人民币汇率被低估？

以下内容取自课程会员专属权益《社长说热点47：人民币汇率被低估还是被高估？》（录音+文字）。

这一期我们来关注一下人民币汇率。

最近，市场有个讨论：人民币的币值是不是被低估？实际上，这种讨论在市场时不时都会出现，最近这起源自美国对外关系委员会的两个研究员发表的一份报告。这份报告运用复杂的模型和数据，得出一个核心的观点，就是人民币的币值被显著低估，低估的幅度可能达到30%。之前，国际货币基金组织也有一个结论说人民币的币值被低估了 8.5% 到 18% 之间。但是，这两个研究员认为国际货币基金组织的结论过于保守了。

他们这种研究到底什么意思呢？其实就是说中国可能是故意压低了人民币的汇率来刺激出口。

那么，两个国家的汇率怎么来衡量呢？

实际上，在国际外汇市场上，自由的定价就是这两个国家的一个汇率，但是中国的汇率和资本是有管制的，所以经济学家只会使用一些理论或者一些模型来衡量。很多人会使用一种理论叫购买力平价理论，购买力平价理论也俗称为巨无霸指数或汉堡包指数，就是说麦当劳的汉堡在不同国家它有不同的售价，那它们的售价之比就是这两个国家的真实的汇率。如果一个汉堡在美国卖 4 美元，在中国卖 16 元人民币，那么根据这个理论，美元跟人民币之间的汇率应该是 1: 4，而不是现在的 1: 7。

但是，这个理论也有它的问题，单一的商品很难去衡量一个国家的外汇，为什么呢？因为一个国家的经济是复杂的、多样的，单一的商品是很难衡量汇率。举个最简单的例子，汉堡在中国是便宜的，但是房子贵。如果你把所有的商品服务加在一起，形成一个综合的价格作为对比的话，也有它的问题，你怎么分配权重？实际上，人民币的汇率被低估这一种观点在国内也很流行，很多学者持有这种观点。

但是，也有相反的观点，说人民币的币值被高估了。他们认为，中国是一个资本管制的国家，如果资本管制放开的话，人民币就会持续贬值，因为不少人会去海外买美债、美股，或者说其他国家的房子。

那么，人民币外汇到底是被低估还是被高估呢？

我的观点是没有一个准确的答案的，或者说被低估多少，被高估多少，没有一个准确的答案的。因为在资本管制之下，人民币的定价是不充分的，如果是充分定价的话，这个问题就不存在了。国际外汇市场的价格就是答案。有人说我们不是有一个叫离岸人民币呢？离岸人民币在香港、在海外是自由定价的，但是它的规模太小了，相对人民币的总量来讲，它太小了。所以政府是容易去调控它的价格的。

但是，我们还是有一个观察的窗口，这观察窗口就是黑市价格。用人民币来换美元，除了现在 7: 1 的这种价格之外，如果需要向持有美元的人支付额外的费用，比如说多支付3%，那就说明人民币被高估了 3% 左右。如果是持有美元的人向持有人民币的人需要支付额外的费用，那就说明人民币是被低估的。这里的讨论是不包括征中介费等交易费用。

怎么判断人民币汇率未来的走势？

影响人民币汇率的因素很多，这里主要说三点：

第一点就是内外部经济力量的对比和趋势。这是最根本的，一个国家的经济的一个力量，特别是一个综合国力，它决定了汇率水平和走势。没有见过哪一个国家的经济很弱，它的外汇很强的。

但是，这个因素又是非常宏观的，不是那么准确的。举个例子来讲，15年前欧盟跟美国的经济体量是差不多的，现在欧盟的经济总量只有美国的一半，但是欧元没有相对美元贬值一半。也就是说，宏观这个因素，它只是决定一个长周期的走势，对于中短周期的影响不是那么大，或者不是那么敏感。

