高分子材料专业背景。

李氏兄弟二人的技术基因为后来的创业埋下伏笔。他们所选的第一个赛道是卷烟包装BOPP薄膜。在云南这个烟草大省，这几乎是一门躺着赚钱的生意。

但李晓明很快意识到，烟草行业的护城河来自特许经营的红利，而非技术的迭代。

2010年，特斯拉正处于濒临破产后的喘息期，而全球新能源汽车产业尚处萌芽期时。李晓明成立上海恩捷，切入锂电隔膜。这是一个极具战略眼光的判断。彼时，国内隔膜市场被日本旭化成、东丽等巨头垄断，国产率不足20%。

而恩捷的崛起，本质上则是一场大规模的“自主创新”，极大程度地帮助了国产锂电产业链在关键材料上实现技术降本以及自主可控。

李晓明前瞻性的商业判断在于，跳过门槛较低的干法隔膜，直接投入技术难度极大、但能量密度上限更高的湿法路线。而他最关键的决策在于，不仅要做自主创新，还要掌握关键设备的命脉。在2019年至2022年的行业疯狂扩张期，李晓明做了一件让所有同行感到绝望的事：通过巨额预付款，买断了关键设备供应商日本制钢所JSW未来几年的设备供给。

李晓明用这种方式，人为地制造了一道竞争壁垒。这是一种极其高明的“围猎”。正是在这几年里，恩捷利用领先的产能规模，将单平方米折旧成本快速降低。在2021年，恩捷的毛利率一度超过50%，这在重资产的制造业中并不常见。这也助力隔膜行业形成了以恩捷为代表“一超多强”的竞争格局。

产业端狂飙突进的李氏兄弟，在2018年完成了恩捷股份的证券化，通过反向收购创新股份上市，正式开启了其在资本市场的狂飙时代。

无论从多远的将来回头看，2021年都是锂电产业发展史上不可忽视的一年，那是一个只要有产能就能换成美元的超级周期。彼时，全球新能源汽车需求爆发式增长，动力电池装机量同比激增，宁德时代等电池巨头开启扩产竞赛。作为核心供应商，恩捷股份的营收从2016年的不足12亿元飙升至2021年的80亿元，净利润突破27亿元，五年间营收增长超过6倍，净利润翻了16倍。

与此同时，公司的市值也被点燃，直蹿升至3000亿元人民币，李氏家族的财富也随之水涨船高。2021年胡润百富榜显示，李晓明家族以725亿元身价排名国内第71位，李晓华家族以540亿元身价排名第109位。两人财富规模一度超过赣锋锂业创始人李良彬，成为新能源行业最耀眼的财富明星，更是登顶云南首富。

但狂欢之下，隐忧已现。

李氏兄弟用五年时间登顶财富榜，又在后来的四年里快速下坠。2021年，恩捷股份提出“2025年隔膜产能达150亿平方米”的激进目标，而当时全球隔膜总体产量仅约76亿平方米。截至2022年6月末，公司在隔膜领域的重大在建工程总投资预算高达257.46亿元，是当年27.18亿元净利润的9倍。

2023年，锂电行业的超级周期戛然而止，碳酸锂价格从50万元/吨的峰值暴跌至10万元/吨，动力电池增速大幅放缓。电池厂商为缓解成本压力，开始大规模砍单压价。

这场周期风暴中，恩捷股份首当其冲。根据百川盈孚的数据，2024年国内7微米湿法隔膜的主流报价从年初的1.10-1.45元/平方米降至年末的0.75-0.93元/平方米，降幅超30%，部分低端产品甚至跌破0.75元，而原材料成本仅下降15%，导致公司毛利空间被急剧压缩。

在行业下行期，巨大的产能规模反而成为了负担。2025年上半年，恩捷的净利润同比下降119.46%，前三季度归母净利润亏损约8632万元，这是恩捷自“蛇吞象”重组上市以来首次出现前三季度累计亏损。

截至2025年上半年末，公司在建工程规模仍高达33.22亿元，包含玉溪恩捷年产16亿平方米锂电池项目、江西恩博干法隔膜项目等多个百亿级工程。在行业开工率不足65%的背景下，高额的固定资产折旧成为沉重负担。

更严峻的是，公司应收账款高达52.51亿元，占2024年营收的51.67%，周转天数从2022年的120天延长至180天，现金流压力持续凸显。

四年时间，公司市值的快速缩水，股价从319元/股一路下坠至不到最低的24.40元/股。

同一时间，李氏兄弟的资本运作则充满了争议。

2020年至2022年，趁着公司股价飙升，李氏家族展开了密集的减持行动。根据公司公告统计，其间李晓明、李晓华及其家族成员等一致行动人通过大宗交易和集中竞价交易累计减持金额达35.17亿元。

李晓明2022年底的被“监视居住”事件，让恩捷股份股价进一步承压。虽然后来公司公告相关事项已了结，但李晓明在资本市场的信任已经出现了裂痕。

2025年，故事出现了戏剧性的反转。受监管压力及维护股价需求，李晓明家族在2025年7月完成了股份购回的承诺。截至2025年7月14日，李晓明家族合计控制公司股份41467.7万股，占总股本的42.77%。值得注意的是，恩捷股份的股价已从2021年减持时的均价240元左右，跌至2025年购回时的均价28元左右，该股份购回也被视为“教科书级”的高抛低吸。这意味着，他们仅用了当年套现资金的约12%，就买回了同等比例的股权。

面对周期寒冬与信任危机，李氏兄弟做了两件事。

第一是出海。2025年，是恩捷股份的“全球化元年”，海外匈牙利一期已完成，还规划了匈牙利（二期）、美国、马来西亚等海外生产基地，总投资额约77亿元。

第二是继续猛攻技术创新。11月30日，恩捷股份公告，计划收购主营锂电池隔膜设备制造的中科华联，初步确定拟通过发行股份方式收购其100%股权并募集配套资金。而这家标的公司不仅拥有隔膜设备制造工艺和隔膜产能，还为宁德时代、比亚迪等头部电池厂提供核心生产线，其同步拉伸设备可生产4微米以下超薄隔膜。这一操作与四年前买断JSW设备产能的逻辑如出一辙：通过掌控核心设备，构建技术壁垒。

2025年下半年，随着锂电需求景气度回暖，隔膜环节的价格也出现显著反弹，陆续有多家上市公司发布涨价函，涨幅在10%。

11月，工信部组织召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会。工信部负责人在会议上指出，“加快推出针对性政策举措，依法依规治理动力和储能电池产业非理性竞争，加强产能监测、预警和调控，加大生产一致性和产品质量监督检查力度，打击知识产权违法行为，引导企业科学布局产能、合理有序出海。”

根据会议公布的照片，李晓华也出席了座谈会。李晓华能否带领恩捷股份重回巅峰？投资人翘首以待。