营收破新高、净利润却“腰斩”，虎牙的转型还顺利吗？

记者 | 石潇懿

11月12日，虎牙直播（HUYA.N，以下简称“虎牙”）发布了2025年三季度财报。数据显示，公司当期实现营收16.88亿元，同比增长9.8%；毛利润为2.27亿元，同比增长11.3%；毛利率为13.4%，同比提升0.2个百分点。

尽管本季度虎牙的营收创下了近九个季度以来的新高，但在盈利方面，公司的表现却不容乐观。数据显示，今年三季度，归属于虎牙的净利润为960万元，同比下降59.3%；在非美国通用会计准则下（Non-GAAP），归母净利润为3630万元，同比下降53.5%。盈利能力的显著收缩，为其战略转型前景蒙上阴影。

引人关注的是，虎牙在盈利承压的背景下仍持续推进高额分红。截至三季度末，虎牙公司现金储备约5.38亿美元，但负债也超过2亿美元，引发了市场的担忧。在短期回报与长期发展之间，这家老牌直播平台正面临严峻的平衡考验。

一

直播业务近16个季度首次实现同比正增长

作为虎牙的“传统支柱”，直播业务在本季度展现出关键性复苏信号。财报显示，2025年第三季度，直播服务营收为11.57亿元，同比增长2.6%。这是自2021年第三季度以来，该业务首次实现同比正增长。

这一回暖并非偶然，公司管理层在电话会上将其归功于直播服务内容多元化与用户体验优化。面对抖音、快手等综合平台在游戏直播领域的强势冲击，虎牙并未卷入消耗性的主播资源争夺，而是凭借着在硬核游戏用户群体中的品牌认知度，选择继续深化内容运营与技术赋能，这一聚焦核心竞争力的策略，构筑了其在短期内难以被取代的护城河。

据虎牙方面介绍，平台上线了短视频专区，为《三角洲行动》等头部射击游戏推出“跑图工具”等实用功能，吸引了更多三角洲硬核玩家，有效延长了用户停留时长。此外，平台还在直播中集成更丰富的竞猜、助威等互动工具，并与游戏厂商合作推出直播间专属的虚拟道具或活动，提升了观看过程的参与感和趣味性，推动虎牙从单一的观看平台向具有强社群属性的互动空间转型。

同时，虎牙持续强化对顶级电竞赛事版权的精细化运营，如《英雄联盟》S15全球总决赛和《王者荣耀》职业联赛，这些赛事仍是吸引硬核用户的核心场景。此外，户外直播等垂类内容的时长与收入同步增长，也为整体直播生态注入了新活力。

值得关注的是，虎牙的用户规模保持了一定的稳定性，进一步支撑了直播业务的回暖。2025年第三季度，虎牙移动端MAU达1.62亿，预计站外可触达用户突破1亿，显示出其通过视频号、抖音等渠道构建的跨平台触达能力。在行业普遍面临流量压力的背景下，虎牙核心用户群体展现出较高忠诚度。值得注意的是，在部分头部主播外迁至其他平台后流量出现衰减的对比下，虎牙凭借楚河、姿态等老牌主播以及杨齐家等新锐力量的补充，成功维持了内容生态的活力与连续性。

“从目前的市场情况来看，虎牙的直播业务的“企稳”态势具备一定的可持续性。”中国通信工业协会两化融合委员会副会长吴高斌在接受经济导报记者采访时表示，虎牙凭借其强大的内容生产能力和稳定的用户基础，可以使收入波动相对较小。此外，随着游戏直播市场的逐渐成熟，行业整体呈现出稳步增长的态势，有利于虎牙直播业务的稳定发展。

薪火私募投资基金总经理翟丹则对虎牙直播收入的可持续性表示质疑。他认为，抖音、B站等泛娱乐平台正通过“短带长”（短视频为直播引流）的模式分流用户，并以“内容+电商”重构变现逻辑，相比之下，虎牙依赖的“打赏+会员”传统模式抗风险能力较弱。

翟丹进一步指出，虎牙的MAU增长已连续多季度停滞，存量用户的付费意愿受经济周期压制，导致ARPU值增长乏力。此外，虎牙对《英雄联盟》等头部游戏的依赖过高，而争夺《幻兽帕鲁》等新兴爆款游戏版权的成本激增，若无法及时绑定新品，将面临用户流失风险。在他看来，游戏版号调控与直播内容监管趋严（如未成年人打赏限制）等政策因素，也将直接冲击其营收基本盘。

二

“第二曲线”成增长亮点

如果说直播业务的企稳是“守成”，那么游戏相关服务、广告及其他业务的爆发，则成为虎牙“破局”的关键所在。

财报显示，2025年第三季度，该板块收入达5.3亿元，同比增长约30%，占总收入比重首次突破31.5%。虎牙公司联席CEO兼高级副总裁黄俊洪认为，“这标志着自两年前启动战略转型以来，公司取得关键突破。”

过去几年，面对直播行业竞争加剧与增长放缓的挑战，虎牙业绩显现疲态。为应对困局，2023年腾讯集团副总裁林松涛出任虎牙董事长，并提出“三年计划”，试图通过提供更多的游戏相关服务，推动虎牙从依赖用户打赏的直播平台，转型为以游戏分发、虚拟道具销售、广告投放等为核心的游戏生态综合服务商。

