优质券商杠杆提升 券业格局加速优化

证监会传递出促进头部券商并购重组、引导中小券商走差异化之路、强化券商新质生产力服务能力、放宽优质机构杠杆限制等重要政策导向，有望为证券行业带来结构性投资机会与长期配置价值重构。

本刊特约 方斐/文

12月6日，中国证监会主席吴清在中国证券业协会第八次会员大会上发表以“加快打造一流投资银行和投资机构，更好助推资本市场高质量发展”为主题的致辞，主要包括以下三个方面的内容：

第一，在行业发展的大环境方面，“十五五”是加快打造国际一流投行和投资机构的战略机遇期。吴清表示，证券行业作为直接融资的主要“服务商”、资本市场的重要“看门人”、社会财富的专业“管理者”，发展空间广阔、大有可为，要求证券行业要不断创新金融产品、服务和组织架构，要求各证券公司要从价格竞争加快转向价值竞争。

第二，监管对市场的呵护以及对降低市场波动率的努力已非常明确。证监会多次表态建设建强“防波堤防浪堤”，从政策、资金、预期对冲等方面打好稳市组合拳，坚决维护市场平稳运行，这将显著降低券商业绩的波动性。

第三，监管“扶优限劣”，优质券商杠杆上限有望再提高，向一流投行进军。吴清表示将对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率。2024年落地的《证券公司风险控制指标计算标准规定》里，不同分类评级的券商可采用不同的风险资本准备调整系数，对于优质头部券商来说变相打开了杠杆上限。当前中国头部券商与海外头部券商的杠杆倍数仍有较大差异，截至2025年三季度末，中信证券杠杆倍数为6.3倍（权益乘数口径），高盛则为14.5倍。若进一步对优质机构打开资本空间，其杠杆水平、ROE水平都有望提升，为打造国际一流投行打下基石。

锚定行业发展新航向

总体来看，吴清的发言旨在锚定行业发展新航向，构建多元协同发展生态，行业机构需立足自身资源禀赋，从价格竞争转向价值竞争。

具体来看，头部机构应增强资源整合能力，力争形成若干家具有国际影响力的标杆机构；中小机构需聚焦细分领域、特色业务与重点区域，深耕细作打造“小而美”的精品服务商。监管层面将强化分类监管，对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限，提升资本利用效率；对中小机构、外资机构探索差异化监管政策，促进特色化发展；对问题机构依法从严监管。证券公司、投资机构在权益投资、价格发现、风险管理等方面要顺应时代发展。针对不同风险偏好、规模、期限的需求，证券公司要提供丰富精准的财富管理服务，与投资者共进共赢，共同参与并共享经济。

再提头部机构资源整合能力，并购重组市场有望再度升温。近年来，为加快建设金融强国，中央及相关部门多次强调推动头部证券公司做优做强，以提升中国资本市场的国际竞争力和市场影响力。从中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”，到证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，再到国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），以及证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（并购6条），多项政策均指向证券头部机构通过并购重组做大做强。

2025年以来，证券行业并购重组动作频繁，多为头部券商牵头整合，近期又罕见出现了中金公司“三合一”并购东兴证券、信达证券事件。此次吴清提及“头部机构应增强资源整合能力，力争形成若干家具有国际影响力的标杆机构”，再次明确证券行业并购重组政策导向，有望加速行业并购重组进度。未来头部券商通过整合实现优势互补与协同效应，助力头部机构壮大资本实力、提升专业服务能力，打造国际一流投行，强化服务实体经济与金融强国建设的能力。

强调中小券商应走特色化与差异化之路，多元化服务实体经济。此次吴清提及“中小机构需聚焦细分领域、特色业务与重点区域，深耕细作打造小而美的精品服务商”，为中小券商指明差异化突围路径，意义重大。当前证券行业马太效应明显，头部券商凭借资本、牌照优势占据主导地位，吴清的表态精准点破中小券商破局关键，即中小券商应在中国资本市场的多元生态中，坚定走专业化、特色化、精品化之路，如通过聚焦细分领域、特色业务或重点区域，集中资源打造专业优势，形成不可替代的竞争力，在差异化定位中找到生存发展空间，与头部机构形成互补，共同完善证券行业生态，更好服务实体经济多元化需求。

