春江水暖谁先知？——关于近期地产债的一些思考

来源：市场资讯

（来源：浙商银行FICC）

作者｜吕浩 张虞 刘丁华

WK于2025年11月26日首次公告债券展期，悲观情绪蔓延至整个地产债品种。WK成立于1984年，是中国房地产行业头部企业之一，曾一度是行业“稳健务实”的代表，但随着地产下行周期的演进和WK自身偿债能力的恶化，叠加2024年3月初惠誉、穆迪先后将WK信用评级下调，市场开始警惕WK债券无法还本付息的可能，近期随着WK针对多只境内债推出的新一轮展期方案落地、大股东继续提供借款支持，虽带动地产债市场迎来小幅修复行情，但房地产债整体仍处于震荡周期。本文拟从WK事件展开，从几个维度呈现目前地产债市场交投状态，探寻地产债企稳回升可能的拐点信号。

一、政策预期改善：托底房地产市场

积极变化，带来政策暖意

年初以来，房地产市场政策层面呈现积极转向，一系列自上而下、由点及面的举措密集落地，共同指向了“改善和稳定预期”的核心目标。2025年末北京对非京籍家庭及多子女家庭限购政策的实质性优化，并辅以信贷与公积金政策的协同松绑，其信号意义远超地方性调整。进入2026年，政策维度进一步拓宽与深化：《求是》发声明确强调“改善和稳定房地产市场预期”，为市场注入了明确的政策定心丸；金融管理部门则适时调整商业用房首付比例并赋予地方自主空间，体现了在防范风险前提下对特定领域流动性的精准纾解；而居民换购住房个人所得税优惠政策的延续，则直接降低了改善性需求的交易成本，旨在激活市场一二级联动的良性循环。

尤为值得关注的是政策思路的深刻演变。除上述已公开落地的措施外，市场关于房企“三条红线”月度上报要求对多数企业淡化的消息，则意味着行业核心监管框架正从刚性约束转向更具弹性、差异化的管理，旨在为优质企业创造更为稳定的经营环境。与此同时，上海积极探索由官方收购存量住房用于保障性租赁住房的新模式，不仅为存量房市场提供了新的消化渠道，更展现出构建“市场+保障”双轨制住房供应体系的长期思路。这些举措共同勾勒出一幅政策“组合拳”的图景：其发力点进行进一步从需求端刺激、金融端支持到存量盘活和监管优化等多个层面进行系统性支持。

表1：近期出台的一系列地产政策

数据来源：公开信息，经浙商银行整理

二手房供需改善，价跌收窄

近期二手房市场出现了一系列从供需、情绪到价格的积极转变。自2025年10月起，主要城市二手房挂牌量进入持续下行通道。这背后或是两种力量共同作用：一是业主心态转变，随着房价深度调整触及许多持有者的心理底线，“不惜成本离场”的恐慌情绪，正被“等待更好时机”的惜售心态替代；二是行业主动供给侧优化，各大平台清理大量无效挂牌房源，使得市场有效供给更为扎实、更具诚意。供给的“挤水分”与“再沉淀”，是市场从恐慌性抛售转向价格博弈与底部确认的关键一步。

图1：重点城市二手房挂牌量（单位：万套）

数据来源：房地产冰山指数，经浙商银行整理

与挂牌量下降形成鲜明对比的，是市场活跃度的切实回升。年初以来，二手房成交量同比由负转正。更重要的是，交易量的稳步修复直接增强了市场参与者的信心。业主端，预期从极度悲观转向分化，部分业主调价意愿减弱甚至试探性回调报价；买家端，观望情绪被“价格已进入合理区间”的判断所稀释，看房与决策周期缩短。成交量与市场信心正形成初步的、积极的互动循环。

图2：重点城市二手房实时成交套数当月同比

数据来源：房地产冰山指数，经浙商银行整理

市场最核心的指标——价格，也开始展现出初步的韧性。50城二手房成交均价环比跌幅收窄。这表明，随着供需关系的边际改善和市场情绪的回暖，市场正在一个新的、更低的平台上寻找买卖双方都能接受的平衡点。价格跌幅的收窄，是市场实现“软着陆”最直观、也最重要的标志。

图3：50城二手房成交价格指数

数据来源：房地产冰山指数，经浙商银行整理

二、探究底部拐点：用数据“说话”

