长城投研速递：短期市场或延续震荡

摘要

境内宏观：10月国民经济主要指标多数回落，内外需压力仍待政策对冲。10月工业、消费、投资等分项增速均较9月有所放缓。假期错位、去年政策刺激下高基数形成短期扰动，内需不足和外需压力需要政策对冲，需进一步落实前期存量政策，适时出台增量政策，以推动经济逐步回归平稳运行轨道。

境外宏观：海外市场延续震荡，尤其是美股科技股持续调整，对A股情绪造成外溢效应。几方面因素引发美股持续调整：（1）美国政府关门期间，非农就业、通胀等重要数据缺席，美联储官员对降息前景的表态普遍偏鹰，市场对12月降息概率预期下跌，紧货币交易打压风险资产情绪；（2）AI科技股“退烧”，促发因素包括美股财报季期间，OpenAI的“天文数字”与其CEO/CFO言论引发市场的怀疑、市场对AI巨头债务融资可持续性担忧持续升温、美国挑战者裁员人数上升引发市场担忧等；（3）近期美元流动性偏紧的状况仍对市场产生影响。

债券市场：从10月的经济数据来看，基本面有一定压力，但央行早已提示过，在经济转型的重要时期，不宜过分关注总量数据的变化。中期角度，预期资金面会保持整体宽松，债市总体或还是顺风期。

权益市场：市场进入总量政策与盈利空窗期，科技行业轮动加快，低位消费与红利亮点增多。当前市场高收益无风险金融资产消减，增量入市远未结束；资本市场改革深化，提振中国权益市场可投资性；经济结构加速转型，新技术/新产业涌现，经济预期和资产回报率有望触底回升。我们认为，股指或难有大幅调整的基础，调整或是加仓良机。

投资策略：新兴科技有望是主线，周期消费看转型，重点关注近期回调时间长、调整幅度大的科技方向。

目录

1、境内宏观

2、境外宏观

3、债券市场

3.1 资金面

3.2 票据市场

3.3 同业存单

3.4 可转债

4、权益市场

4.1 市场表现

4.2 风格表现

4.3 交易指标

5、投资策略

正文

1、境内宏观：

内外需压力仍待政策对冲

国家统计局发布10月国民经济运行数据。

规模以上工业增加值：10月同比增长4.9%，环比增长0.17%；1-10月份同比增长6.1%；

社会消费品零售总额： 10月总额46291亿元，同比增长2.9%；1-10月份总额412169亿元，同比增长4.3%；

房地产开发投资：1-10月份 73563亿元，同比下降14.7%；

新建商品房销售面积：1-10月份 71982万平方米，同比下降6.8%；

观点：

10月工业、消费、投资等分项增速均较9月有所放缓。假期错位、去年政策刺激下高基数形成短期扰动，外需不确定性提升，经济弱复苏的基调仍未改变。

短期扰动因素方面，中秋国庆假期错月导致10月工作日同比减少，工业生产、进出口等数据均受此影响出现阶段性波动。内需和外需压力需要政策对冲，需进一步落实前期存量政策，适时出台增量政策，以推动经济逐步回归平稳运行轨道。

2、境外宏观：

海外科技股持续调整

观点：

海外市场延续震荡，尤其是美股科技股持续调整，对A股情绪造成外溢效应。全周美股震荡走势，标普500指数涨0.08%，纳斯达克指数跌0.45%。

几方面因素引发美股持续调整：（1）美国政府关门期间，非农就业、通胀等重要数据缺席，美联储官员对降息前景的表态普遍偏鹰，市场对12月降息概率预期跌至40%左右，紧货币交易打压风险资产情绪；（2）AI科技股“退烧”，促发因素包括美股财报季期间，OpenAI的“天文数字”与其CEO/CFO言论引发市场的怀疑、市场对AI巨头债务融资可持续性担忧持续升温、美国挑战者裁员人数上升引发市场担忧等；（3）近期美元流动性偏紧的状况仍对市场产生影响。

流动性方面，近期美国政府关门市场创下历史记录，其潜在产生的连带影响在于：政府停摆导致财政持续融资但无法支出，财政部现金余额TGA规模从8500亿的合意水平提升至1万亿美元。由于市场流动性的“缓冲垫”RRP已耗尽，美联储缩表要到12月1日才停止，因此缩表持续、RRP耗尽、TGA增长合力冲击银行准备金规模，导致货币市场流动性收紧。

一般来讲，美联储净流动性（准备金+其他现金）可刻画美股的流动性。当狭义货币市场出现流动性危机时，一般很难传导至资本市场。但此次叠加AI泡沫论的担忧再起、政府关门的不确定性、美联储鹰派表态等，仍对资本市场产生一定影响。

