BlockWeeks深度 | OSL生死竞速：一只试图长出“狼牙”的合规绵羊

作者：BlockWeeks

当市场的聚光灯与资本的喧嚣全都涌向高歌猛进的HashKey时，另一家同样上市、同样持牌的交易所OSL，却仿佛置身于喧嚣之外的角落。

在香港 Web3 的宏大叙事中，OSL（00863.HK）曾长期是一个面目模糊的角色。

很长一段时间里，它是房间里那个“最守规矩却非常瘦弱的好学生”：手握牌照，却在零售市场被后来者 HashKey 碾压；拥有上市地位，股价却长期缺乏流动性。然而，随着最近一年来股价翻倍、业绩暴涨，BlockWeeks惊讶地发现，那个曾经温吞的 OSL 正在消失。

取而代之的，是一个经历了剧烈“基因突变”的新物种。

在 BGX 资本入局、管理层换血以及业务重心彻底重构之后，OSL 正试图跳出与 HashKey 在零售战场的正面绞杀，转而通过 B 端基建的垄断来重塑估值，从而在合规与狼性、存量博弈与增量突围之间的极限走钢丝。

这是 OSL 的二次创业，也是香港持牌交易所商业模式的一次极限压力测试。

一、 承认败局，然后换个战场

要读懂现在的 OSL，首先必须诚实地面对它在零售端（To C）的失守。

数据不会撒谎。在香港持牌交易所的零售争夺战中，HashKey 凭借“加密原生”的激进打法——发币、Launchpool、高频营销——已经拿下了超过 75% 的市场份额。在散户的心智中，HashKey 是“交易所”，而 OSL 更像是一个不知名的“后台”。

如果继续在零售红海中硬刚，OSL 必死无疑。因此，2025 年半年报揭示了 OSL 的一次“战略性撤退与重组”：从“淘金者”退守为“卖铲人”。既然做不成香港的币安，那就做香港的 Coinbase Prime。

OSL 正在极速向 B 端基础设施服务商转型。财报显示，其核心业务逻辑已从单纯的撮合交易，转向了“托管+支付基建”的双引擎驱动：

• 垄断 ETF 托管： OSL 拿下了香港现货 ETF 市场绝大部分的托管份额，托管资产规模达 56.94 亿港元。虽然香港加密 ETF 市场的绝对规模仍相对有限，但这为 OSL 筑起了一道极高的机构准入壁垒。
• 支付基建爆发： 4 月推出的 OSL Pay （支付基建服务）半年贡献收入 5594 万港元，近 30% 的营收。这证明了在券商、基金等 B 端机构眼中，OSL 的合规通道服务依然具有不可替代的价值。

这种“避实击虚”的策略，让 OSL 在丢失零售王冠后，依然保住了生存的底气。

二、 BGX 入局：是解药，也是“排异反应”

2023 年底 BGX 集团 7.1 亿港元的战略投资，是 OSL 命运的分水岭。这不仅仅是一次资本输血，更是一次充满争议的“基因改造”。

在业内看来，BGX 背后隐现的离岸巨头身影，为 OSL 注入了急需的流动性技术和狼性文化。新管理层上任后，裁员、扩招、海外并购，动作之快完全不像一家老牌港股公司。OSL 2025上半年财报显示，核心业务收入同比激增 187%，正是这种“狼性”注入后的直接反馈。

资本市场喜欢这种故事：一个老牌合规优等生，装上了一颗狼性的互联网心脏。

但这种改造并非没有代价。OSL 正面临着合规层面的“特洛伊木马”悖论：

• 合规的隐忧：香港证监会（SFC）的核心底线是“在岸管控”。如果OSL的流动性实质上依赖于离岸的“影子订单簿”，或者其技术底层与未持牌实体存在数据互通，一旦监管收紧，OSL将面临极为复杂的审查。
• 控制权的隐形转移： 资本市场担忧的是，OSL是否会沦为外部资本在港的“合规通道”，而非独立发展的业务实体？这种身份的模糊，是机构投资者最大的忌讳。

此外，为了支撑全球化扩张和新业务，OSL 的员工人数翻倍，导致销售及行政费用飙升。在牛市这被视为“扩张”，一旦市场转冷，这就将变成巨大的“出血口”。OSL 实际上是在赌：赌新业务的造血速度，能跑赢成本失控的速度。

三、 HashKey 上市：达摩克利斯之剑

随着 HashKey HLDGS（03887.HK）招股在即，OSL 迎来了真正的生死大考。

HashKey 的上市对 OSL 而言，既是估值的“锚”，也是资金的“虹吸管”。

• 短期利空： 港股 Web3 板块本就流动性匮乏。HashKey 作为叙事更性感、生态更完整的“独角兽”，势必会分流二级市场对 OSL 的关注度和资金。投资者面临单选题：买龙头，还是买转型者？
• 长期对标： 这是一场关于定价权的争夺。如果 HashKey 获得高估值，将反向验证“持牌交易所”的赛道价值，带动 OSL 的估值修复；反之，如果 HashKey 表现平平，OSL 目前数百倍的市盈率将面临惨烈的回调压力。

OSL 的应对策略很明确：既然拼生态拼不过，那就拼毛利。相比 HashKey 依赖交易量的周期性波动，OSL 押注的高毛利 B 端服务（SaaS、托管）理论上具备更强的抗周期能力。

四、 底牌升级：从 “互联互通” 到 “全球化合规”

剥离掉所有的财报数据和战略话术，投资者买入 OSL，本质上是在买一张“香港 Web3 国策的看涨期权”。

尽管面临强敌环伺，OSL 依然握有几张未翻开的底牌：

1. 互联互通（Stock Connect）： 市场在赌，未来内地资金可以通过“港股通”南下配置虚拟资产 ETF。作为 ETF 托管的垄断者，OSL是这笔资金南下的必经之路。
2. 全球化先发优势：相比 HashKey 聚焦香港本土，OSL 已完成多项海外收购(日本CoinBest、印尼Evergreen Crest、加拿大Banxa等标的)，合规牌照覆盖更广，更能承接全球机构资金的配置需求。

这也是为什么 OSL 能维持百亿市值的核心逻辑：投资者买的不仅是 “国门打开” 时刻的 OSL，更是全球合规数字资产基建的成长红利。

五、“存在价值”的自证

此前BlockWeeks认为，当下的OSL，处境极其微妙：往上看，是天花板极低的香港本土市场；往旁边看，是磨刀霍霍准备上市吸血的HashKey；往里看，是可能引发排异的BGX混血基因。

但我们深入调查后发现，2025 年的 OSL，也已经不再是那个“平庸的好学生”。它通过引入外部资本完成了基因突变、通过精准并购进行全球合规布局。虽然面目变得复杂甚至带有几分“灰色”的凶狠，但在这个赢家通吃的黑暗森林里，这或许是生存下去的唯一方式。

对于 OSL 而言，这不再是一场关于“合规”的考试，而是一场关于“不可替代性”的自证。在 HashKey 上市之后，OSL 必须证明：它不仅能活下来，还能成为那些巨头们无法绕过的 Web3 基建核心。