信用利差大幅走阔，性价比凸显

在资产荒背景下，地产债由于兼具高票息与高风险的特质，往往会成为资质可下沉机构挖掘低利率中枢时代超额收益的尾部标的。当高资质地产主体在化债过程中受益、带动地产债板块的整体流动性和交投热情提升时，2024年1-3月、6-9月，以及2025年4-8月，地产债信用利差的趋势下行行情便得以催生。本文梳理2024年以来，不同资质地产主体信用利差变动情况如下：

图4：各等级地产主体信用利差走势（单位：BP）

数据来源：iFinD，经浙商银行整理

然而，市场对于地产债的隐忧始终存在，一旦出现风险事件冲击，利差演绎过程往往较为极致，且会在板块内部形成分化：央企中招商蛇口、华润置地这类层级较高、去化能力更强的央企，利差波动相对平稳，体现更强的信用韧性；地方国企方面，利差分化则和区域市场景气度高度相关，积极布局上海核心区段的地方国企陆家嘴集团利差始终低位运行，而首开、华发等相对更依赖二线城市、一线城市非核心区段业务的房企，受区域销售承压及行业风险事件冲击而利差飙升。近期WK存量债展期事件即为典例，悲观情绪迅速蔓延，迅速体现在信用利差端口。

图5：部分央企地产债信用利差变化趋势（单位：BP）

数据来源：iFinD，经浙商银行整理

图6：部分国企地产债信用利差变化趋势（单位：BP）

数据来源：iFinD，经浙商银行整理

一级发行情况：冷暖变化，情绪转换

本文截取自2025年11月26日22WKMTN004未能及时兑付以来，银行间市场一级房地产行业债券发行情况，合计40笔（剔除部分城投属性较强主体），具体如下:

表2：近期地产债一级发行情况

数据来源：iFinD，经浙商银行整理

如上图所示，针对房企还款能力的悲观预期同样对一级市场发行构成扰动，自22WKMTN004未能及时兑付当日起，一级市场地产债发行已受到冲击，2025-12-15至2026-01-09一级地产债迅速转向高估值发行为主，其中信达地产拟发行的MTN受市场大幅波动影响取消发行，但城投属性涉房主体受到影响相对有限。该情况一直持续到2026年1月9日，以3Y的26保利置业MTN001低估值25bp左右发出为典例，地产债一级市场发行开始回暖，以兴泰控股、苏高新低估值15bp附近发出为例，1月最后一周认购情绪回升相对明显。

此外，从发行倍数方面，也可感知一级认购情绪的边际变化，剔除非市场化发行情况后，地产债一级认购倍数如下图所示，同样在WK11月26日公告展期后迎来显著下行，后迅速回暖，在2-2.5倍区间内震荡。

二级成交情况：微观变化凸显拐点信号

从二级市场视角出发，2025.11.26WK公告拟针对“22 WK MTN004”展期相关事项召开持有人会议，对地产债二级交投情绪造成较大扰动，导致地产债估值中枢普遍上行。在公告后的三周内，地产债二级成交偏离度同样显著抬升，典型如保利发展、首开、建发等。本文摘取2025.11.9以来，二级地产债经纪商成交数据，剔除笔数在40笔以下的部分，逐周整理得到各地产主体周度平均成交偏离数据如下：

表3：各地产主体周度平均成交偏离数据

数据来源：Qeubee，经浙商银行整理

如上图，WK的风险舆情再度引发市场对地产债下沉风险收益比的重估，恐慌情绪在事件冲击后的三周内迅速扩散，期间不同地产主体的抗跌属性得以体现，以华润置地、陆家嘴金贸为代表的优质央国企，二级成交偏离度在上行3bp左右后迅速稳定回落；而去化压力明显、逆周期扩张房企则受影响显著，二级成交偏离度迅速上行20bp及以上，典例主体如铁建、首开。本轮WK事件对二级地产债的影响，在2025年12月末演绎到极致，随着事件充分发酵、市场参与者对利空反应逐渐钝化，二级市场也逐渐回归理性，尤其针对偏尾部房企的恐慌性抛盘压力也开始减轻。全局来看，地产债二级成交偏离度在2026年1月下旬开始总体收敛，或成为地产债二级企稳修复过程中的信号之一。

