ETF，能否成为免费午餐？

走出 “唯费率论” 的迷思ETF 运作里的 “绣花功夫”毫厘必争：跟踪误差的 “隐形杀手”积少成多：捡起地上的每一个 BP

金融学里有一条铁律：“世上没有免费的午餐”。

在指数投资的世界里，这句话通常意味着：你想要获得指数的平均收益，就必须支付一定的管理费和交易磨损。那么 ETF 还能不能跑赢指数？

当我们复盘微观数据时，发现一部分优秀的 ETF 实现了对指数基准的精准复刻，甚至略有盈余。

ETF 究竟是如何在刚性成本之下，为基民变出这顿 “免费午餐” 的？这背后，其实是一场关于资金效率与精细化管理的专业角力。

之前写过一篇，分析 ETF 相比场外 (包括 ETF 联接) 有更高的资金效率，进而有更高的长期收益。

当然，聚焦 ETF 本体，如何成为更高效的指数投资载体，依然是一个极具专业性的话题，尤其是放在全球 ETF 的浪潮之下。

ETF，能否成为一种免费午餐？这正是本文要讨论的话题。

低费率必胜，这是零售指数基金之父，先锋领航的创始人约翰・博格 (John Bogle) 用大量研究为我们揭示的深刻思想。

在中国 ETF 产业大爆发的同时，费率也成为更多博格中国 “信徒” 聚焦的话题。

正如笔者此前在《低费率 ETF：十年磨一剑，终于等来春天！》提及的，在以易方达为代表的几家 ETF 大厂这十多年的推动之下，许多宽基的费率从此前的 0.5% 管理费 + 0.2% 托管费逐步降低到 0.15% 管理费 + 0.05% 托管费。

在 2024 年，伴随行业变革与监管指引，这个费率更成为了新发宽基的标配，基民因此享受了一场低费率普惠盛宴。

当然，总有基民不满足，时不时会拿美国顶尖 ETF 对比，期待更低的费率。比如著名的SPDR® S&P 500® ETF Trust(SPY)，总管理费仅为0.0945%，的确更低。

但这个话题，我始终觉得，对中国的 ETF，未免有些苛责。

其一，哪怕美国 ETF，也并非全部那么低。比如不少中国基民挺熟悉的 iShares Russell 2000 ETF (IWM)，作为一只 2000 年成立管理 719 亿美元的老牌小盘股 ETF，年管理费也有 0.19%，和中国的 ETF 相若。

其二，美国的 ETF 管理公司，并不只赚管理费。在美国，ETF 管理公司可以将持仓出借 (类似中国基金的转融通)，而相关收益的 10-30% 会归 ETF 管理公司所有，2024 年贝莱德与道富两巨头这块的收入就超过 10 亿美元。正是这套机制，允许 ETF 管理公司在降低 ETF 管理费的同时，通过后台业务维持整体利润率。但在中国，转融通的收益是全部归基民的。

其三，最后也是最重要的，ETF 不能只看管理费，而是要看实际表现。毕竟，费率只是写在合同上的显性成本，净值才是落到口袋里的最终真相。

下图是截至 12 月 4 日 SPY 的表现，跟踪的 S&P 500 指数 10 年年化 14.63%，而 SPY 的净值则是 14.48%，损耗 0.15 个百分点，高于 0.0945% 的管理费。

而作为对比，从下图可以看到，沪深 300 低费率 ETF 的代表，沪深 300ETF 易方达 (510310)过去十年的净值年化收益是 4.61%，而同期包含股息再投资的沪深 300 全收益指数 (300 收益) 的同期年化收益也是 4.61%，这意味着这只 ETF 在这段时间相当于原原本本的复刻了指数的收益，以实际效果而言，成为了一种 “免费午餐”。

显然，中国优秀的 ETF，在给投资者提供紧跟指数的投资收益上，其实不亚于美国的顶尖产品。

为什么沪深 300ETF 易方达 (510310) 等产品在过去十年能缔造 “免费午餐”？

实际上，在指数跟踪管理上有许多 “超额” 策略，有些是老基民耳熟能详的，比如打新增厚，但更多的 “微操”，则是比较少接触的，但却有可观的价值。

首先得做一个背景的介绍，指数基金跟踪指数，在许多人看来是一件很容易的事情，照着指数权重股买就行，尤其现在有计算机辅助，似乎并无难度。

诚然，指数管理，信息系统很重要。例如，易方达早在 2012 年便自主研发了业内首个指数管理平台 IMS，全流程覆盖指数编制、组合构建、绩效归因及风险监控，实现了管理经验的系统化落地。

然而，“能做”，和 “做好”，中间往往隔着一整个专业团队的距离。

很多的精细化管理，尤其是 “超额” 的实现，离不开专业人士的投入。

目前，易方达的指数管理团队，拥有 70 多位具备统计、计算机、金融等多元背景的专业人士，细分为投资部与指数研究部，各司其职，共同推进精细化管理。

在指数运作中，许多事情不是简单照着权重买就行，尤其是别让 “异动” 偷走了收益。

比如 2024 年 4 月，中信银行 263.88 亿元的可转债要 “转股”，这意味着它在包括中证红利、红利低波在内的多个红利指数中的权重将大幅飙升，如果 ETF 不能提前满足量，遇上正股上涨，就会显著跑输指数。

