打响海外突围战，阳光电源要二次腾飞？

撰文 | 张 宇

编辑 | 杨博丞

题图 | IC Photo

据悉，清洁能源科技企业阳光电源将于2025年11月20日正式启动香港上市NDR（非交易路演），这一动作标志着其港股IPO进程迎来关键里程碑。

NDR是港股IPO流程中的关键环节，虽然不直接涉及股票交易，却能有效测试市场反应、建立投资者关系、优化上市策略。如果后续流程推进顺利，阳光电源有望在2026年第一季度正式登陆港交所主板。

阳光电源从光伏逆变器业务起步，逐步布局太阳能、风能、储能、电动汽车及充电、氢能五大赛道，主要产品涵盖光伏逆变器、储能系统、风电变流及传动产品、新能源汽车电控电源及充电装备、氢能装备、AIDC电源等。根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年出货量计，阳光电源的光伏逆变器在全球的市占率约为25.2%；截至2025年上半年，阳光电源的储能系统累计出货量达70GWh，全球领先。

阳光电源于2011年11月在深交所创业板上市，其敢于谋求“A+H”两地上市的底气源自增势迅猛的业绩表现：2022年至2024年，阳光电源的营收复合年均增长率为39.2%，净利润复合年均增长率更是高达74.4%。2025年上半年，其营收和净利润的同比增速分别为40.30%和55.16%。

不过，在亮眼数据的背后，阳光电源正面临海外业务推进受阻、存货管理存忧、应收账款高企等多重隐忧，其能否持续获得投资者青睐，仍存在不确定性。

一、储能业务“大而不强”

阳光电源的业绩表现不俗。2022年至2024年及2025年上半年，阳光电源的营收分别为401.09亿元、721.59亿元、777.04亿元和434.37亿元，对应的净利润分别为36.96亿元、96.09亿元、112.64亿元和78.30亿元，双双实现了稳健增长。

按照产品线划分，阳光电源主要有光伏逆变器等电力电子转换设备、储能系统、新能源投资开发、其他四大业务板块。其中，光伏逆变器业务和储能系统业务的合计收入占营收的比例常年维持在60%以上。

图源：阳光电源招股书

2025年上半年，阳光电源的业务结构迎来历史性转折点：储能系统业务首次超越光伏逆变器业务，成为第一大收入来源。

招股书显示，储能系统业务收入在2025年上半年同比暴增127.78%至178.03亿元，占营收的比例同比增长15.5个百分点至41.0%。相比之下，作为曾经的核心业务，光伏逆变器业务收入同比增长仅17.06%至153.27亿元，占营收的比例同比下降7个百分点至35.3%。这标志着阳光电源的增长引擎已完成切换，储能系统业务正逐步成长为新的增长支柱。

尽管储能系统业务大放异彩，但不同忽视的是，其尚未摆脱“大而不强”的现状。

储能系统是以电能、化学能或机械形式存储能量以供后续使用的技术及解决方案系统，其中，锂电池是储能系统的核心部件，而磷酸铁锂电池是当前的主流技术路线。

原材料价格波动对储能系统业务产生了实质性冲击。受锂等核心原材料价格上涨、下游新能源汽车及储能系统等应用需求快速增长、供应链紧张推动，磷酸铁锂电芯价格从2020年的0.52元/Wh增长至2022年的0.85元/Wh。随后，随着原材料价格回落、行业产能持续释放、制造工艺进步及下游采购节奏趋于理性，磷酸铁锂电芯均价持续降至2025年上半年的0.29元/Wh。

原材料价格波动频繁，直接影响了储能系统业务的成本及售价。当原材料价格上涨时，储能系统业务的成本上升，阳光电源的利润空间受到严重挤压，而当原材料价格下跌时，市场上又可能出现价格战，导致产品售价下降，同样影响其盈利能力。

例如，在原材料价格处于高位的2022年，储能系统业务毛利率仅为21.3%，但随着原材料价格步入下行通道后，该业务毛利率在2025年上半年迅速飙升至39.9%，波动幅度超过18个百分点，不仅直观反映出储能系统业务对原材料价格的高度敏感性，更凸显了阳光电源成本转嫁能力较弱的短板。

此外，阳光电源的储能系统业务并未掌握储能产业链的核心环节，而是需要向供应商采购用于生产储能系统的电芯，这意味着阳光电源难以突破电芯依赖的瓶颈，只能赚取系统集成和产品销售的“辛苦钱”。