三、关于近期地产债的思考与建议

一级分化仍存，发行情况具有重要参考意义

自11月26日WK展期事件起始，市场经历了部分央国企地产债取消发行和认购冷清的“阵痛”，认购于12月底开始回暖。一方面，一级地产债发行规模从12月的121.18亿元回升至1月的324.17亿元，发行利率也从12月的平均高估值27.69bp大幅收窄至1月份的1.5bp，同时银行虽仍为一级基石投资者，但观察到非银参与情绪出现边际回升；另一方面，获得地方政府实际支持（比如注资、资产划转等安排）或者股东担保的新债认购基本能获得超2倍认购，且高估值幅度均在5bp以内，表明当前环境下的政府和股东支持尤为重要。反之，部分债券存续规模偏大（200亿以上）、经营销售压力较大（表现为新房销售量同比大幅下降、去化率较低、持续出现大额亏损等情况）、地方政府或股东暂未新增实际支持的主体，市场反应则相对冷淡。

二级成交更需关注个券流动性差异

上文提到当前二级成交情绪趋于回暖，地产债成交偏离度收窄，TKN占比企稳或回升，已有企稳回暖趋势。但需要关注的是，近期多家房企债券成交价格仍明显偏离估值，反映市场仍处于结构性行情，同时伴随着地产债风险溢价大幅压缩，机构行为对二级成交的影响愈发明显。

TKN成交占比和换手率两个指标也可作为观测二级成交情绪的直接信号，部分时点也可作为地产债收益率和信用利差走势的前瞻性指标。在WK展期事件影响下，机构阶段性收紧风险偏好，不少非银类机构存在一定出库压力，明显带动这两项指标回落，但当前已有逐步回升趋势。

银行成为稳定器，非银机构行为则是边际变量

一级市场上，银行及理财作为地产主体的基石合作者，同时兼顾政策意图，成为当前市场下的稳定器。同时，一级低估值发行，对于保证发行人顺利再融资、稳定估值水平和恢复市场信心尤为关键。后续，除关注全场认购倍数外，非银参与比例将是地产债进一步回暖的观察信号。

二级市场上，年初信用债市场整体呈现下行行情，在票息资产策略获得共识的催化下，非银机构博弈地产债的信用利差修复动能更强。当前地产债凭借相对较高的收益率优势，成为非银机构品种挖掘的末位选择，我们观察也到理财、基金、券商及其资管和信托资金的入场意愿增强，带动二级bid和成交量显著增加，部分央企和地域性强国企主体的成交与估值已显著收敛。我们认为二级成交能否拓展至更多主体以及成交债券期限能否拉长将是检验地产债从企稳到修复的下一个试金石。

WK展期事件是个例还是导火索？

WK展期事件更多作为“灰犀牛”而非“黑天鹅”，前期虽触发避险情绪向其他地产主体蔓延，进而引发地产债信用风险的再审视与重定价，但其具有自身特殊性，WK存在股权属性不清晰、存续债务规模大、经营和内控不佳等诸多问题，市场在救助成本、道德风险和违约损失之间的艰难博弈已持续数年。

短期来看，收益率上行、利差走阔是风险重定价和市场卖盘出清的必然过程。同时，我们也观察到在悲观情绪充分发酵后，市场对偏尾部房企潜在风险的反应逐渐更趋理性，单一主体风险的跨主体、跨层级传导效应逐渐收窄，定价逐渐回归合理区间，地产债行情预计会迎来从脉冲式调整向企稳修复过渡的时期。

未来路在何方

在宏观环境和政策面上，2024年以来，中央层面地产政策聚焦房地产市场止跌回稳，供需两侧协同发力，防止房地产市场信心和价格螺旋式下跌，避免负财富效应过度冲击消费和内需。一系列稳楼市政策组合拳逐步落地见效，并通过建立城市房地产融资协调机制、鼓励收购存量商品房用于保障性住房、重启土储专项债、引导AMC参与纾困化险等多种方式，有效减轻了房企流动性风险，市场在磨底中寻找新的平衡点，并积蓄复苏动能。2026年是“十五五”开局之年，年初就释放出“改善和稳定房地产市场预期”的政策信号，地产支持政策或集中于上半年释放，房地产市场或将从“跌幅收窄”转向“筑底企稳”，形成“L型”底部。

当前地产债的信用预期底部已初步确立，市场因WK事件产生的悲观情绪，确实导致部分优质地产债被错杀。但短期仅针对地产债风险出台大范围的支持政策概率偏低，不同地产资质主体间的利差走势或随之分化，优质主体的估值修复动能较强，但仍需地产主体通过协调政府资源、获得股东直接支持（如注资、资产划转、提供股东借款或直接担保等）、推动自身业务转型（如转型产业园区运营、保障性住房建设等类城投业务）、实现再融资通畅及保持经营相对稳健等方式，重拾投资者信心。

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