4 月 17 日，恰好中信银行伴随权重提升，还出现了 9.98% 的大涨，次日又是大涨，更是大大增加了指数的管理难度。

从下表可以看到，在那两天，要紧跟类似红利低波这样的指数，并不容易，并非所有 ETF 产品都能做到。

要做到这一点，需要团队对成份股的潜在变化，比如定期调整、配股、增发、债转股等 “异动”，保持高度敏感，未雨绸缪，制定详尽的交易计划，才能安然应对。

除了紧密跟踪指数之外，能通过各类微操实现超额，以抵消管理费，无疑是奔向 “免费午餐” 更好的途径。对于指数基金，超额收益不是赌出来的，而是一个 BP 一个 BP 抠出来的。除了打新增厚，易方达依托庞大的指数管理团队，通过协议转让、股指期货贴水等多个策略，寻找确定性的增厚。

协议转让，是易方达指数团队在打新增厚策略效果逐步递减后高频使用的一个策略。

目前，A 股市场许多股票会通过协议转让，相较市价有折让。对指数基金而言，如果能折扣获得成份股，并以市价抛售原有持仓，就能实现无风险套利，起到增厚的效果。

至于股指期货滚贴水，老股民应该不陌生。

这种长期存在的贴水，是对冲力量向多头支付的‘保险费’。对于多头替代策略的 ETF 而言，这就是一种合规且确定的制度性红利。类似中证 500、中证 1000 之类的股指期货，远期价格相比现货往往有年化 10% 的价差，这意味着如果滚动买入相应的股指期货，可以相比直接持有指数成份股实现相应的超额。

例如，从下表的季度收益统计可以看到，自 2024 年以来，除了 2024 年 Q4 因为 “9・24” 行情的影响，其他每个季度，中证 1000ETF 易方达（159633）都能相较中证 1000 全收益指数产生超额。

从基金公告可以看到，这只 ETF 持有两个中证 1000 股指期货，并将合约市值控制在规模的 1/10 左右。这可以为 ETF 带来一定幅度超额的同时，又不会加大跟踪误差。

以年度来看，2024 年的超额是 0.41%，2025 年前 11 个月，更达到 0.96%。这意味着，ETF 不仅没有因为管理费出现损耗，反而是相比指数还有超额，这显然是比免费午餐更美妙的事情了。

当然，有不少指增 ETF 可以实现更辉煌的超额。

但请注意，超额与超额是不同的。许多指增 ETF (也包括部分指数 ETF)，是通过抽样复制或者偏离成份股的方式来实现超额的，这种超额是不稳定的。这意味着如果你追求的是短期交易，那么指增 ETF 很有可能出现赚了指数输了 alpha 的悲剧。指数基金的第一天职是复刻指数，任何以大幅牺牲跟踪误差为代价的超额，都是本末倒置。相比之下，中证 1000ETF 易方达（159633）等产品因为采用的是长期来看近乎无风险的股指期货贴水超额，所以从跟踪误差来看，依然可以维持在极低水平。下图是其滚动 1 年的跟踪误差，始终在 0.8% 以下，按根据基金契约，指数 ETF 只需要将跟踪误差控制在 2% 以下即可，而作为对比，指增 ETF 则一般需要将跟踪误差控制在 6.5% 以下。

6.5% 的容错空间意味着指增 ETF 的基金经理 “可以” 甚至 “必须” 偏离指数；而指数 ETF 对低跟踪误差的坚守，则意味着它首先要确保你买到的是指数本身，其次才是送你的午餐。

正因为如此低的跟踪误差，所以从下图可以看到，2024 年以来，中证 1000ETF 易方达（159633）除了 “9・24” 行情影响的 2024 年 10 月，保持着跑赢中证 1000 全收益指数极高的月度胜率。

这对于长期持有为主，又要兼顾波段的投资者，无疑是极好的交易载体。

这也是为什么，我一直强调，评估一只 ETF，费率固然重要，但绝非唯一的维度。

从沪深 300ETF 易方达的十年长跑，到中证 1000ETF 易方达的期现套利，我们看到的，是头部公募在 “被动投资主动管理” 上的进阶。所谓的 “免费午餐”，并非天上掉馅饼，而是源于基金管理人对每一个 BP 的计较，源于对协议转让、股指期货等各类金融工具的熟稔运用。

这种基于精细化运作带来的 “隐形收益”，虽然不像管理费率打折那样直观，但却能在日积月累中，实实在在地体现在净值曲线上。

对于我们普通投资者而言，在 ETF 大爆发的当下，除了关注指数本身的贝塔，去寻找那些能通过精细化运作，抹平费率损耗，甚至在低跟踪误差前提下创造出额外收益的 “免费午餐”，或许是比单纯比拼费率高低，更务实的选择。