大行加大长债净买入力度 | 机构行为

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

债市活力指数略有回落

截至12月19日，债市活力指数较12月12日回落2pcts至17%，5D-MA回落1pcts至21%。

其中，债市活力升温指标包括：十年期国开债隐含税率（反向）（滚动两年分位数由6%上升至10%）、银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平（滚动两年分位数由31%升至43%）。降温指标包括：10Y国开债活跃券成交额/9-10Y国开债余额（滚动两年分位数由39%降至30%）、中长期纯债基久期中位数（滚动两年分位数由77.8%降至76.6%）、30Y国债换手率（滚动两年分位数由49%降至41%）。

机构买卖行为跟踪：交易盘卖出超长债，农商行保险承接力度有所加强

1）买卖力度与券种选择：基金券商均卖出超长债

整体来看，本周现券市场净买入力度排序为：大行>保险>货基>基金>其他>其他产品类>理财>外资银行，净卖出力度排序为股份行>城商行>券商>农村金融。

券种选择上，目前各类机构主力的券种为：1）大行无明显主力品种；2）农商行主力存单、1-3Y其他债；3）保险主力10Y以上利率债、1-3Y其他债、3-5Y其他债；4）基金主力1-3Y利率债；5）理财主力7-10Y其他债、10Y以上其他债；6）其他产品类主力7-10Y其他债。

2）交易盘：纯利率债基加久期，其余类型债基久期变动不大

全样本中长期纯债型基金久期中位数较12月12日-0.02年。其中，纯利率债基、利率债基、信用债基久期中位数分别+0.13年、+0.01年、持平至5.61年、3.57年、3.17年。绩优利率债基、信用债基久期中位数分别+1.02年、+0.12年至2.88年、0.98年。

3）配置盘：大行买债力度仍强，农商行承接超长债

一级市场上，国债政金债认购需求表现向好，超长债认购需求下降。

二级市场上，1）大行：今年累计净买入1-3Y国债的规模已有11637亿元，超过去年全年9516亿元的总规模；对1Y以内国债的累计净买入规模为6787亿元，虽不及去年全年8951亿元的水平，但较23年明显更高。此外，大行近期明显加大了对5-7Y利率债的净买入力度。

2）农商行：本周，农商行对1-10Y各期限现券整体仍在净卖出但力度有所减弱，对10Y以上现券则承接了75亿元。

3）保险：今年对现券净买入力度、及其占保费收入之比明显高于往年同期水平。以超长期政府债供给量为基准来看，截至12月19日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为29.86%，明显高于去年末的25.24%。

4）理财：6月以来，理财累计现券净买入规模持续抬升，已明显高于过往三年水平，其中，对10Y以上现券的净买入力度尤为强势。

资管产品跟踪：近一周纯利率债基涨幅依然更强

12月以来债基规模涨幅弱于股基。本周新成立债券型基金88亿元，较前一周的73亿元有所回升，依然处于历史中性偏高水平。债基业绩表现来看，近一周各类债基净值均普遍进一步提升，纯利率债基涨幅依然更大。各类债基近一月回报大多仍为负。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：数据统计存在时滞或偏差；货币政策或财政政策超预期变化；基本面超预期变化。

报告目录

从交易盘行为来看，本周基金持续净卖出5-7Y利率债，并且在前半周和券商交替大幅抛售超长债，后半周超长债行为则出现分化。从18-19日现券数据来看，基金转为累计净买入10Y以上利率债57亿元，券商则继续净卖出75亿元。此外，基金在18-19日还明显加大了对二永债和信用债的净买入。

从配置盘行为看，大行本周对3Y以内短债、5-7Y利率债的净买入力度较上周有所削弱，不过对7-10Y利率债的净买入力度加强，日均净买入规模由22亿元提升至35亿元。截至12月19日，大行对1Y以内、1-3Y、5-7Y、7-10Y利率债净买入量（5D-MA）分别处于近一年77%、78%、96%、91%分位数水平。

农商行和保险本周对10Y以上利率债的承接力度都有所加强，对10Y以上利率债净买入量（5D-MA）分别处于近一年25亿元、160亿元。

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整体情绪：债市活力指数略有回落

本周债市活力指数略有回落。我们基于22年以来债市杠杆率、换手率、债基久期和国开债隐含税率的历史分位数水平、与债市行情间的相关系数来编制日频债市活力指数。截至12月19日，债市活力指数较12月12日回落2pcts至17%，5D-MA回落1pcts至21%。

其中，债市活力升温指标包括：

1）十年期国开债隐含税率（反向），由92.5%升至93.1%，滚动两年分位数由6%上升至10%；

2）银行间债市杠杆率由107.43%升至107.72%，较过去4年同期均值的超额水平由-1.32pcts收窄至-1.08pcts，滚动两年分位数由31%升至43%。