虎牙方面表示，本季度公司在《王者荣耀》《和平精英》《英雄联盟》等多款热门游戏的道具销售表现亮眼。随着虎牙持续拓宽与国内外游戏厂商的合作版图，并提供不断丰富的道具SKU，道具售卖业务已成为新的增长点。有市场人士认为，这不仅提升了单用户价值，更将平台从“内容观看者”升级为“游戏消费的直接参与者”。

“与行业内同类转型案例相比，虎牙的核心优势，在于其深厚的直播业务底蕴和庞大的用户流量。”中国城市发展研究院投资部副主任袁帅向经济导报记者表示，虎牙作为老牌游戏直播平台，目前积累了大量忠实用户和成熟的运营经验，能够为游戏生态服务提供稳定的流量支持。在他看来，虎牙已不再是简单的流量通道商，其核心价值在于通过数据赋能，将高价值用户精准反哺给游戏厂商，从而构建“引流-转化-分成”的深度绑定闭环。

华尔街大行摩根士丹利今年9月发布的研究报告指出，虎牙游戏道具销售与分发业务的增长，主要得益于其与腾讯的协同效应进一步深化。作为虎牙的最大股东，腾讯近年来持续加强对虎牙的战略介入。虎牙董事长林松涛曾任腾讯集团副总裁，曾主导QQ空间、微视、腾讯视频等多项核心业务，具备丰富的产品与生态运营经验，进一步推动了虎牙与腾讯体系在资源与战略上的协同。

值得注意的是，虎牙的广告业务也展现出强劲潜力，投放精准度与转化效率持续提升。据了解，目前，公司已与多个游戏厂商建立深度合作，成为其重要的游戏分销渠道之一。据公司透露，其首款平台自研手游《鹅鸭杀》即将上线，该产品在测试阶段预约量已突破1000万。有市场人士向经济导报记者表示，此举不仅标志着虎牙正式切入游戏研发领域，更有望通过自有IP的运营打开新的增长空间，构建更具壁垒的生态体系。

在赛事生态布局上，虎牙以 "双轨并行" 策略构筑内容护城河，通过版权赛事巩固基本盘，同时以自办赛事拓展话语权。2025年第三季度，平台累计呈现近100场版权赛事及约40档自制赛事与PGC节目，构建起多层次、全覆盖的赛事内容矩阵。其中，虎牙直播的《英雄联盟》全球总决赛（S15）期间市场占有率居行业首位，更值得关注的是，其自制的英雄联盟国际职业赛事《英雄联盟亚洲邀请赛（ASI）》也取得突出的观看表现——这种从"播赛事"到"运营事"的转变，正推动虎牙在电竞产业链中扮演越来越重要的角色。

三

巨额分红引发市场担忧

尽管收入增长亮眼，但虎牙的盈利表现却令人忧心。为支撑转型，虎牙在内容投入、技术开发、主播合作等方面持续加码，导致成本上升。在非美国通用会计准则（Non-GAAP）下，本季度归属于虎牙公司的净利润为3630万元，根据Wind提供的最新数据，其净利润同比增长率却为-59.53%。

更引人注目的是其激进的股东回报策略。自2024年起，虎牙连续多次向股东派发巨额特别现金红利，2024年总额达4亿美元，2025年二季度再宣布派发3.4亿美元，同期，公司累计回购7540万美元股票。截至三季度末，公司现金储备约5.38亿美元，但负债也超过2亿美元。在净利润仅数千万元的背景下，如此规模的分红和回购，被市场普遍视为“烟蒂股”策略——即不再追求增长，而是将账面现金以分红形式返还股东。

巨额分红引发市场对其跌入“价值陷阱”的担忧。有市场人士向经济导报记者表示，尽管该策略短期内可能对股价形成支撑，但若新业务迟迟无法形成可持续的盈利能力，持续的高额分红将不断侵蚀公司现金储备，进而削弱其战略转型所必需的资本弹性。在投资者看来，这种慷慨可能意味着公司缺乏优质的投资机会，未来增长乏力，只能用分红来回馈股东，从而影响其长期价值预期。

“从《公司法》角度看，公司利润分配应当遵循‘资本维持原则’，公司必须在实际盈利且留存足够发展资金的前提下进行分红。”上海市海华永泰律师事务所高级合伙人孙宇昊向经济导报记者表示，根据《上市公司证券发行管理办法》，若虎牙未来因大规模分红而丧失再融资能力，将对其长期发展造成显著制约。

“合理的分红策略应考虑现金流状况、资本开支需求和发展战略需要。”孙宇昊进一步建议，在当前转型关键期，虎牙应更谨慎地平衡股东回报与企业发展资金需求，为长期转型留足弹药。

总体来看，虎牙交出了一份充满希望与隐忧的“双面答卷”。它证明了在激烈竞争中，专注内容生态、深耕游戏产业的路径依然可行；也同样警示着，脱离盈利根基的“增长”，终难持久。未来，虎牙能否将“第二曲线”从增长亮点转化为利润支柱，将决定其能否真正完成从直播平台到游戏生态服务商的华丽转身。而股东们，也需在眼前的分红与未来的价值之间，做出清醒的权衡。