第二个因素是我重点要讲的，就是商品进出口和资本进出口的水平和趋势。注意，我这里说到了商品，也说到了资本。

商品，大家很容易理解的。人民币的锚就是中国强大的生产能力，人民币汇率的稳定甚至有升值的动力，就是中国有强大的商品出口能力。

过去，中国的商品出口规模很大，顺差也非常大。今年前 11 个月，中国的贸易顺差首次突破了1万亿美元，创下历史新高。这几年，出口公司在海外积累了大量的外汇，大概有1万亿美元，这些公司如果要结汇的话，又会推高人民币汇率，到年底他们一般会多结一些，所以最近人民币也有所升值。但是，他们不会大规模结汇。这些出口公司之所以在海外存有大量的美元，是因为海外的美元投资收益是比较不错的。

这里我多说一句，其实在自由的资本市场和汇率市场中，商品价格和汇率之间是有一种自我调节的平衡机制的，比如说中国商品便宜，其他国家就会大量买中国的商品，自然就会推高人民币的价格，推高人民币的汇率后，那么中国的商品就会变得更加昂贵，出口自然也就会减少，对不对？同时，因为人民币汇率上升之后，外汇的购买力就增强了，那么进口也就会自然增加，贸易顺差就会缩小。但是，这种调节机制过去几十年在中国是失灵的，贸易顺差是持续扩大的，原因是很复杂的。

现在，我们的出口是开放的，但是进口是不完全开放的。普通人手上没有多少外汇，不知道怎么去进口商品。不过，由于中国的生产能力实在太强了，几乎什么商品都比海外便宜，即便我们有外汇在手，也不知道买什么商品，对不对？就是不需要大量的进口商品。

但是，有人说，我不买商品，但可以买美股美债，买美国的房子，所以这里又涉及资本项目，资本项目是我重点要讲的。

我们懂商品，懂经常项目，但是很多人不懂或者忽略资本项目。中国是经常项目很强，也就是商品出口的价格便宜，出口能力非常强，顺差也很大。但中国的资本市场比较弱，金融市场是不发达的，资本项目是逆差的。美国是金融市场很发达，美股集中了全球 65% 的股票市场的资本，美国的经常项目是长期逆差，但是资本项目长期顺差。这一点中美是相反的。另外，中国的商品房的价格在过去是很高的，现在其实也是虚高的。

所以，中国的经常项目是会推动人民币升值的，但资本项目是推动人民币贬值的。这两项现在都是受到了干预，在经常项目上抑制人民币升值，在资本项目上通过资本管制来阻止人民币贬值。这一点大家要清楚。

第三个影响因素就是内外部的货币政策的影响。

预计，美联储在今年 12 月份降息之后，明年还会降息，力度没那么大，步伐也将放缓，预计明年降息两次，大概 50 个基点。随着美元降息，人民币也会降息，中国央行明年也会降息。

货币政策通过推动利差来影响汇率，利差会驱动人民币的外流或内流。目前来讲，内外的利差还是比较大的。以10年期国债为例，10年期美债收益率现在大概4%左右，10年期国债收益率是 1.7% 左右，这里面大概有2.3%的利差，明年也会维持一定的利差。

综合来看，我认为未来几年中国还是会维持相对稳定的人民币汇率，将通过资本和外汇管制、央行的逆周期因子调节，在经常项目上继续抑制人民币升值，在资本项目上继续阻止人民币贬值。考虑到内外部经济的一个走势，未来几年人民币应该是稳步贬值的趋势。

接近7.0实际上是人民币的一个高位，是一个很好换汇投资的一个机会。如果是换汇投资，需要考虑两个方面：第一个是人民币的价格。很多人看到人民币下跌的时候，比如说到7.2、7.3的时候就很着急，想换汇去投资。实际上，我们投资的思维是要相反的，人民币高的时候，是换汇投资的机会。第二，除了考虑人民币的价格之外，还需要考虑美元资产的价格和收益，就是在美元资产相对低位的时候进入。总之，我们要用逆向思维去投资。

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