强化新质生产力服务能力，赋能创新主体。吴清提及“证券公司要在服务实体经济和新质生产力发展方面强化使命担当。证券公司在发掘企业创新潜力、匹配投融资发展需要、支持产业并购整合等方面发挥着不可替代的关键作用”。旨在推动券商回归服务实体经济本源，在当前时期重点聚焦人工智能、生物医药等新质生产力领域，依托研究与定价能力，发掘创新企业潜力，完善全生命周期服务体系，有望提升投行业务服务范围与服务深度。

进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，提升资本利用效率。这一政策方向传递出“扶优限劣”的明确导向，通过优化风控指标、放宽资本与杠杆限制，为优质机构释放流动性，提升资本使用效率与净资产收益率。有助于优质机构拓展两融、做市等重资本业务，增强优质券商资本运作能力与抗风险韧性，同时倒逼中小机构修炼内功、对标升级，从而提升资本市场整体服务效能。

此次证监会传递出促进头部券商并购重组、引导中小券商走差异化之路、强化券商新质生产力服务能力、放宽优质机构杠杆限制等重要政策导向，有望为证券行业带来结构性投资机会与长期配置价值重构。

业务发展空间广阔

在差异化、特色化发展导向下，行业格局或加速优化。吴清提到，头部机构要进一步增强资源整合的意识和能力，用好并购重组机制和工具，力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构。吴清同时强调，一流投行不是头部机构的“专属”“专利”，中小机构也要把握优势、错位发展，在细分领域、特色客群、重点区域等方面集中资源、深耕细作，努力打造“小而美”的精品投行、特色投行和特色服务商。

监管政策将强化分类监管、“扶优限劣”，对优质机构适当“松绑”，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，对中小券商、外资券商在分类评价、业务准入等方面探索实施差异化监管，促进特色化发展。

自2024年《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》提出支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强以来，业内并购重组事件频现，涉及头部机构的包括国泰君安合并海通证券、中金公司拟合并东兴证券及信达证券等，在政策进一步推动下，相关并购重组或加速推进。

相比海外知名投行，目前国内头部券商杠杆率较低，适度打开杠杆限制将有助于提升其资本利用率、ROE水平，向国际一流投行迈进；另外，中小券商有望迎来更多差异化、特色化发展相关政策的支持和引导。

支持创新，推动国际化，业务发展空间广阔。吴清指出，证券行业要在风险可控的基础上，不断创新金融产品、服务和组织架构，更好满足各类投资者和市场需求，并表示将和行业协会一道，畅通证券业创新试点工作机制。

吴清还提到，要提升跨境金融综合服务能力，有条件的机构要稳步推进国际化和“一带一路”沿线布局。在经济和人口结构转型、利率中枢下移、国际金融格局变化的大环境下，证券行业潜在业务空间广阔，预计未来有更多支持创新、国际化的具体措施出台，推动券商加速挖掘潜在增量业务，催化业绩增长。

展望未来，证券行业仍有广阔的增量业务空间，在全面深化资本市场改革，推动行业高质量发展的进程中，头部券商有望通过并购重组以及提高杠杆率进一步做优做强，中小机构在差异化特色化发展上也有望迎来更多具体政策支持和引导，未来券商业绩或继续提升。

在监管的引导下，未来证券公司的经营将更具韧性，优质券商有望进一步打开杠杆上限，进而提高ROE水平。当前证券板块PB估值仅为1.36倍，年初至12月5日跑输上证指数15个百分点，根据历史利润增速及板块涨跌幅、ROE水平及对应PB倍数来看，证券板块股价、估值表现仍显著落后于业绩表现，估值修复值得期待。　

（作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于12月13日出版的《证券市场周刊》