降温指标包括：

1）10Y国开债活跃券成交额/9-10Y国开债余额，由11.51%降至10.23%，滚动两年分位数由39%降至30%；

2）30Y国债换手率，由9.87%降至9.13%，滚动两年分位数由49%降至41%；

3）中长期纯债基久期中位数，由3.72年下降至3.69年，滚动两年分位数由77.8%降至76.6%。

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机构行为：交易盘卖出超长债，农商行保险承接力度有所加强

1、买卖力度与券种选择：基金券商均卖出超长债

整体来看，本周现券市场净买入力度排序为：大行>保险>货基>基金>其他>其他产品类>理财>外资银行，净卖出力度排序为股份行>城商行>券商>农村金融。超长债（15Y以上现券）净买入力度排序为：保险>农商行>理财>其他>城商行，净卖出力度排序为券商>股份行>基金>大行>其他产品类>外资行。

结合现券净买入量与历史分位数来看，目前各类机构主力的券种（本周日均现券净买入量在该类机构中排名前三位，且5D-MA在近1年处于80%分位数以上）分别为：

1）大行无明显主力品种；2）农商行主力存单、1-3Y其他债；3）保险主力10Y以上利率债、1-3Y其他债、3-5Y其他债；4）基金主力1-3Y利率债；5）理财主力7-10Y其他债、10Y以上其他债；6）其他产品类主力7-10Y其他债。

2、交易盘：纯利率债基加久期，其余类型债基久期变动不大

截至12月19日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较12月12日+0.02年、-0.02年至4.06年、3.69年，分别处于滚动两年77.8%、76.6%分位数。其中，纯利率债基、利率债基久期中位数分别+0.13年、+0.01年至5.61年、3.57年；信用债基久期中位数持平在3.17年，分别处于滚动两年90.4%、40.9%、76.8%分位数。

绩优利率债基、信用债基久期中位数分别+1.02年、+0.12年至2.88年、0.98年。

3、配置盘：大行买债力度仍强，农商行承接超长债

3.1 国债、政金债一级认购需求表现向好，超长债一级认购需求下降

国债政金债一级认购需求表现向好，超长债一级认购需求下降。本周国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的2.93续升至3.06倍、由3.46倍续升至3.52倍；其中，10Y及以上国债加权平均全场倍数由3.70倍下降至3.58倍，10Y及以上政金债加权平均全场倍数由4.40倍回落至3.86倍。

3.2大行：近期对短债、5-7Y利率债净买入力度较强

短端国债的买卖情况来看，12月以来大行对1Y以内、1-3Y国债的日均净买入规模分别为117亿元、76亿元，为今年以来最高水平。今年全年来看，大行累计净买入1-3Y国债的规模已有11637亿元，超过去年全年9516亿元的总规模；对1Y以内国债的累计净买入规模为6787亿元，虽不及去年全年8951亿元的水平，但较23年明显更高。

此外，大行近期明显加大了对5-7Y利率债的净买入力度。12月以来日均净买入规模为23亿元，较11月的16亿元进一步提升。

3.3农商行：本周净买入超长债，对其他期限现券整体净卖出

农商行10月之后加大现券净卖出力度，11月之后买卖方向反复且力度较弱。上周，债市情绪企稳，农商行全面加大各期限现券净卖出，但对10Y以上期限尚无明显抛压。本周，农商行对1-10Y各期限现券整体仍在净卖出但力度有所减弱，对10Y以上现券则承接了75亿元。

全年来看，截至12月19日，今年农商行累计净买入现券116亿元，其中，对7-10Y、10Y以上现券的累计净买入规模分别为10026亿元、954亿元。

3.4保险：政府债发行提速，助力保险部署超长债

今年以来保险对现券净买入力度明显高于往年同期水平，主要是对10Y以上超长债买势强劲。结合去年保费收入增速的月度多增幅度来看，我们假设11月、12月累计保费收入同比增速均为7%，则截至12月19日，今年累计现券净买入/累计保费收入达到56.63%，明显超过去年12月底的44.69%。

以超长期政府债供给量为基准来看，9月以来保险配债力量有所提升。截至12月19日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为29.86%，明显高于去年末的25.24%。

3.5理财：二级市场拉久期

6月以来，理财累计现券净买入规模持续抬升，已明显高于过往三年水平，其中，对10Y以上现券的净买入力度尤为强势。截至12月19日，理财今年累计净买入10Y以上现券1811亿元。

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资管产品跟踪：近一周纯利率债基涨幅依然更强

12月以来债基规模涨幅弱于股基。12月以来债基、股基规模分别环比增长516亿元、增长1052亿元，11月分别环比增长326亿元、减少669亿元。

本周新成立债券型基金88亿元，较前一周的73亿元有所回升，依然处于历史中性偏高水平。

债基业绩表现来看，近一周各类债基净值均普遍进一步提升，纯利率债基涨幅依然更大。纯利率债基、利率债基、信用债基近一周年化回报率的中位数分别为7.36%、6.17%、3.62%，各类债基近一月回报大多仍为负。

※风险提示

1、数据统计存在时滞或偏差。

2、货币政策或财政政策超预期变化。

3、基本面超预期变化。

※研究报告信息

证券研究报告：《大行加大长债净买入力度——机构行为周度跟踪20251221》

对外发布时间：2025年12月21日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005