一边是原材料价格的“阴晴不定”，一边是产业链核心环节的“话语权缺位”，双重难题让阳光电源的储能系统业务陷入“大而不强”的尴尬境地，进而对盈利稳定性与核心竞争力构成了严重制约。

二、存货与应收账款形成双重挑战

阳光电源存货和应收账款居高不下，放大了经营风险与流动性压力。

2022年至2024年及2025年上半年，阳光电源的存货分别为190.60亿元、214.41亿元、290.28亿元和297.06亿元。存货增加的同时，存货周转天数增长也不容小觑。同一时期，其存货周转天数分别为168.2天、135.5天、164.6天和181.3天。反映出阳光电源存货规模持续扩张且存货变现效率下滑，库存积压趋势加剧。换言之，阳光电源的产品或正面临着“卖不动”的窘境。

存货规模增长和存货周转天数延长，表明阳光电源的库存管理效率不足，这可能是市场需求不及预期导致产品滞销，也可能是备货策略偏激进，进而加剧资金占用压力和减值风险。阳光电源也在招股书中坦言，存货管理对我们的业务十分重要。我们可能存在存货减值、短缺或过剩的情况，并且受到各种因素的影响，例如，技术迭代迅速可能导致客户需求或市场趋势的波动或变化，市场价格及监管环境可能发生变化，以及我们投资运营的电站并网过程中可能面临不确定因素。

阳光电源的应收账款同样在持续增加。2022年至2024年及2025年上半年，其应收账款及应收票据分别为152.97亿元、221.65亿元、288.26亿元和294.24亿元，占营收的比例分别为38.14%、30.72%、37.10%和67.74%。反映出阳光电源的应收账款规模持续扩大，营收增长高度依赖赊销模式，资金回收效率显著下滑，不仅导致现金流高度承压，还放大了坏账计提风险。

在招股书中，阳光电源表示，受各类超出我们控制范围的因素影响，我们可能无法全额收回该等应收款项，该等因素包括客户付款周期较长、客户经营状况或财务状况不佳等。任何客户延付或拖欠均可能对我们的现金流量或财务业绩造成不利影响。

2022年至2024年及2025年上半年，阳光电源的减值准备规模持续飙升，分别为13.71亿元、20.09亿元、28.91亿元和31.12亿元。反映出新增应收款的质量在下降，或历史欠款的回收难度持续加大，阳光电源不得不计提更多资金覆盖潜在损失。

三、海外业务遇阻

阳光电源已构建了覆盖全球的业务布局。截至2025年上半年，其业务已覆盖全球100多个国家和地区，并在海外设立超过20家分支机构和60多家代表处。

2025年上半年，阳光电源的海外业务收入达253.78亿元，占营收的比例为58.4%，首次超过了中国境内收入，而在2022年至2024年，海外业务收入占比分别为47.5%、46.2%和46.7%。

图源：阳光电源招股书

尽管海外业务成绩亮眼，但潜在风险不容忽视。

关税政策和贸易壁垒是影响阳光电源海外业务的重要因素之一。美国市场曾是阳光电源海外业务布局中的重要支柱。当前美国对中国储能电池及逆变器的综合关税税率已分别高达155.9%和172.5%，这一政策直接导致阳光电源等中国供应商被迫暂停报价，大量订单面临取消或延期交付的局面，阳光电源也已暂停向美国市场发货储能系统‌，并表示“若关税持续，美国市场可能归零”。

文化差异和地域差异也给阳光电源的海外业务带来了一定的挑战。不同国家和地区的文化背景、商业习惯、法律法规等存在差异，这要求阳光电源在市场拓展、客户服务、运营管理等方面进行本地化调整，以适应当地市场及文化。但本地化布局的推进过程，需投入大量人力、物力及时间，且伴随多重潜在风险。若本地化策略的制定或执行不当，或将直接拖累阳光电源在当地的业务拓展节奏与市场竞争力。阳光电源也在招股书中直言，任何未能迅速适应当地营商环境或未能在各个市场交付同样高质量产品及服务的情况，均可能会对我们与客户及当地利益相关方建立及维持稳固业务关係的能力造成负面损害，并对我们的品牌及声誉造成潜在损害。

赴港上市是阳光电源开启下一个发展阶段的重要起点，但面对储能系统业务“大而不强”、海外竞争日益激烈、现金流高度承压等多重挑战，其“二次腾飞”计划依然充满变数。