3、债券市场：

总体或仍处于顺风期

3.1 资金面：

上周资金面较月初转紧一些，资金利率周内先紧后松，但整体中枢有所抬升。上周公开市场操作净投放6262亿元，但考虑到政府债净缴款达4000亿元以上，资金面仍有小幅转紧。DR007/R007周内稳定在1.46%/1.49%上方。

本周前三天迎来缴税走款期，预期央行可能会出手呵护流动性，资金面小幅波动，略微转紧，资金利率大概率仍是先紧后松态势。

3.2 票据市场：

11月第2周，票据利率基本保持稳定。截至11月14日，较11月7日，6M国股行直贴票据利率下降1bp至0.68%。月中票据利率窄幅震荡，对于11月信贷需求情况仍需要进一步确认。

3.3 同业存单：

上周存单收益率小幅上行，1年期国股存单收益率略微上行0.5bp至1.635%。主要原因在于上周银行存单到期压力大，进而导致发行力度有所加大，单周净融资-427亿元。本周存单到期压力继续加大，为8347亿元，较前一周的6697亿元提升不少，预计1年期存单仍可能小幅上行。

3.4 可转债：

上周转债市场延续前期震荡偏强走势，中证转债指数随权益市场冲高后小幅回落，最终收于491.71点，全周累计上涨0.52%，较前一周0.86%的涨幅有所下滑。目前转债市场点位已处于高位区间，市场情绪也再度来到年内高点，但考虑到权益市场仍有支撑，市场有较强的韧性，预计本周转债市场依旧是高位震荡行情。

注：以上数据来自Wind，以上数据仅供示意，不预示其未来表现，不构成实际投资建议，投资须谨慎。

观点：

上周整体债券收益率在小区间窄幅震荡，10年期国债新券收益率在1.80%~1.81%之间震荡。短端1-3年期国债也基本在1bp的小区间内盘整，期限利差保持稳定。

从10月的经济数据来看，基本面有一定压力，但央行早已提示过，在经济转型的重要时期，不宜过分关注总量数据的变化。中期角度，预期资金面会保持整体宽松，债市总体或还是顺风期。

4、权益市场：

市场或将延续震荡

4.1 市场表现：

上周上证综指跌0.18%，深证成指跌1.40%，创业板指跌3.01%，科创50跌3.85%。上周申万31个行业中20个行业收涨。涨幅居前行业有纺织服饰、商贸零售、美容护理等；涨幅靠后行业有通信、电子、计算机等。

4.2 风格表现：

上周大盘跑中小盘，整体价值风格优于成长风格，其中，国证价值指数涨1.10%，国证成长指数跌1.30%。大盘指数（申万）跌1.17%，中盘指数（申万）跌1.36%，小盘指数（申万）跌0.69%。（数据来源：Wind）

4.3交易指标：

上周A股市场日均成交金额约为2.04万亿元。

图：上周A股申万一级行业表现

数据来源：Wind、长城基金，截至2025年11月14日，以上行业数据仅供参考，过往表现不预示未来，投资需谨慎。

图：股票交易规模（亿元）

数据来源：Wind、长城基金，截至2025年11月14日。

观点：

市场进入总量政策与盈利空窗期，科技行业轮动加快，低位消费与红利亮点增多。储能上涨叙事实际是AI叙事的延续，但仍需要警惕交易集中度过高风险。

当前市场高收益无风险金融资产消减，增量入市远未结束；资本市场改革深化，提振中国权益市场可投资性；经济结构加速转型，新技术/新产业涌现，经济预期和资产回报率有望触底回升。我们认为，股指或难有大幅调整的基础，调整或是加仓良机。

5、投资策略：

短期关注低位科技修复

由于外部环境目前存在扰动，外资短期流动性和情绪端或均难以支持A股短期突破，AI科技进入调整周期，反弹或需等待新一轮的美股AI叙事。

投资思路上，新兴科技有望是主线，周期消费看转型，重点关注近期回调时间长、调整幅度大的科技方向。

具体方向包括：1）科技成长：中美竞争不仅是贸易竞争，更是科技与生产力的竞争，可关注港股互联网/机器人/芯片半导体/传媒/计算机/通信等；2）制造出海与全球扩张：中国企业进入全球化浪潮，成为打开市场空间和提升股东回报的重要路径，可关注电力设备/消费电子/机械/汽车与零部件/创新药等；3）周期消费看转型：累年下行后周期消费股价底部正在逐步形成，周期看好“反内卷”与新材料，可关注有色/化工/钢铁/建材等，同时消费机会重点可能在服务和即时消费等领域；4) 金融方向：经济企稳与资产管理需求井喷，可关注券商/保险/银行等。

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